《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1989（下）

有價(jià)證券投資

在為我們的保險(xiǎn)事業(yè)選擇有價(jià)證券投資之時(shí)，我們主要有五種選擇(1)長期股票投資(2)長期固定收益債券(3)中期固定收益?zhèn)��?4)短期約當(dāng)現(xiàn)金(5)短期套利交易。

對(duì)于這五種類型的交易，我們沒有特別的偏好，我們只是持續(xù)不斷地尋找最高的稅后報(bào)酬預(yù)計(jì)的數(shù)學(xué)期望值，且僅限于我們自認(rèn)為了解熟悉的投資，我們無意讓與短期的帳面盈余好看，我們的目標(biāo)是讓長期的凈值極大化。

表上的投資組合與去年幾乎相同，只有一項(xiàng)投資的持股有變動(dòng)，我們將可口可樂的持股數(shù)由去年的1,417萬股提高到今年的2,335萬股。

這次的可口可樂投資，提供了一個(gè)機(jī)會(huì)來證明你們的董事長快速反應(yīng)投資機(jī)會(huì)，不管這些機(jī)會(huì)是如何的不明確或是被隱藏，我記得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可樂的，不過可以確定的是，我從1936年開始以25分錢半打從巴菲特兄弟雜貨店批貨后，在以每罐5分錢賣給鄰居街坊，作為我個(gè)人從事高毛利零售業(yè)的開端，我也深深觀察到這項(xiàng)產(chǎn)品給消費(fèi)者特殊的吸引力及背后所代表龐大的商機(jī)。

在往后的52年內(nèi)當(dāng)可口可樂席卷全世界的同時(shí)，我也持續(xù)地注意到這種特質(zhì)，然而在同一段期間，由于我個(gè)人過于小心謹(jǐn)慎以致于竟然連一股都沒有買，反而將大部分的個(gè)人資產(chǎn)投注在街車公司、紡織公司、煤炭公司與郵票公司之類的股票之上，(如果你認(rèn)為這是我編造的笑話，我可以再告訴大家確實(shí)的公司名稱)，終于到了1988年的夏天，我的大腦與眼睛完成了聯(lián)機(jī)動(dòng)作。

一時(shí)之間，我的觀感與眼界大開，在1970年代一度委靡不振之后，可口可樂在1981年新任總裁古崔塔的帶領(lǐng)下，煥然一新，古崔塔加上Don Keough(曾經(jīng)是我在奧瑪哈的對(duì)街鄰居)，經(jīng)過思考并厘清公司的政策后，切實(shí)地加以執(zhí)行，使得本來就已是全世界最獨(dú)一無二的產(chǎn)品又平添新動(dòng)力，尤其是來自海外的營收更呈現(xiàn)爆炸性的成長。

利用其行銷與財(cái)務(wù)方面的兩把利刃，古崔塔將可口可樂產(chǎn)品的成長與股東的利益極大化，通常一家消費(fèi)性商品的CEO，基于個(gè)人過去的經(jīng)驗(yàn)與個(gè)性，會(huì)偏向公司的行銷或財(cái)務(wù)任何一邊，但是古崔塔卻能夠?qū)�兩者調(diào)和到極致的境界，這樣的結(jié)果實(shí)在是股東們前世修來的好福氣。

當(dāng)然我們應(yīng)該在古崔塔與Don開始接掌公司時(shí)，就早點(diǎn)買進(jìn)該公司的股票，事實(shí)上，要是我有足夠的遠(yuǎn)見，早在1936年我就應(yīng)該說服我爺爺干脆賣掉雜貨店，然后將錢全部用來買進(jìn)可口可樂的股票，這次我終于學(xué)到了教訓(xùn)，不過照這種情況看來，距離下一次我靈光一現(xiàn)的時(shí)間，可能要再等上個(gè)50年以上吧！

就像是我上次所提到的，相較于過去，我們這些被投資公司的股價(jià)已高于其實(shí)質(zhì)價(jià)值，雖然目前以這種價(jià)位不會(huì)造成我們流鼻血，但難免會(huì)受到大盤波動(dòng)的影響，當(dāng)然股價(jià)下挫一點(diǎn)都不會(huì)造成我們的困擾，甚至反而對(duì)我們有利，但不可避免地可能會(huì)造成伯克希爾年度凈值的減少，只要在未來的兩、三年間，我們的投資組合市值平均每年減少10%，就有可能會(huì)發(fā)生這種狀況。

我們持續(xù)受惠于這些被投資公司經(jīng)理人，他們高品格、能力佳且設(shè)身處地為股東著想，我們能夠有這幺好的投資績效，可以說是完全仰賴這些經(jīng)理人不凡的人格特質(zhì)。

去年我曾向各位報(bào)告今年可能會(huì)減少在套利投資方面的活動(dòng)，結(jié)果正是如此，套利投資是短期資金的替代去處，有時(shí)我們手頭上沒有太多的現(xiàn)金，就算是有我們也寧愿選擇不參與套利，主要的原因是因?yàn)樽罱�這些企業(yè)活動(dòng)實(shí)在是沒有太大的經(jīng)濟(jì)意義，從事這類的套利交易就好象是在比誰比較笨，華爾街人士Ray DeVoe所說天使回避但傻瓜趨之若騖，我們?nèi)�不五時(shí)會(huì)從事大型的套利交易，但只有當(dāng)我們覺得勝算頗大時(shí)，才會(huì)考慮進(jìn)場。

除了后面會(huì)提到的三項(xiàng)可轉(zhuǎn)換特別股投資之外，我們大幅減少在中長期的固定收益?zhèn)�券部位，尤其是長期部份，大概就只剩下華盛頓公用電力系統(tǒng)債券，去年我們處分了部份當(dāng)初以相當(dāng)?shù)驼蹆r(jià)買進(jìn)的低收益?zhèn)�券，處分價(jià)格與一般信用評(píng)等佳的債券差不多，是原始投資成本的一倍，外加每年15%到17%的免稅利息，至于高收益的債券則予以保留，有些即將在1991年或1992年到期，剩下的則會(huì)在1990年中期到期贖回。

同時(shí)我們也賣了不少中期的免稅債券，當(dāng)初買下這些債券時(shí)就曾說過，只要時(shí)機(jī)成熟找到更好的投資標(biāo)的，我們會(huì)很高興地把他們給處分掉，不管屆時(shí)的價(jià)格是高或是低于我們的投資成本，如今時(shí)機(jī)確實(shí)成熟了，所以我們便將大部分的債券出清，所得的報(bào)酬還算不錯(cuò)，總結(jié)下來我們1989年從出售免稅債券所獲得的稅前收益大概在5,100萬左右。

我們將出售債券所得的收入連同期初帳上的現(xiàn)金與年中所賺取的盈余，通通買進(jìn)三種可轉(zhuǎn)換特別股，第一種是在7月我們投資6億美金在吉列刮胡刀年利率8又3/4%十年強(qiáng)制贖回的可轉(zhuǎn)換特別股，轉(zhuǎn)換價(jià)格訂為50美元；之后我們又花了3.58億美金投資美國航空年利率9又1/4%十年強(qiáng)制贖回的可轉(zhuǎn)換特別股，轉(zhuǎn)換價(jià)格訂為60美元；最后我們在年底又以3億美金投資冠軍企業(yè)年利率9又1/4%十年強(qiáng)制贖回的可轉(zhuǎn)換特別股，轉(zhuǎn)換價(jià)格訂為38美元。

不像一般的可轉(zhuǎn)換特別股，這次我們所擁有的在限定時(shí)間內(nèi)不得出售或轉(zhuǎn)換的，所以短期間我們要靠普通股反轉(zhuǎn)而獲利的機(jī)會(huì)不大，我并且已經(jīng)加入吉列的董事會(huì)，至于美國航空或是Champion公司則沒有，(我很喜歡現(xiàn)有加入的董事會(huì)，但可是由于分身乏術(shù)可能無法再加入其它公司的董事會(huì))。

吉列這家公司與我們喜愛的類型非常相近，查理跟我都熟悉這個(gè)產(chǎn)業(yè)的環(huán)境，因此我們相信可以對(duì)這家公司的未來做一個(gè)合理的預(yù)估，(若是沒有試過吉列新的感應(yīng)式刮胡刀，趕緊去買一個(gè)來試試！)，但是我們就沒法子來預(yù)測投資銀行業(yè)、航空業(yè)或是造紙業(yè)的未來前景，(我們在1987年買下所羅門公司的可轉(zhuǎn)換債券) ，當(dāng)然這并不表示他們的未來就是個(gè)負(fù)數(shù)，基本上我們是不可知論者，而不是無神論者。所以由于我們在這些產(chǎn)業(yè)上缺乏強(qiáng)而有力的論點(diǎn)支持我們，因此我們在這些產(chǎn)業(yè)上所采的投資方式就必須與那些顯而易見的好公司好產(chǎn)業(yè)有所不同。

不過在另一方面，有一點(diǎn)還是很重要，我們只跟我們喜歡、欣賞且信任的人打交道，像是所羅門的John Gutfreund、吉列的Colman Mockler二世、美國航空的Ed Colodny與Champion企業(yè)的Andy Sigler都算是符合我們的標(biāo)準(zhǔn)。

同時(shí)他們對(duì)我們也相當(dāng)?shù)男湃�，�?jiān)持給我們無限制的轉(zhuǎn)換權(quán)利，這在一般美國大企業(yè)融資案里頭并不多見，事實(shí)上他們相信我們是聰明的老板，看的是未來而不是現(xiàn)在，就像我們相信他們是聰明的經(jīng)理人一樣，不但會(huì)看未來同時(shí)也會(huì)顧及現(xiàn)在。

這種可轉(zhuǎn)換特別股的投資方式可以確保即便是我們的被投資公司面臨產(chǎn)業(yè)前景不佳的環(huán)境時(shí)，仍能確保我們可以得到穩(wěn)定的收益，同時(shí)若被投資公司表現(xiàn)不錯(cuò)時(shí)，我們又可以獲得比投資一般美國企業(yè)更好的報(bào)酬，我們相信吉列在Colman的領(lǐng)導(dǎo)之下，一定會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，另外John與Andy即使是面臨產(chǎn)業(yè)不佳的前景，應(yīng)該也不會(huì)讓我們失望。

不管在任何情況之下，我們預(yù)期這些可轉(zhuǎn)換特別股都可以讓我們收回本金加上股利無虞，然而若是我們真的只能收回這些，那幺這樣的結(jié)果毋寧是相當(dāng)令我們失望的，因?yàn)槲覀儽仨毐黄葼奚�流�?dòng)性，這有可能讓我們在往后的十年內(nèi)錯(cuò)失更好的投資機(jī)會(huì)，在這種情況下，我們就只能獲得一般特別股所能獲得的利益，而后者卻是我們根本就不會(huì)想要去投資的，所以唯一對(duì)伯克希爾最有益處的是我們的被投資公司本身的普通股也能有優(yōu)異的表現(xiàn)。

這需要靠好的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)再加上可以忍受的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，不過我們相信伯克希爾本身對(duì)這四家公司的資金挹注，也能夠?qū)�這些公司與其股東的長遠(yuǎn)利益有所幫助，這是由于他們可以確信現(xiàn)在這些公司的背后有一個(gè)穩(wěn)定又關(guān)心公司的大股東在默默地支持他們，再與我們被投資公司相處時(shí)，我們通常會(huì)采取支持、客觀并給予分析建議的態(tài)度，我們了解這些公司的CEO對(duì)于其所處的產(chǎn)業(yè)都相當(dāng)?shù)那宄�，但我想他們�?yīng)該有會(huì)很珍惜我們這些與產(chǎn)業(yè)背景完全不相關(guān)的客觀人士所給他們的經(jīng)驗(yàn)交流。

這些可轉(zhuǎn)換特別股的報(bào)酬當(dāng)然比不上那些具有經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢卻還沒被市場發(fā)現(xiàn)的好股票，或許也比不上那些我們可以買下80%以上股權(quán)的優(yōu)良企業(yè)購并案，但大家要知道后面這兩種投資機(jī)會(huì)相當(dāng)?shù)南∩�，�?shí)在是可遇不可求，尤其是以我們現(xiàn)在的資金規(guī)模，實(shí)在是很難找的到適合的投資標(biāo)的。

總而言之，查理跟我認(rèn)為這類的可轉(zhuǎn)換特別股投資應(yīng)該可以讓我們獲得比一般固定收益?zhèn)�券更好的投資利益，同時(shí)我們也可以在這些被投資公司扮演好具建設(shè)性的少數(shù)關(guān)鍵角色。

零息債券

去年九月，伯克希爾發(fā)行了9億美元的零息可轉(zhuǎn)換次順位債券，目前并已在紐約證券交易所掛牌交易，由所羅門公司負(fù)責(zé)本次的債券承銷工作，提供了我們寶貴的建議與完美無缺的執(zhí)行結(jié)果。

大部分的債券當(dāng)然需要按時(shí)支付利息，通常是每半年一次，但是零息債券卻不須要馬上支付利息，而是由投資人在以相當(dāng)大的折價(jià)幅度在取得債券時(shí)預(yù)先扣除，實(shí)質(zhì)的利率則取決于發(fā)行的債券價(jià)格、到期面值與發(fā)行時(shí)間的長短而定。

以我們這次發(fā)行的債券來說，發(fā)行價(jià)是面額的44.314%，十五年到期，對(duì)于買下這次債券的投資人，約可獲得相當(dāng)于5.5%的年報(bào)酬率，因?yàn)槲覀冎荒玫?4.31每分，所以這次扣除950萬美元的發(fā)行費(fèi)用，我們實(shí)得的款項(xiàng)是4億美元。

這次發(fā)行的債券面額是10,000美元，每張債券可以申請轉(zhuǎn)換為0.4515股的伯克希爾股份，因?yàn)槊繌垈�券的發(fā)行價(jià)大約是4,431美元，所以代表轉(zhuǎn)換為伯克希爾的價(jià)格大概是9,815美元，約為現(xiàn)在市價(jià)15%的溢價(jià)，同時(shí)伯克希爾有權(quán)在1992年9月28日以后加計(jì)利息(5.5%的年利率)贖回這些債券，至于債券持有人也有權(quán)在1994年與1999年的9月28日要求公司加計(jì)利息買回其所持有的債券。

就稅負(fù)的觀點(diǎn)而言，雖然沒有馬上支付利息，但伯克希爾每年仍可享受5.5%利息支出的所得稅扣抵，由于減少了稅負(fù)支出，所以就現(xiàn)金流量的角度而言，我們每年還有現(xiàn)金凈流入，這是一項(xiàng)不錯(cuò)的好處，當(dāng)然一些不可知的變處，使我們無法確定這次發(fā)行真正的資金成本，但不管怎樣，應(yīng)該都低于5.5%，而相對(duì)的債券持有人每年還是要支付5.5%的利息所得稅，雖然他們根本沒有收到任何的現(xiàn)金利息收入。（鶴flying:可以在到期之前不用付息，還可享受所得稅扣抵�。�

去年我們與其它公司所發(fā)行的類似債券(尤其是Loews與摩托羅拉公司)，與這幾年盛行的零息債券有相當(dāng)大的差異，對(duì)于后者，查理跟我一直有相當(dāng)?shù)囊庖姡�后面我�?huì)再詳加說明，我們認(rèn)為這些債券隱藏著欺騙行為，對(duì)買下他們的投資人有相當(dāng)不利的影響，不過在談?wù)撨@個(gè)話題之前，讓我們回溯時(shí)光到亞當(dāng)還未引誘夏娃啃下蘋果之前的時(shí)代。

如果你像我這樣的年紀(jì)曾在二次世界大戰(zhàn)期間第一次買進(jìn)最有名的E系列美國儲(chǔ)蓄零息債券，(這種廣為流傳的債券幾乎每兩個(gè)家庭最會(huì)有人持有)，當(dāng)然在當(dāng)時(shí)沒有人會(huì)把它當(dāng)作是零息債券的一種，因?yàn)檫@名詞根本就還未出現(xiàn)，但基本上它就是一種零息債券。

這種債券的面額最小的只有18.75美元，買下10年后美國政府必須償還25美元，投資人大概可以獲得2.9%的年投資報(bào)酬率，在當(dāng)時(shí)這是相當(dāng)不錯(cuò)的一項(xiàng)投資，2.9%的年利率遠(yuǎn)高于普通的政府債券利率，且持有人不必?fù)?dān)心利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而且他可以隨時(shí)予以變現(xiàn)，利息不會(huì)被打折太多。

第二種形式的美國國庫零息債券出現(xiàn)在十幾年前，也相當(dāng)?shù)牟诲e(cuò)，一般的債券有一個(gè)很大的問題，那就是雖然它的票面是10%，但持有人卻不一定能夠保證就能得到10%的報(bào)酬率，因?yàn)橐�能獲得10%的話就必須所收到的10%利息收入也能再運(yùn)用投資也能得到10%以上才行，若是所得的利息之后只能得到6%或7%的報(bào)酬，則最后結(jié)算的報(bào)酬率可能沒有辦法達(dá)到10%的預(yù)定利率，這對(duì)于退休基金或是其它具有長期負(fù)債的投資者來說，再投資所可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)可能是一個(gè)很嚴(yán)重的問題，儲(chǔ)蓄債券則可以解決這樣的問題，只可惜它只能發(fā)行給個(gè)人而且面額都不大，對(duì)于大買家來說，它們需要的是類似這種儲(chǔ)蓄債券的替代品。

這時(shí)創(chuàng)意十足的銀行家就適時(shí)出現(xiàn)了，(我很高興的向各位報(bào)告那就是所羅門兄弟公司)，它們從標(biāo)準(zhǔn)的政府債券中，分拆出大家所想要的零息債券，每一張債券都跟儲(chǔ)蓄債券一樣，在未來的某一天到期后可以拿回完整的一筆錢，舉例來說如果你可以將20年期每半年付息的債券，分拆成40張到期日分別為半年到20年不等的零息債券，之后再將到期日相同的債券并起來對(duì)外出售，假設(shè)現(xiàn)行的殖利率為10%，半年期的價(jià)格大概是95.24%，20年期的則只有14.20%，如此一來所有購買這種債券的投資者就可以明確的確保它可以獲得的報(bào)酬率，分拆債券這幾年因符合長期的退休基金與個(gè)人的IRA帳戶投資者需求，廣受歡迎而大量流行。

但就像是華爾街經(jīng)常會(huì)發(fā)生的，不管什幺好東西到最后都會(huì)變質(zhì)，最近幾年來零息債券(以及功能類似的pay-in-kind債券，只發(fā)放PIK債券取代現(xiàn)金)，有一大部份是垃圾債券等級(jí)，對(duì)這些發(fā)行公司來說，零息債券有一個(gè)很大的好處，因?yàn)樵诎l(fā)行后直到到期日前根本就不必付出任何資金所以根本就不有無法償付的情況，事實(shí)上，LDC政府在1970年后除了長期零息債券之外就沒有發(fā)行過其它債券，所以就一個(gè)債務(wù)人來說，它們到現(xiàn)在還擁有完美無暇的記錄。

這原則實(shí)在是管用，你大可以正經(jīng)八百的說你一定不會(huì)還不出錢，原因是因?yàn)槟阌泻瞄L一段時(shí)間可以不必支付一毛錢，直到支持者與投資銀行家再發(fā)明出更刺激的融資方式之前，不過債權(quán)人也要花好長一段時(shí)間才能支持這種做法，當(dāng)融資購并熱開始風(fēng)行的幾年之前，投資者只能借到一點(diǎn)錢，因?yàn)閭鶛?quán)人會(huì)保守地估計(jì)其未來的現(xiàn)金流量，亦即營業(yè)收益加計(jì)折舊與攤銷再扣除資本支出，必須要能夠確保未來的利息支出與本金的支付。

之后隨著腎上腺素升高，買價(jià)持續(xù)飆高使得所有的預(yù)估現(xiàn)金流量都必須被分配用來支付利息，至于本金的部份根本就不在預(yù)計(jì)償付范圍之內(nèi)，接著貸款者對(duì)于本金償還的態(tài)度就變得像亂世佳人中的郝思佳一樣，“管他的，明天再說吧！”，而更離譜的是偏偏就有借錢者愿意吃這一套，那就是專門買垃圾債券的投資者，債務(wù)從此以后只要再融資即可，根本就不用考慮要償還，這種心態(tài)的轉(zhuǎn)變在紐約客卡通中描寫的罪貼切，一個(gè)貸款人痛哭零涕地握著銀行員的手說到，“我實(shí)在不知道該如何”償還”你對(duì)我的恩情。”

很快的其它借款人又找到更新、更寬松的約束方式，為了拐騙金主借錢來從事更離譜的交易，這群人又引進(jìn)了一個(gè)新名詞叫做扣除折舊、利息與稅負(fù)前的盈余EBDIT，來衡量一家公司償債的能力，利用這種較低的標(biāo)準(zhǔn)，借款人故意忽略了折舊也是一種費(fèi)用，雖然它不會(huì)馬上有現(xiàn)金的支出。

這樣的態(tài)度擺明了就是掩耳盜鈴，95%的美國企業(yè)，長期而言其資本支出大概與平時(shí)提列的累積折舊費(fèi)用相當(dāng)，所花的每一分錢都與日常的勞工薪資或水電成本一樣實(shí)在，即使是中學(xué)的中輟生也知道養(yǎng)一臺(tái)車子不只是要負(fù)擔(dān)利息與日常油錢保養(yǎng)費(fèi)用而已，還必須精確地考量到每月實(shí)際攤銷的折舊，若是他跑到銀行擺出EBDIT這一套說法，保證一下子就會(huì)被轟出來。

在企業(yè)資本支出當(dāng)然可以暫時(shí)不去考慮，就像是一個(gè)人可以一天或甚至一個(gè)禮拜不吃東西，但若是這種情況便做是一種壞習(xí)慣的話，身體很快就會(huì)發(fā)生不適的狀況，甚至有死亡的危險(xiǎn)，更甚者，有一餐沒一餐的做法比起穩(wěn)定的進(jìn)食習(xí)慣，更可能使得一個(gè)健康的人身體機(jī)能變差，不管是人體或是企業(yè)都是如此，身為一個(gè)生意人，查理跟我對(duì)于競爭對(duì)手可能沒有資金進(jìn)行資本支出來感到欣喜。

或許你會(huì)認(rèn)為排除一項(xiàng)主要的費(fèi)用諸如折舊等使得原本一樁很爛的交易變成不錯(cuò)的交易，是華爾街聰明才智極致的表現(xiàn)，那你可能是完全沒有注意到華爾街過去幾年的發(fā)展，支持者必須再找到一個(gè)更有看頭的做法，來合理解釋價(jià)格更離譜的購并案，不然的話，他們就必須冒犯最嚴(yán)重的天條-被其它更有”創(chuàng)意”的支持者把生意搶走。

所以穿過外面的那道玻璃，支持者與其投資銀行宣稱EBDIT應(yīng)該可以只跟要付的利息做比較就好，意思是說在評(píng)估一項(xiàng)投資案的時(shí)候，那些記帳不須馬上支付的利息根本就可以不必納入考量，這樣的方式不但是把折舊丟到?jīng)]人注意的角落邊，還將大部分的利息費(fèi)用用同樣的方式對(duì)待，可恥的是，許多專業(yè)投資銀行家竟然昧著良心附和，反正只要確定這是客戶而不是他們自己的錢就好，(稱呼這群人為專業(yè)人士實(shí)在是太恭維他們了，他們應(yīng)該被歸類為抬轎者)。

在這種新的標(biāo)準(zhǔn)之下，一家公司假設(shè)稅前有1億美元的獲利，同時(shí)最近一年有9千萬的利息支出，大可以運(yùn)用零息債券或是PIK債券來額外負(fù)擔(dān)6千萬只要記帳卻不須馬上支付利息與本金，而這種債券的利率通常非常高，到了第二年，公司可能要承擔(dān)9千萬的付現(xiàn)息與6,900萬的記帳息，之后隨著復(fù)利記帳息持續(xù)增加，而這種高利率的融資計(jì)劃，在剛開始幾年還能獲得有效控制，但不久之后就變成所有大型投資銀行必備推薦給客戶的標(biāo)準(zhǔn)融資工具。

當(dāng)他們推出這樣的新案子時(shí)，投資銀行展現(xiàn)他們幽默的一面，他們將損益表與資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)估展延為五年或甚至更長的一段期間，雖然在幾個(gè)月之前，他們可能連這家公司的名字都沒聽過，我想如果你那天碰到這種預(yù)估表，我建議你可以參與這樣的游戲：跟這位投資銀行家要一份他們自己公司的過去幾年的年度預(yù)算，然后跟他們實(shí)際的結(jié)果必較一下，你就知道是什幺回事了。

許久以前Ken Galbraith在他的名著“大恐慌”中，發(fā)明了一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)名詞-Bezzle，用來代表現(xiàn)有未被發(fā)現(xiàn)的貪污舞弊，這種財(cái)經(jīng)現(xiàn)象有一個(gè)很奇特的特質(zhì)，那就是貪污舞弊者因?yàn)樨澪畚璞锥�發(fā)大財(cái)，但問題是受害者卻一點(diǎn)也沒有被剝奪變窮的感覺。

Galbraith教授真知卓見地點(diǎn)出大家應(yīng)該把這個(gè)數(shù)字統(tǒng)計(jì)一下，加進(jìn)國民財(cái)富當(dāng)中，從而我們可以知道心理上的國民財(cái)富為多少，理論上一個(gè)社會(huì)若想要覺得自己經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展就應(yīng)該多多鼓勵(lì)人民去貪污舞弊，并試著不要去揭發(fā)它，透過這種方式，一個(gè)國家的財(cái)富可以大幅地增長，雖然實(shí)際上它什幺有生產(chǎn)力的事都沒做。

但是這種不合理的貪污舞弊，在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中卻被零息債券給比了下去，利用這些”零”一家公司可以**方方靠著這紙簽約，利用借款享受所帶來的收入，但另外一方面卻不知承擔(dān)支付支出的痛苦，以我們先前提到的例子，一家每年可以賺1億美元的公司，利用這種方法，在債券投資人的面前，卻可以把膨脹到1億5,000萬美元，只要投資人愿意充當(dāng)彼得潘，不斷地說“我相信你”，只要你愿意零息債券所創(chuàng)造的收入是沒有上限的。

華爾街以熱情擁抱這項(xiàng)新的發(fā)明，后知后覺的人可能就準(zhǔn)備等著卷鋪蓋走路，終于在這里大家找到一個(gè)可以不必理會(huì)公司實(shí)際獲利能力的融資方法，結(jié)果很明顯，當(dāng)然就會(huì)有更多的生意上門，離譜的價(jià)格一定有賣家愿意出，就像Jesse Unruh可能會(huì)說的一句話，交易就像是金融世界的母奶。

此外零息與PIK債券還有一項(xiàng)特點(diǎn)使得支持者與銀行家更愿意推行，就是東窗事發(fā)的時(shí)間可以再延長，這點(diǎn)可是相當(dāng)?shù)闹匾�，如果交易所衍生的后果要很長一段時(shí)間才會(huì)浮現(xiàn)，那幺支持者就可以在這段期間做更多的交易，從中賺取更多的手續(xù)費(fèi)，直到事件東窗事發(fā)之前。

不過到最后，煉金術(shù)，不管是冶金的或是財(cái)務(wù)上的，終究是會(huì)落空，一個(gè)爛公司不可能只靠著會(huì)計(jì)或財(cái)務(wù)技巧而搖身一變成為好公司，那個(gè)宣稱會(huì)煉金術(shù)的財(cái)務(wù)專業(yè)人士或許會(huì)發(fā)大財(cái)，但他靠的卻是容易上當(dāng)?shù)耐顿Y人而不是企業(yè)經(jīng)營。

不過這些債券有多少缺點(diǎn)，但我們卻必須承認(rèn)許多零息與PIK債券應(yīng)該不會(huì)還不出錢來，事實(shí)上我們自己也投資了一些，而且若是債券市場情況再變差一點(diǎn)，我們可能還會(huì)買的更多，(當(dāng)然我們從來就不會(huì)考慮去買那些新發(fā)行債信又差的垃圾債券)，就本質(zhì)而言，沒有一項(xiàng)財(cái)務(wù)工具是不對(duì)的，只是有一些含有相當(dāng)高程度的可能傷害在里面。

所有的罪過應(yīng)該歸咎于債券發(fā)行者沒有辦法在現(xiàn)在就立即支付利息，我們的建議是當(dāng)任何投資銀行家在開始提到EBDIT之前，或是任何人在對(duì)你提議一項(xiàng)可以不必支付任何利息的金融工具時(shí)，為了你自己的現(xiàn)金流量著想，趕快把你的荷包看緊，換個(gè)角度建議這些推銷者是否也能接受等這些零息債券真正償還本金之后，再繳交手續(xù)費(fèi)，看看這些人的熱情還能支撐多久。

我們對(duì)于這些投資銀行家的批判或許是激烈了一點(diǎn)，但查理跟我以我們這種無可救藥的保守作風(fēng)，相信他們確實(shí)應(yīng)該要做好把關(guān)的工作，保護(hù)投資人免于這些推銷者過度的引誘，因?yàn)橥其N者對(duì)于傭金的饑渴就像是酗酒者對(duì)于酒精的沉溺一樣，最低限度，投資銀行家也要肩負(fù)起吧臺(tái)調(diào)酒師的角色，必要的時(shí)候，就算少賺一杯酒錢，也要?jiǎng)窨蛻羯俸纫稽c(diǎn)，不幸的是最近幾年來，許多大型的投資銀行都認(rèn)為這樣的基本道德規(guī)范是一項(xiàng)很嚴(yán)重的限制，因?yàn)槠渌�很多大膽的業(yè)者，可以更自由的大行其道。

最后還有一個(gè)令人不平的附帶說明，零息債券的代價(jià)并不只由直接參與者自己承擔(dān)而已，一些儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)由于是這些垃圾債券的大買家，利用由聯(lián)邦政府所保險(xiǎn)的人民儲(chǔ)蓄存款來投資，為了盡量美化帳面盈余數(shù)字，這些單位將這些即使還沒有收到的超高利息收入全部認(rèn)列，許多儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)現(xiàn)在卻因此面臨嚴(yán)重的問題，若是他們那些債信不佳的債務(wù)人付出本金，當(dāng)然狀況就可以順利解決，但問題是通常他們都付不出本金，到最后還是必須由整體納稅義務(wù)人來買單，套句Jackie Mason的話，應(yīng)該是由這些儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的經(jīng)理人來戴區(qū)棍球面罩。

頭25年所犯的錯(cuò)誤(濃縮版)

套用Robert Benchley的名言：“要一只狗教小孩子忠誠、忍耐，并此能夠滾三圈再在地上躺好”，這就是經(jīng)驗(yàn)傳承的難處，不過不論如何，再犯下一錯(cuò)誤之前，最好能夠先反省一下以前的那些錯(cuò)誤，所以讓我們花點(diǎn)時(shí)間回顧一下過去25年的經(jīng)驗(yàn)。

首先我所犯的第一個(gè)錯(cuò)誤，當(dāng)然就是買下伯克希爾紡織的控制權(quán)，雖然我很清楚紡織這個(gè)產(chǎn)業(yè)沒什幺前景，卻因?yàn)樗�的價(jià)格實(shí)在很便宜而受其所引誘，雖然在早期投資這樣的股票確實(shí)讓我獲利頗豐，但在1965年投資伯克希爾后，我就開始發(fā)現(xiàn)這終究不是個(gè)理想的投資模式。

如果你以很低的價(jià)格買進(jìn)一家公司的股票，應(yīng)該很容易有機(jī)會(huì)以不錯(cuò)的獲利出脫了結(jié)，雖然長期而言這家公司的經(jīng)營結(jié)果可能很糟糕，我將這種投資方法稱之為“煙屁股”投資法，在路邊隨地可見的香煙頭撿起來可能讓你吸一口，解一解煙癮，但對(duì)于隱君子來說，也不過是舉手之勞而已。

不過除非你是清算專家，否則買下這類公司實(shí)在是屬于傻瓜行徑，第一長期而言，原來看起來劃算的價(jià)格到最后可能一點(diǎn)都不值得，在經(jīng)營艱困的企業(yè)中，通常一個(gè)問題才剛解決不久，另外一個(gè)問題就又接踵而來，廚房里的蟑螂絕對(duì)不會(huì)只有你看到的那一只而已。第二先前的價(jià)差優(yōu)勢很快地就會(huì)被企業(yè)不佳的績效所侵蝕。例如你用800萬美元買下一家清算價(jià)值達(dá)1,000萬美元的公司，若你能馬上把這家公司給處理掉，不管是出售或是清算都好，換算下來你的報(bào)酬可能會(huì)很可觀，但是若這家公司要花上你十年的時(shí)間才有辦法把它給處理掉，而在這之前你只能拿回一點(diǎn)點(diǎn)可憐的股利的話，相信我時(shí)間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人。

或許你會(huì)認(rèn)為這道理再簡單不過了，不過我卻必須經(jīng)歷慘痛的教訓(xùn)才真正的搞懂，在買下伯克希爾不久之后，我又買了巴爾的摩百貨公司、Hochschild Kohn與一家叫多元零售公司(后來與伯克希爾合并)，我以相當(dāng)?shù)恼蹆r(jià)幅度買下這些公司，經(jīng)營的人也屬一流，整個(gè)交易甚至還有額外的利益，包含未實(shí)現(xiàn)的房地產(chǎn)增值利益與后進(jìn)先出法的存貨會(huì)計(jì)原則，我到底還漏掉了什幺? 還好三年之后，算我走狗運(yùn)，能夠以成本價(jià)左右的價(jià)格脫身，在跟Hochschild Kohn公司結(jié)束關(guān)系之后，我只有一個(gè)感想，就像一首鄉(xiāng)村歌曲的歌詞所述的，“我的老婆跟我最要好的朋友跑了，我是多幺地懷念他!”

我可以給各位另外一個(gè)個(gè)人經(jīng)驗(yàn)，以合理的價(jià)格買下一家好公司要比用便宜的價(jià)格買下一家普通的公司來的好的多，像查理老早就明白這個(gè)道理，

我的反應(yīng)則比較慢，不過現(xiàn)在當(dāng)我們投資公司或股票時(shí)，我們不但選擇最好的公司，同時(shí)這些公司還要有好的經(jīng)理人。

從這里我們又學(xué)到了一課，好的馬還要搭配好騎師才能有好成績，像伯克希爾紡織與Hochschild, Kohn也都有才能兼具的人在管理，很不幸的他們所面臨的是流沙般的困境，若能將這些人擺在體質(zhì)更好的公司相信他們應(yīng)該會(huì)有更好的成績。

我曾說過好幾次，當(dāng)一個(gè)績效卓著的經(jīng)理人遇到一家惡名昭彰的企業(yè)，通常會(huì)是后者占上風(fēng)，但愿我再也沒有那幺多精力來創(chuàng)造新的例子，我以前的行為就像是Mae West曾說的︰“曾經(jīng)我是個(gè)白雪公主，不過如今我已不再清白。”o

另外還學(xué)到一個(gè)教訓(xùn)，在經(jīng)歷25年企業(yè)管理與經(jīng)營各種不同事業(yè)的歲月之后，查理跟我還是沒能學(xué)會(huì)如此去解決難題，不過我們倒學(xué)會(huì)如何去避免他們，在這點(diǎn)我們倒做的相當(dāng)成功，我們專挑那種一呎的低欄，而避免碰到七呎的跳高。

這項(xiàng)發(fā)現(xiàn)看起來似乎是不太公平，不管是在經(jīng)營企業(yè)或是投資通長堅(jiān)持在容易又明顯的好公司會(huì)比死守在有問題的公司要來的好，當(dāng)然有時(shí)困難的問題也有被解決的機(jī)會(huì)，像是我們剛開始在經(jīng)營水牛城報(bào)紙一樣，或是有時(shí)一家好公司也會(huì)有暫時(shí)的難關(guān)，像是以前美國運(yùn)通與GEICO都曾經(jīng)一度發(fā)生狀況，不過總的來說，我們盡量做到回避妖龍，而不是冒險(xiǎn)去屠龍。

我最意外的發(fā)現(xiàn)是企業(yè)一種看不到的巨大影響力，我們稱之為"系統(tǒng)規(guī)范"，在學(xué)校時(shí)沒有人告訴我這種規(guī)范的存在，而我也不是一開始進(jìn)入商業(yè)世界就知道有這回事，我以為任何正當(dāng)、聰明有經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理人都會(huì)很自動(dòng)的做這樣的決策，但慢慢地我發(fā)現(xiàn)完全就不是這幺一回事，相反的理性的態(tài)度在系統(tǒng)規(guī)范的影響下都會(huì)慢慢地變質(zhì)。

舉例來說(1)就好象是受牛頓第一運(yùn)動(dòng)定律所規(guī)范，任何一個(gè)組織機(jī)構(gòu)都會(huì)抵抗對(duì)現(xiàn)有方向做任何的改變(2)就像擁有會(huì)有工作來填滿所有的時(shí)間，企業(yè)的計(jì)劃或購并案永遠(yuǎn)有足夠的理由將資金耗盡(3)任何一個(gè)崇拜領(lǐng)導(dǎo)者的組織，不管有多離譜，他的追隨者永遠(yuǎn)可以找到可以支持其理論的投資評(píng)估分析報(bào)告(4)同業(yè)的舉動(dòng)，不管是做擴(kuò)張、購并或是訂定經(jīng)理人待遇等都會(huì)在無意間彼此模仿。（鶴flying:企業(yè)常有的毛�。。�

是組織的動(dòng)力而非腐敗或愚蠢，誤導(dǎo)他們走上這些路子，也因?yàn)槲液雎粤诉@種規(guī)律的力量，使我為這些所犯的錯(cuò)誤付出高昂的代價(jià)，之后我便試圖組織管理伯克希爾盡量讓這種規(guī)律降低其影響程度，同時(shí)查理跟我也試著將我們的投資集中在對(duì)于這種問題有相當(dāng)警覺的公司之上。

再犯下其它幾個(gè)錯(cuò)誤之后，我試著盡量只與我們所欣賞喜愛與信任的人往來，就像是我之前曾提到的，這種原則本身不會(huì)保證你一定成功，二流的紡織工廠或是百貨公司不會(huì)只因?yàn)楣芾砣藛T是那種你會(huì)想把女兒嫁給他的人就會(huì)成功的，然而公司的老板或是投資人卻可以因?yàn)榕c那些真正具有商業(yè)頭腦的人打交道而獲益良多，相反地我們不會(huì)希望跟那些不具令人尊敬的特質(zhì)為伍，不管他的公司有多吸引人都一樣，我們永遠(yuǎn)不會(huì)靠著與壞人打交道而成功。

其實(shí)有些更嚴(yán)重的錯(cuò)誤大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，但卻因故沒有能完成投資，錯(cuò)失一些能力之外的大好機(jī)會(huì)當(dāng)然沒有罪，但是我卻白白錯(cuò)過一些自動(dòng)送上門，應(yīng)該把握卻沒有好好把握的好買賣，對(duì)于伯克希爾的股東，當(dāng)然包括我自己本身在內(nèi)，這種損失是難以估計(jì)的。

另外我們一貫保守財(cái)務(wù)政策可能也是一種錯(cuò)誤，不過就我個(gè)人的看法卻不認(rèn)為如此，回想起來，很明顯的我們只要能夠再多用一點(diǎn)財(cái)務(wù)杠桿操作(雖然較之他人還是很保守)，就可以得到遠(yuǎn)比現(xiàn)在每年平均23.8%還要高的投資報(bào)酬率，即使是在1965年我們也可以百分之九十九地確定高一點(diǎn)的財(cái)務(wù)杠桿絕對(duì)只有好處沒有壞處，但同時(shí)我們可能也會(huì)有百分之一的機(jī)會(huì)，不管是從內(nèi)部或是外部所引發(fā)令人異想不到的因素，使得我們負(fù)債比率提高到介于一時(shí)沖高到負(fù)債倒閉之間。（鶴flying:事后證明，保守的財(cái)務(wù)帶來了非常多的額外的好處！）

我們一點(diǎn)都不會(huì)想要有那種99比1的可能性，以后也不會(huì)，一點(diǎn)挫敗或是侮辱小小的可能性永遠(yuǎn)沒有辦法可以用很有可能大撈一筆的大好機(jī)會(huì)來彌補(bǔ)，只要你的行為合理，你就一定能夠得到好的結(jié)果，在大部分的狀況下，融資杠桿頂多只會(huì)讓你移動(dòng)的更快，查理跟我從來都不會(huì)著急，我們享受過程更甚于結(jié)果，雖然我們也必須學(xué)會(huì)去承擔(dān)后者。

我們希望25年后還能向各位報(bào)告伯克希爾頭50年所犯的錯(cuò)誤，我想公元2015年的年報(bào)，大家應(yīng)該可以確定這一部份將占據(jù)更多的版面。

其它事項(xiàng)

我們希望能夠買進(jìn)更多像我們現(xiàn)在擁有一樣的企業(yè)，當(dāng)然我們可以透過大家的協(xié)助，如果你擁有符合以下條件的企業(yè)，記得打電話或者是寫信告訴我。

我們想要找的企業(yè)條件(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有一千萬美元)(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對(duì)有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒興趣)(3)高股東報(bào)酬率(并且甚少舉債)(4)具備管理階層(我們無法提供)(5)簡單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)(6)合理的價(jià)格(在價(jià)格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對(duì)方太多時(shí)間)我們不會(huì)進(jìn)行敵意的購并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過五分鐘) ，我們傾向采現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)含價(jià)值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份。我們最喜歡的交易對(duì)象之一是像B太太- Heldman家族那樣，公司經(jīng)營者希望能馬上有一大筆現(xiàn)金，不管是給自己、家人或是其它股東，最好這些經(jīng)營者如往常一樣能夠繼續(xù)留在公司，我想我們可以提供具有以上想法的經(jīng)營者，一個(gè)滿意的方式，我們也歡迎可能的賣方與那些過去與我們合作過的對(duì)象打聽。

另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我們條件的詢問，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機(jī)股、拍賣案以及最常見的中介案。我們發(fā)現(xiàn)如果你登廣告要買牧羊犬，結(jié)果卻有一大堆人打電話來要賣你長耳獵犬，在此重申我們對(duì)這些交易，只有高德溫的另一句話可以形容，請把我排除在外。

除了以上買下整家公司的購并案外，我們也會(huì)考慮買進(jìn)一大部份不具控制權(quán)的股份，就像我們在資本城、所羅門、吉列、美國航空與冠軍企業(yè)這幾個(gè)Case一樣的公司，去年我曾告訴各位我們對(duì)于買進(jìn)大筆金額的可轉(zhuǎn)換特別股相當(dāng)有興趣，到現(xiàn)在這種態(tài)度還是沒改變，只不過由于目前這部份的部位已經(jīng)接近我們認(rèn)為適當(dāng)?shù)乃�位�?br data-filtered="filtered" />
兩年前，我曾跟各位提到Harry Bottle這個(gè)人，他在1962年曾幫我解決我個(gè)人所控制的第一家公司Dempster紡織制造公司(又是一個(gè)便宜貨)，一個(gè)大難題，接著在24年后又重出江湖來拯救我，那次換做K&W一家伯克希爾所屬專門生產(chǎn)自動(dòng)組件的小公司，就像我曾提到的，Harry很快地就有效地降低K&W的資金負(fù)擔(dān)、大砍成本使獲利倍增，你或許認(rèn)為任務(wù)完成后，他鐵定要休息一下喘口氣，但是去年高齡70歲的他，又參與一家破產(chǎn)公司的拍賣，以極少數(shù)的資金取得符合K&W使用的產(chǎn)品線，經(jīng)過這次斬獲，公司的獲利又因此將增加50%以上，請大家好好拭目以待，這個(gè)專門替Harry準(zhǔn)備的專欄。

Henderson 兄弟公司的Jim Maguire是紐約證交所專門幫我們買賣伯克希爾股票的交易員，一年下來他的表現(xiàn)相當(dāng)稱職，在伯克希爾上市掛牌之前，公司股份買賣的價(jià)差多在3%甚至以上，但Jim卻能將價(jià)差維持在50點(diǎn)以下，這使得股東在買賣本公司股份的交易成本降到1%以下。

因?yàn)槲覀兣cJim、NYSE與紐約證交所這次合作愉快的經(jīng)驗(yàn)，使我盡可能在紐約證交所安排的活動(dòng)中免費(fèi)幫他們打廣告，通常我種場合我是能免則免，但這次我很高興能夠公開地贊揚(yáng)交易所的表現(xiàn)。

去年夏天我們把三年前以85萬美元買的公司專機(jī)給賣掉，另外又以670萬美元買了一架二手飛機(jī)，大家只要想到先前我提過的細(xì)胞復(fù)制的數(shù)字游戲就會(huì)覺得很驚訝，如果我們公司的凈值持續(xù)以相同速度增長，而更換飛機(jī)的成本同樣也以每年100%的速度上升，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，伯克希爾龐大的凈值很快就會(huì)被這架飛機(jī)給吃光光。

查理對(duì)于我將飛機(jī)比喻成細(xì)菌的做法不太高興，他認(rèn)為這樣豈不污辱了細(xì)菌，他個(gè)人最理想的旅行方式是坐有空調(diào)冷氣的巴士，這還是當(dāng)車票有打折時(shí)才有的奢侈做法。對(duì)于這架專機(jī)我個(gè)人一貫的態(tài)度是圣奧古斯丁當(dāng)初想要脫離世俗的富裕生活出家去到教士一樣，在理智與榮耀的中間天人交戰(zhàn)，他乞求上天，救救我吧，讓我成為一個(gè)圣潔的人，不過不是現(xiàn)在！

替這架飛機(jī)命名可不是一件簡單的事，一開始我建議取名叫做查理孟格號(hào)（，查理反擊說應(yīng)該叫神經(jīng)有問題號(hào)，最后雙方妥協(xié)決定稱它為 “無可辯解號(hào)”。

大約有96.9%的有效股權(quán)參與1989年的股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃，總計(jì)約590萬美元捐出的款項(xiàng)分配給2,550家慈善機(jī)構(gòu)。

我們敦促新加入的股東，仔細(xì)閱讀年報(bào)上有關(guān)股東捐贈(zèng)計(jì)劃的詳細(xì)內(nèi)容，如果在未來年度內(nèi)，你想要參加這類的計(jì)劃，我們強(qiáng)烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，必須在1990年8月31日之前完成登記，才有權(quán)利參與1990年的計(jì)劃。

今年的股東會(huì)預(yù)計(jì)在1990年4月30日，星期一早上9點(diǎn)30分舉行，去年股東會(huì)參加人數(shù)突破一萬人，差點(diǎn)超過開會(huì)場地的座位容量，所以今年的會(huì)場將會(huì)移到奧瑪哈市中心的Orpheum中心，對(duì)街有一家不錯(cuò)的旅館叫Radisson-Redick，另外距離紅獅旅館約有1英理遠(yuǎn)，當(dāng)然你也可以選擇離波仙珠寶店100公尺遠(yuǎn)的Marriott，屆時(shí)將會(huì)有巴士接送大家往返股東會(huì)會(huì)場。

查理跟我一直都很喜歡開股東會(huì)，我也希望大家能夠來參加，我們股東的素質(zhì)可由大家所提出的問題看得出來，我們參加過很多股東會(huì)，但從來沒有別的公司的股東像伯克希爾的股東一樣由高智能水準(zhǔn)與經(jīng)營者榮枯與共的股東組合。

后面附有股東會(huì)開會(huì)投票的相關(guān)資料，跟各位解釋如何拿到入場所許的識(shí)別證，因?yàn)殚_會(huì)當(dāng)天會(huì)場不好停車，我們特地為大家預(yù)留了一些位置，附件也有相關(guān)說明供大家參考。

一如往常，會(huì)后我們備有巴士帶大家到內(nèi)布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機(jī)場，我希望大家能有多一點(diǎn)的時(shí)間好好探索這兩家店的奧妙，當(dāng)然早幾天到的股東也可利用假日逛逛家具店，星期六從早上10點(diǎn)到下午5點(diǎn)30分，星期日則從中午開到下午5點(diǎn)30分。

波仙星期天通常不開門營業(yè)，但在股東會(huì)期間特別破例，4月29日星期天從中午開到下午6點(diǎn)，Ike特地為股東們準(zhǔn)備了一場秀，相信他一定可以讓大家見識(shí)到一些特別的東西。

今年我們提到很多次有關(guān)復(fù)利的事，若是你能忍受個(gè)人凈值暫時(shí)倒退一天的話，雖然不建議常常這樣做，記得在29號(hào)去看看Ike的秀吧！