1977年巴菲特致股東的信：投資股票的方式=買入公司的方式（連載
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《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。
巴菲特致股東的信 1977
1977年本公司的營(yíng)業(yè)凈利為2,190萬(wàn)美元，每股約當(dāng)22.54美元，表現(xiàn)較年前的預(yù)期稍微好一點(diǎn)，在這些盈余中，每股有1.43美元的盈余，系藍(lán)籌郵票大量實(shí)現(xiàn)的資本利得，本公司依照投資比例認(rèn)列投資收益所貢獻(xiàn)，至于伯克希爾本身及其保險(xiǎn)子公司已實(shí)現(xiàn)的資本利得或損失，則不列入營(yíng)業(yè)利益計(jì)算，建議大家不必太在意單一期間的盈余數(shù)字，因?yàn)殚L(zhǎng)期累積的資本利得或損失才是真正的重點(diǎn)所在。
紡織事業(yè)的表現(xiàn)遠(yuǎn)低于預(yù)估，至于伊利諾國(guó)家銀行的成績(jī)以及藍(lán)籌郵票貢獻(xiàn)給我們的投資利益則大致如預(yù)期，另外，由Phil Liesche領(lǐng)導(dǎo)的國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)甚至比我們當(dāng)初最樂(lè)觀的期望還要好。
通常公司會(huì)宣稱每股盈余又創(chuàng)下歷史新高，然而由于公司的資本會(huì)隨著盈余的累積擴(kuò)增，所以我們并不認(rèn)為這樣的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)有什么大不了的，比如說(shuō)每年股本擴(kuò)充10%或是每股盈余成長(zhǎng)5%等等，畢竟就算是靜止不動(dòng)的定存帳戶，由于復(fù)利的關(guān)系每年都可穩(wěn)定地產(chǎn)生同樣的效果。
除非是特殊的情況(比如說(shuō)負(fù)債比例特別高或是帳上持有重大資產(chǎn)未予重估)，否則我們認(rèn)為 “股東權(quán)益報(bào)酬率”應(yīng)該是衡量管理當(dāng)局表現(xiàn)比較合理的指針，1977年我們期初股東權(quán)益的報(bào)酬率約為19%，這比去年同期稍微好一點(diǎn)，但遠(yuǎn)高于本身過(guò)去長(zhǎng)期以及當(dāng)年美國(guó)企業(yè)整體的平均數(shù)，所以雖然我們每股的盈余成長(zhǎng)了37%，但由于期初的資本也增加了34%，這使得我們實(shí)際的表現(xiàn)并沒(méi)有想象中那么好。
我們預(yù)期未來(lái)年度將很難再達(dá)到1977年這樣的報(bào)酬率水準(zhǔn)，一方面是因?yàn)槠诔踬Y本又增加了23%，一方面我們預(yù)期保險(xiǎn)核保利潤(rùn)率會(huì)在年底以前開(kāi)始反轉(zhuǎn)，盡管如此，大家還是可以期待豐收的一年，而我們現(xiàn)在的估計(jì)是，雖然預(yù)測(cè)有其先天上的限制，我認(rèn)為每股營(yíng)業(yè)利益在1978年應(yīng)該還有些許成長(zhǎng)的空間。
紡織事業(yè)
1977年紡織事業(yè)的表現(xiàn)依舊低迷不振，過(guò)去兩年我們樂(lè)觀的預(yù)期紛紛落空，這或許也說(shuō)明了我們預(yù)測(cè)能力的薄弱，或是紡織產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)，盡管一再地努力與掙扎，行銷與制造的問(wèn)題依舊存在，雖然市場(chǎng)上面臨的困境與產(chǎn)業(yè)情勢(shì)相關(guān)，但也有不少問(wèn)題是我們自己造成。
部份股東開(kāi)始質(zhì)疑我們是否應(yīng)該繼續(xù)留在紡織產(chǎn)業(yè)，雖然就長(zhǎng)期而言其投資報(bào)酬率明顯低于其它的投資，但我們的理由有以下幾個(gè)：(1)我們?cè)诩~貝福及Manchester的工廠都是當(dāng)?shù)刈畲蟮钠腹蜆I(yè)者，員工的年齡偏高，缺乏轉(zhuǎn)換工作的能力，同時(shí)我們的員工及其公會(huì)也已經(jīng)盡其所能地與經(jīng)營(yíng)階層配合努力改善成本結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品組合，以使我們的經(jīng)營(yíng)得以維持下去(2)管理階層也相當(dāng)努力同時(shí)坦承面對(duì)產(chǎn)業(yè)的問(wèn)題，尤其是在1965年經(jīng)營(yíng)權(quán)易主后，Ken Chace依然盡力盡力地協(xié)助我們把紡織部門產(chǎn)生穩(wěn)定的資金流入轉(zhuǎn)到獲利更加的保險(xiǎn)事業(yè)投資與購(gòu)并之上(3)努力工作加上對(duì)制造與行銷組合的樂(lè)觀預(yù)期，我們的紡織事業(yè)在未來(lái)看起來(lái)應(yīng)該可以維持一個(gè)起碼的利潤(rùn)空間。
保險(xiǎn)事業(yè)
我們的保險(xiǎn)事業(yè)在1977年持續(xù)大幅地成長(zhǎng)，早在1967年我們以860萬(wàn)美元購(gòu)并國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)及國(guó)家海上火險(xiǎn)公司(兩者為姊妹公司)的方式進(jìn)軍保險(xiǎn)業(yè)，當(dāng)年他們的保費(fèi)收入大約為2,200萬(wàn)美元，時(shí)至今日，1977年的累積年保費(fèi)收入已達(dá)1.51億美元，必須強(qiáng)調(diào)的是，在此期間，伯克希爾沒(méi)有再發(fā)行過(guò)任何一股新股以支應(yīng)成長(zhǎng)。
相反地，這600%的成長(zhǎng)幾乎都是來(lái)自于國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)本身的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定成長(zhǎng)再加上新創(chuàng)立的公司(包含1970年的Cornhusker產(chǎn)險(xiǎn)、1971年的Lakeland火險(xiǎn)、1972年的德州聯(lián)合保險(xiǎn)、1973年的愛(ài)荷華保險(xiǎn)及1977年的堪薩斯火險(xiǎn)公司等)，以購(gòu)并方式買下的(1971年的家庭與汽車保險(xiǎn)、1976年現(xiàn)已更名為中央火險(xiǎn)的Kerkling再保險(xiǎn)以及1977年的賽普路斯保險(xiǎn)公司)，以及最后透過(guò)行銷新業(yè)務(wù)-主要以國(guó)家保險(xiǎn)名下進(jìn)行的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)所得。
總的來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)事業(yè)的表現(xiàn)還算不錯(cuò)，但情況并非全然如此，過(guò)去十年來(lái)，我們也犯過(guò)一些大錯(cuò)，不論是在產(chǎn)品或是人員方面，比如說(shuō)我們?cè)谝韵路矫婢驮龅街卮蟮睦щy：(1)1969年推出的保證責(zé)任險(xiǎn)(2)1973年擴(kuò)充佛羅里達(dá)邁阿密地區(qū)的家庭及汽車保險(xiǎn)業(yè)務(wù)(3)目前尚未解決的航空”前置”安排(4)我們?cè)诩又莸膭诠ね诵萁饦I(yè)務(wù)，我們相信這業(yè)務(wù)一旦改組完成應(yīng)該還是相當(dāng)有潛力。保險(xiǎn)這行業(yè)雖然小錯(cuò)不斷，但大致上還是可以獲得不錯(cuò)的成果，就某些方面而言，這情況與紡織業(yè)剛好完全相反，管理階層相當(dāng)優(yōu)秀，但卻只能獲得微薄的利潤(rùn)，各位的管理階層所學(xué)到的一課，很不幸一再學(xué)到的就是，選擇順風(fēng)而非逆風(fēng)產(chǎn)業(yè)環(huán)境的重要性。
1977年保險(xiǎn)業(yè)核保的順風(fēng)不斷地從后方吹來(lái)，保費(fèi)大幅度的調(diào)整在1976年正式生效后，適時(shí)地抵消1974年及1975年慘痛的核保記錄，而由于保單的簽訂通常以一年為期，所以定價(jià)的修正通常必須等到換新約時(shí)，所以實(shí)際上費(fèi)率的上漲一直等到1977年才充分反應(yīng)在盈余之上。
可惜的是鐘擺再度開(kāi)始擺蕩到另一方向，我們預(yù)估保險(xiǎn)理賠成本以每個(gè)月1%的幅度增加，主要的原因除了持續(xù)性的通貨膨脹使得修復(fù)人體及財(cái)產(chǎn)的成本不停上漲，另一方面社會(huì)通膨，亦即社會(huì)及陪審團(tuán)對(duì)于保單理賠范圍不斷擴(kuò)大解釋的傾向，因此除非費(fèi)率每個(gè)月也能同步上漲1%，否則核保利益肯定會(huì)縮水，只是最近保費(fèi)調(diào)漲的速度明顯趨緩，所以我們預(yù)期下半年的核保利潤(rùn)空間將大幅縮減。
講到這里，我們必須再度將殊榮歸予Phil Liesche，在核保部門Roland Miller以及理賠部門Bill Lyons的大力協(xié)助下，國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)1977年在傳統(tǒng)的汽車及責(zé)任險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面又大放異彩，保費(fèi)收入不但大幅成長(zhǎng)，相較于其它同業(yè)不堪1974-75年的危機(jī)陸續(xù)退出市場(chǎng)，其優(yōu)異的核保利益更屬難得，國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)的核保利益大幅地成長(zhǎng)，此外可供投資的資金亦迅速累積，只可惜這樣的情況維持不了多久，這些業(yè)者又會(huì)再度卷土重來(lái)，隨著市場(chǎng)緊繃情勢(shì)轉(zhuǎn)為寬松，費(fèi)率又將變得失控，屆時(shí)我們又必須回復(fù)過(guò)去冷靜地接受保費(fèi)收入銳減的考驗(yàn)，嚴(yán)格的核保紀(jì)律絕對(duì)必須維持，如此我們才能抗拒直覺(jué)，眼睜睜地看著其它業(yè)者以瘋狂的價(jià)格搶走生意。
1977年由George Young管理的再保險(xiǎn)部門改善了其核保的績(jī)效，雖然高達(dá)107.1的綜合比率不算理想(相關(guān)定義請(qǐng)參閱第12頁(yè))，但至少趨勢(shì)是向下，此外再保險(xiǎn)的保費(fèi)收入依然貢獻(xiàn)大量的資金以供我們進(jìn)行投資。
至于John Seward領(lǐng)導(dǎo)的家庭與汽車保險(xiǎn)在各個(gè)方面都有重大進(jìn)展，幾年前當(dāng)該公司因核保大幅虧損，面臨倒閉危機(jī)時(shí)，John跳上火線，在他的管理之下，公司的營(yíng)運(yùn)漸上軌道。
John Ringwalt負(fù)責(zé)的Homestate業(yè)務(wù)旗下主要包含五家公司，其中堪薩斯火險(xiǎn)在Floyd Taylor籌備下于1977年底正式營(yíng)運(yùn)，Homestate 1977年的保費(fèi)凈收入達(dá)到2,300萬(wàn)美元，三年前不過(guò)只有550萬(wàn)美元，其余四家的年度綜合比率都低于100，其中Cornhusker甚至只有93.8，John在努力管理其它四家公司的同時(shí)，更讓Cornhusker過(guò)去七年有六年的綜合比率低于100，從1970年正式營(yíng)運(yùn)以來(lái)，該公司已順利成為內(nèi)布拉斯加州傳統(tǒng)獨(dú)立經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)業(yè)者，至于由Jim Stodolka帶領(lǐng)的Lakeland火險(xiǎn)則榮獲1977年主席杯的頭銜，因?yàn)槿ツ暝摴镜木C合比率最低，總的來(lái)說(shuō)，Homestate集團(tuán)的營(yíng)運(yùn)在去年大有進(jìn)展。
我們旗下保險(xiǎn)事業(yè)最新加入的成員是位于加州的賽普路斯保險(xiǎn)，至于勞工退休金保險(xiǎn)則因?yàn)槭窃?977年底以現(xiàn)金買下，所以其1,250萬(wàn)美元的保費(fèi)收入并未列入我們當(dāng)年的營(yíng)運(yùn)記錄，賽普路斯與國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)現(xiàn)有的勞工退休金保險(xiǎn)業(yè)務(wù)不會(huì)合并，而會(huì)采用不同的行銷策略各自獨(dú)立經(jīng)營(yíng)，賽普路斯現(xiàn)任總裁Milt Thornton，在保戶、業(yè)務(wù)員、員工及股東方面的營(yíng)運(yùn)管理皆屬一流，對(duì)于能與他一起共事，我們相當(dāng)期待。
保險(xiǎn)公司提供的制式保單很容易為其它同業(yè)所模仿，他們唯一的產(chǎn)品就是承諾，保險(xiǎn)執(zhí)照不難取得，而費(fèi)率也是公開(kāi)的，這行業(yè)商標(biāo)、專利、地點(diǎn)、企業(yè)年資、原物料等都不重要，消費(fèi)者對(duì)于產(chǎn)品也很難產(chǎn)生特別的偏好，在企業(yè)的年報(bào)中，常常看到有人強(qiáng)調(diào)自己不同于其它同業(yè)的特殊之處，有時(shí)這樣的說(shuō)法有道理，有時(shí)沒(méi)什么道理，但不可否認(rèn)的是，保險(xiǎn)事業(yè)的本質(zhì)使得經(jīng)理人的表現(xiàn)，對(duì)于公司績(jī)效的影響具有舉足輕重的地位，很幸運(yùn)的是與我們共事的是一群優(yōu)秀的經(jīng)理人。
保險(xiǎn)事業(yè)的投資
過(guò)去兩年我們保險(xiǎn)事業(yè)投入的資金成本(扣除對(duì)關(guān)系企業(yè)藍(lán)籌郵票的投資)已從原先的1.346億美元成長(zhǎng)到2.528億美元，保險(xiǎn)準(zhǔn)備的成長(zhǎng)，主要是由于保費(fèi)收入的大幅增加，加上保留的盈余，是我們投資部位之所以大幅增加的原因，也因此，我們整體保險(xiǎn)事業(yè)因?yàn)橥顿Y而增加的凈收益也由1975年稅前840萬(wàn)美元的利益成長(zhǎng)到1977年的1,230萬(wàn)美元。
除了股利與利息收入之外，我們還實(shí)現(xiàn)了稅前690萬(wàn)美元的資本利得，四分之一來(lái)自債券，剩下的則來(lái)自股票，至于1977年年底未實(shí)現(xiàn)的資本利得大約在7,400萬(wàn)美元之譜，對(duì)于這個(gè)數(shù)字，就像任何單一日期的數(shù)字，(1974年底帳上有1,700萬(wàn)美元的未實(shí)現(xiàn)損失)大家不必看得太認(rèn)真，因?yàn)槲覀兂止刹课槐容^大的投資，往往要持有很長(zhǎng)一段時(shí)間，所以我們的投資績(jī)效依據(jù)的是這些被投資公司在這段期間的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，而不是特定時(shí)期的股票價(jià)格，就像我們認(rèn)為買下一家公司卻只關(guān)心他的短期狀況是件很傻的事，同樣地持有公司部份所有權(quán)-也就是股票，我們認(rèn)為只關(guān)心短期盈余或者是盈余短暫的變動(dòng)也不應(yīng)該。
離題一下，有一點(diǎn)很有趣足以說(shuō)明上述情況，伯克希爾紡紗與Hathaway工業(yè)是在1955年合并成為伯克希爾 Hathaway公司的，再將時(shí)間往回推到1948年，在擬制合并的基礎(chǔ)下，當(dāng)年他們合計(jì)稅前盈余達(dá)到1,800萬(wàn)美元，旗下?lián)碛惺畟�(gè)遍布新英格蘭地區(qū)的工廠，員工人數(shù)一萬(wàn)人，在當(dāng)時(shí)的環(huán)境，他們算是經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿χ唬驗(yàn)镮BM在同一年度的盈余也不過(guò)2,800萬(wàn)美元(現(xiàn)在的年獲利達(dá)到27億美元)，另外Safeway商店1,000萬(wàn)、3M只有1,300萬(wàn)而時(shí)代雜志則為900萬(wàn)，然而在雙方合并后的十年內(nèi)，累計(jì)營(yíng)收雖然有5.95億，但結(jié)算虧損卻達(dá)到1,000萬(wàn)美元，時(shí)至1964年，公司的營(yíng)運(yùn)僅剩兩家工廠，凈值更從合并時(shí)的5,300萬(wàn)美元大幅縮減至2,200萬(wàn)美元，所以我們可以這樣說(shuō)，單一年度所透露出公司營(yíng)運(yùn)的景況實(shí)在是極其有限。
我們投資股票的選擇方式與買進(jìn)整家企業(yè)的模式很相近，我們想要的企業(yè)必須是(1)我們可以了解的行業(yè)(2)具有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力(3)由才德兼具的人士所經(jīng)營(yíng)(4)吸引人的價(jià)格，我們從來(lái)不試著去買進(jìn)一些短期股價(jià)預(yù)期有所表現(xiàn)的股票，事實(shí)上，如果其企業(yè)的表現(xiàn)符合我們的預(yù)期，我們反而希望他們的股價(jià)不要太高，如此我們才有機(jī)會(huì)以更理想的價(jià)格買進(jìn)更多的股權(quán)。
我們過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)顯示，一家好公司部份所有權(quán)的價(jià)格，常常要比協(xié)議談判買下整家要來(lái)得便宜許多，也因此想要擁有價(jià)廉物美的企業(yè)所有權(quán)，直接購(gòu)并的方式往往不可得，還不如透過(guò)間接擁有股權(quán)的方式來(lái)達(dá)到目的，當(dāng)價(jià)格合理，我們很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股權(quán)，這樣做不是為了要取得控制權(quán)，也不是為了將來(lái)再轉(zhuǎn)賣出或是進(jìn)行購(gòu)并，而是期望企業(yè)本身能有好的表現(xiàn)，進(jìn)而轉(zhuǎn)化成企業(yè)長(zhǎng)期的價(jià)值以及豐厚的股利收入，不論是少數(shù)股權(quán)或是多數(shù)股權(quán)皆是如此。
這類的投資初期對(duì)于我們的經(jīng)營(yíng)利益的助益或許不大，舉例來(lái)說(shuō)，1977年我們投資了1,090萬(wàn)美元在資本城通訊公司之上，去年依照持股比例應(yīng)可分得的盈余約為130萬(wàn)美元，但實(shí)在反應(yīng)在我們財(cái)務(wù)報(bào)表上的卻只有區(qū)區(qū)4萬(wàn)美元的現(xiàn)金股利。
資本城擁有優(yōu)良的資產(chǎn)與優(yōu)異的管理階層，而這些管理技能同樣也延伸至營(yíng)運(yùn)面及資金管理面，想要直接買下資本城所要花費(fèi)的成本可能是兩倍于間接透過(guò)股票市場(chǎng)投資，更何況直接擁有權(quán)對(duì)我們并沒(méi)有多大的好處，控制權(quán)雖然讓我們擁有機(jī)會(huì)，但同樣也帶來(lái)責(zé)任去管理企業(yè)的營(yíng)運(yùn)及資源，我們根本就沒(méi)有能力提供現(xiàn)有管理階層關(guān)于這些方面額外任何的助益，事實(shí)上，與其管還不如不管，更能得到好的結(jié)果，這樣的觀念或許很反常，但卻是我們認(rèn)為比較合適的。
銀行業(yè)
1977年伊利諾國(guó)家銀行的資產(chǎn)報(bào)酬率約為其它規(guī)模較大同業(yè)的三倍，一如往常，這樣的成績(jī)，還搭配給予存戶最優(yōu)惠的利率，同時(shí)維持風(fēng)險(xiǎn)最低流動(dòng)性最高的資產(chǎn)組合，Gene Abegg在1931年以25萬(wàn)美元成立這家銀行，在第一個(gè)完整的營(yíng)業(yè)年度，盈余就達(dá)到8,782美元，從那時(shí)候開(kāi)始，銀行就沒(méi)有再辦理任何一次增資，相反地，當(dāng)我們?cè)?969年買下該公司時(shí)，馬上就領(lǐng)到了2,000萬(wàn)美元的現(xiàn)金股利，1977年的盈余更達(dá)到360萬(wàn)美元，甚至比規(guī)模大他兩三倍的銀行同業(yè)還多。
去年現(xiàn)年80歲依然一馬當(dāng)先專注于銀行營(yíng)運(yùn)的Gene，要求新的接任者接手，因此前奧瑪哈美國(guó)國(guó)家銀行的總裁Peter Jeffrey于3/1正式加入伊利諾國(guó)家銀行擔(dān)任新總裁。
老當(dāng)益壯的Gene依然擔(dān)任董事長(zhǎng)，我們預(yù)期該銀行仍將成為Rockford地區(qū)首區(qū)一指的銀行 (伊利諾州城市)。
藍(lán)籌郵票
我們?cè)俣仍黾訉?duì)藍(lán)籌郵票的持股權(quán)益，截至1977年底，持有的股權(quán)比例大約是36.5%，藍(lán)籌郵票去年的表現(xiàn)相當(dāng)不錯(cuò)，營(yíng)業(yè)利益達(dá)到1,290萬(wàn)美元，此外還有410萬(wàn)的已實(shí)現(xiàn)資本利得。
藍(lán)籌郵票持有80%股權(quán)的Wesco金融公司(由Louis Vincenti所管理)及持有99%股權(quán)的子公司喜斯糖果(由Chuck Huggins所管理)在1977年都有重大進(jìn)展，自從喜斯糖果在1972年被藍(lán)籌郵票所買下后，就沒(méi)有挹注任何額外的資本，其稅前盈余從420萬(wàn)美元成長(zhǎng)到1,260萬(wàn)美元，尤其難得的是喜斯所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，幾乎沒(méi)有成長(zhǎng)，若有需要伯克希爾的股東可向Mr. Robert(地址加州洛杉磯5801 South Eastern Avenue)索取藍(lán)籌郵票的年報(bào)。