《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1979

首先，還是會(huì)計(jì)相關(guān)的議題，從去年年報(bào)開(kāi)始，會(huì)計(jì)原則要求保險(xiǎn)公司持有的股票投資在資產(chǎn)負(fù)債表日的評(píng)價(jià)方式，從原先的成本與市價(jià)孰低法，改按公平市價(jià)法列示，由于我們帳上的股票投資擁有大量的未實(shí)現(xiàn)利益，因此即便我們已提列了資本利得實(shí)現(xiàn)時(shí)應(yīng)該支付的估計(jì)所得稅負(fù)債，我們1978年及1979年的凈值依然大幅增加。

大家都知道，我們持股60%的藍(lán)籌郵票業(yè)已并入伯克希爾的合并報(bào)表之中，然而依照現(xiàn)行會(huì)計(jì)原則規(guī)定，藍(lán)籌郵票的股票投資仍必須按照舊制-也就是成本與市價(jià)孰低法列示，換句話說(shuō)，以同一種價(jià)格買(mǎi)進(jìn)同一種股票，不同公司的會(huì)計(jì)評(píng)價(jià)方法竟不一樣，(這是不是讓你毛骨悚然)，藍(lán)籌郵票持股的市值請(qǐng)參閱18頁(yè)的附注三。

1979年?duì)I運(yùn)成果

就短期間而言，我們一向認(rèn)為營(yíng)業(yè)利益(不含出售證券損益)除以股東權(quán)益(所有股票投資按原始成本計(jì)算)所得出的比率，為衡量單一年度經(jīng)營(yíng)成果的最佳方式。

之所以不按市價(jià)計(jì)算的原因，是因?yàn)槿绱俗鰧⑹沟梅帜该磕甏蠓�波�?dòng)而失去比較意義，舉例來(lái)說(shuō)，股票價(jià)格大幅下跌造成股東權(quán)益跟著下滑，其結(jié)果將使得原本平常的營(yíng)業(yè)利益看起來(lái)反而不錯(cuò)，同樣的，股價(jià)表現(xiàn)越好，股東權(quán)益分母跟著變大的結(jié)果，將使得營(yíng)業(yè)利益率變得失色，所以我們?nèi)詫�按期初的股東權(quán)益(股票投資以原始成本計(jì))為基準(zhǔn)來(lái)衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

在這樣的基礎(chǔ)下，1979年我們獲得了不錯(cuò)的經(jīng)營(yíng)成果，營(yíng)業(yè)利益達(dá)到期初凈值的18.6%，略遜于1978年的數(shù)字，當(dāng)然每股盈余成長(zhǎng)了不少(約20%)，但我們不認(rèn)為應(yīng)該對(duì)每股盈余過(guò)于關(guān)注，因?yàn)殡m然1979年我們可運(yùn)用的資金又增加了不少，但運(yùn)用的績(jī)效卻反而不如前一年度，因?yàn)榧幢闶抢�率固定的定存帳戶，只要擺著不動(dòng)，將領(lǐng)取的利息滾入本金，每年的盈余還是能達(dá)到穩(wěn)定成長(zhǎng)的效果，一個(gè)靜止不動(dòng)的時(shí)鐘，只要不注意，看起來(lái)也像是運(yùn)作正常的時(shí)鐘。

所以我們判斷一家公司經(jīng)營(yíng)好壞的主要依據(jù)，取決于其股東權(quán)益報(bào)酬率(排除不當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿或會(huì)計(jì)作帳)，而非每股盈余的成長(zhǎng)與否，我們認(rèn)為如果管理當(dāng)局及證券分析師能修正其對(duì)每股盈余的關(guān)注，則股東及一般投資大眾將會(huì)對(duì)這些公司的營(yíng)運(yùn)情況有更深入的了解。

長(zhǎng)期績(jī)效

就長(zhǎng)期間而言，我們則認(rèn)為公司純益(包含已實(shí)現(xiàn)、未實(shí)現(xiàn)資本利得與非常損益)除以股東權(quán)益(所有投資以公平市價(jià)計(jì)算)所得的比率，為衡量永續(xù)經(jīng)營(yíng)成果的最佳方式，其中額外的資本利得，短期間看起來(lái)或許相當(dāng)特殊，但就長(zhǎng)期而言，其對(duì)股東利益的影響與日常的營(yíng)業(yè)利益并無(wú)太大差別。

自現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層接掌伯克希爾(1964-1979)的十五年來(lái)，公司每股凈值由19.46美元成長(zhǎng)至335.85美元(持有股票投資以市價(jià)計(jì))，年復(fù)合成長(zhǎng)率達(dá)20.5%。這個(gè)比率遠(yuǎn)高于每年?duì)I業(yè)利益率的平均數(shù)，突顯保險(xiǎn)子公司股票增值利益對(duì)于股東權(quán)益的重要性，而且1964年的帳面價(jià)值實(shí)際上超過(guò)其實(shí)質(zhì)價(jià)值，因?yàn)楫?dāng)時(shí)帳列的資產(chǎn)不論是以繼續(xù)經(jīng)營(yíng)或清算的基礎(chǔ)來(lái)看，其價(jià)值都遠(yuǎn)低于帳面凈值，(至于負(fù)債則一毛也少不了)。

我們極少運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿(不論是財(cái)務(wù)面的負(fù)債比，或是營(yíng)運(yùn)面的保費(fèi)收入與資本比都相當(dāng)?shù)?，亦很少發(fā)行新股籌資或買(mǎi)回自家股份，基本上我們就是利用現(xiàn)有的資金，在原有紡織業(yè)或藍(lán)籌郵票及Wesco子公司的基礎(chǔ)下，前后總計(jì)以現(xiàn)金購(gòu)并了十三家公司，另外也成立了六家公司，(必須說(shuō)明的是，這些人在把公司賣(mài)給我們的當(dāng)時(shí)與事后，對(duì)我們都相當(dāng)客氣且坦誠(chéng))。

但在各位過(guò)度沉溺于歡樂(lè)氣氛之前，我們必須更嚴(yán)格的自我檢視，幾年前，年復(fù)合報(bào)酬率達(dá)到20%的投資或許就可以稱得上是成功的投資，但目前則未必，因?yàn)槲覀冞�須把通貨膨脹率與個(gè)人所得稅率列入考量，投資人惟有將這些負(fù)面因素扣除后所得購(gòu)買(mǎi)力的凈增加，才能論定最后的投資結(jié)果是否令人感到滿意。

就像是3%的儲(chǔ)蓄債券、5%的銀行定存以及8%的國(guó)庫(kù)券，由于通膨因素使得這些投資變成侵蝕而非增加投資人購(gòu)買(mǎi)力的工具，同樣的一項(xiàng)每年可以賺取20%盈余的事業(yè)，在嚴(yán)重的通貨膨脹情況下，也會(huì)產(chǎn)生類似的效果。

而如果我們繼續(xù)維持每年20%的獲利，這成績(jī)已相當(dāng)不簡(jiǎn)單，而且無(wú)法保證每年都如此，而這樣的成績(jī)又完全轉(zhuǎn)化成伯克希爾股票價(jià)格的上漲，如同過(guò)去15年來(lái)的情況，那么在14%的高通貨膨脹率之下，各位的購(gòu)買(mǎi)力可以說(shuō)幾乎沒(méi)有任何增加，因?yàn)槭Ｏ碌?%將會(huì)在你決定將這20%的所得變現(xiàn)放入口袋時(shí)，用來(lái)繳交所得稅給國(guó)庫(kù)。

通貨膨脹率以及股東在將每年公司獲利放入口袋之前必須支付的所得稅率(通常是股利以及資本利得所需繳納的所得稅)，兩者合計(jì)可被稱為 “投資人痛苦指數(shù)”，當(dāng)這個(gè)指數(shù)超過(guò)股東權(quán)益的報(bào)酬率時(shí)，意味著投資人的購(gòu)買(mǎi)力(真正的資本)不增反減，對(duì)于這樣的情況我們無(wú)計(jì)可施，因?yàn)楦咄ㄘ浥蛎浡什淮�表股東報(bào)酬率也會(huì)跟著提高。

一位長(zhǎng)期觀察伯克希爾的朋友曾指出，1964年底我們每股帳面凈值約可換得半盎斯黃金，十五年之后，在我們流血流汗地努力耕耘后，每股帳面凈值還是只能換得半盎斯黃金，相同的道理也可以適用于中東地區(qū)的石油之上，關(guān)鍵就在于我們的政府只會(huì)印鈔票及劃大餅，卻不會(huì)出產(chǎn)黃金或石油。

我們?nèi)詫⒊掷m(xù)努力地妥善管理企業(yè)內(nèi)部事務(wù)，但大家必須了解外界環(huán)境，如貨幣情勢(shì)的變化卻是決定各位在伯克希爾投資回報(bào)的最后關(guān)鍵因素。

盈余報(bào)告

下表系伯克希爾盈余的報(bào)告，去年我們?cè)�向各位說(shuō)明過(guò)，伯克希爾持有藍(lán)籌郵票60%的股權(quán)，后者又持有80%的Wesco金融公司，表中顯示各個(gè)事業(yè)體的盈余合計(jì)數(shù)，以及伯克希爾依持股比例可分得的部份，各事業(yè)體的資本利得或損失則不包含在營(yíng)業(yè)利益項(xiàng)下，而是加總列在已實(shí)現(xiàn)資本利得項(xiàng)下。

藍(lán)籌郵票及Wesco都是公開(kāi)發(fā)行公司，各自都必須對(duì)外公開(kāi)報(bào)告，在年報(bào)的后段附有這兩家公司主要經(jīng)理人關(guān)于公司1979年現(xiàn)況的書(shū)面報(bào)告，他們運(yùn)用的部份數(shù)字可能無(wú)法與我們所報(bào)告的絲毫不差，但這又是因?yàn)闀?huì)計(jì)與稅務(wù)一些細(xì)節(jié)規(guī)定所致，(Yanomamo印地安人只會(huì)用三個(gè)數(shù)字：一、二、大于二)，不過(guò)我認(rèn)為他們的見(jiàn)解將有助于各位了解這些旗下重要事業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)況，以及未來(lái)發(fā)展的前景。

若有需要伯克希爾的股東可向Mr. Robert(地址：加州洛杉磯5801 South Eastern Avenue)索取藍(lán)籌郵票的年報(bào)或向Mrs. Bette(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年報(bào)。

紡織業(yè)及零售業(yè)

隨著保險(xiǎn)事業(yè)規(guī)模與盈余快速的成長(zhǎng)，紡織業(yè)與零售業(yè)占整體事業(yè)的重要性日益下滑，然而盡管如此，聯(lián)合零售商店的Ben Rosner還是不斷地化腐朽為神奇，即使產(chǎn)業(yè)面臨停滯不前的窘境，卻能利用有限的資本創(chuàng)造出可觀的盈余，且大多是現(xiàn)金而非盡是增加一些應(yīng)收款或存貨。Ben現(xiàn)年76歲，就像是其它后進(jìn)者，伊利諾國(guó)家銀行82歲的Gene Abegg、Wesco 74歲的Louis Vincenti一樣，其功力日益深厚。

雖然我們的紡織事業(yè)仍持續(xù)不斷地有現(xiàn)金流入，但與過(guò)去所投入的資金實(shí)在是不成正比，這并非經(jīng)理人的過(guò)錯(cuò)，主要是產(chǎn)業(yè)的環(huán)境使然，在某些產(chǎn)業(yè)，比如說(shuō)地方電視臺(tái)，只要少數(shù)的有形資產(chǎn)就能賺取大量的盈余，而這行的資產(chǎn)售價(jià)也奇高，帳面一塊錢(qián)的東西可以喊價(jià)到十塊錢(qián)，這反應(yīng)出其驚人獲利能力的身價(jià)，雖然價(jià)格有點(diǎn)嚇人，但那樣的產(chǎn)業(yè)路子可能反而比較好走。

當(dāng)然我們也不是沒(méi)有試過(guò)其它方法，在紡織業(yè)就曾經(jīng)過(guò)數(shù)度掙扎，各位的董事長(zhǎng)也就是本人，在數(shù)年前曾買(mǎi)下位于Manchester的Waumbec紡織廠，以擴(kuò)大我們?cè)诩徔棙I(yè)的投資，雖然買(mǎi)進(jìn)的價(jià)格相當(dāng)劃算，也取得一些價(jià)美物廉的機(jī)器設(shè)備與不動(dòng)產(chǎn)，幾乎可以說(shuō)是半買(mǎi)半送的，但即使我們?cè)僭趺磁�力，整個(gè)決策事后證明依然是個(gè)錯(cuò)誤。因?yàn)榫退阄覀冊(cè)倥�力，舊的問(wèn)題好不容易才解決，新的狀況又冒出來(lái)。

最后在經(jīng)過(guò)多次慘痛的教訓(xùn)之后，我們得到的結(jié)論是，所謂有“轉(zhuǎn)機(jī)”(Turn-arounds)的公司，最后顯少有成功的案例，所以與其把時(shí)間與精力花在購(gòu)買(mǎi)廉價(jià)的爛公司上，還不如以合理的價(jià)格投資一些體質(zhì)好的企業(yè)。（鶴flying:覺(jué)得此時(shí)巴菲特特別感觸的是不能買(mǎi)廉價(jià)的爛公司，以合理的價(jià)格買(mǎi)體質(zhì)好的企業(yè)是相對(duì)于買(mǎi)廉價(jià)的爛公司來(lái)說(shuō)的。最好的投資還是廉價(jià)買(mǎi)好公司。）Waumbec雖然是個(gè)錯(cuò)誤，但所幸并未釀成災(zāi)難，部份的產(chǎn)業(yè)仍對(duì)位于New Bedford的室內(nèi)裝飾品生產(chǎn)線(這是我們最強(qiáng)的業(yè)務(wù))有所助益，而我們也相信Manchester在大幅縮減營(yíng)運(yùn)規(guī)模之后，仍將有獲利的空間，只是我們?cè)�先的理論被證明不可行。

保險(xiǎn)核保業(yè)務(wù)

去年我們?cè)�預(yù)估保險(xiǎn)業(yè)的綜合核保比率(Combined Underwriting Ratio)會(huì)上升幾個(gè)百分點(diǎn)，甚至有可能使得整體保險(xiǎn)業(yè)界發(fā)生核保損失的狀況，結(jié)果正如我們所預(yù)期，綜合核保比率從97.4%上升到100.7%。我們也預(yù)言1979年我們本身的核保表現(xiàn)會(huì)比同業(yè)平均好一點(diǎn)，事實(shí)證明我們確實(shí)從98.2%降至97.1%。展望1980年，第一項(xiàng)預(yù)期不變，那就是整個(gè)業(yè)界表現(xiàn)將如去年一般會(huì)持續(xù)惡化，但另一方面，我們卻無(wú)法保證自己的表現(xiàn)能像去年一般優(yōu)于同業(yè)。(但請(qǐng)大家放心，我們絕不會(huì)為了讓本人的預(yù)測(cè)成真而故意松懈)。

國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)公司的Phil Liesche在核保部門(mén)Roland以及理賠部門(mén)Bill Lyons的協(xié)助下，再度繳出漂亮的成績(jī)單，這個(gè)部門(mén)總計(jì)為我們創(chuàng)造840萬(wàn)美金的核保利益與8,200萬(wàn)美金的保費(fèi)收入，這在同業(yè)間并不多見(jiàn)。

而或許你可能會(huì)發(fā)現(xiàn)這比去年的數(shù)字少了些，雖然我們常聽(tīng)到同業(yè)提及寧愿少接點(diǎn)保單也不愿虧錢(qián)作生意，然真正能貫策執(zhí)行的并不多，但Phil卻能真正作到，若保單合理他便簽，否則一慨拒絕。（鶴flying:人性！真正面對(duì)時(shí)會(huì)想大家都在做，那我也得做，最終有可能不會(huì)這樣吧。）我們不愿因?yàn)樯�意時(shí)好時(shí)壞而必須常常裁員，相對(duì)地，我們寧愿保持一點(diǎn)寬松的彈性，而不是讓大家忙的要死，到頭來(lái)卻發(fā)現(xiàn)作的是虧本的生意，公司在Jack Ringwalt創(chuàng)辦時(shí)便立下此一理念，而Phil 從未放棄保持此一優(yōu)良傳統(tǒng)，我們也認(rèn)為這是經(jīng)營(yíng)一家一流的產(chǎn)險(xiǎn)公司必備的條件。

負(fù)責(zé)家庭與汽車(chē)保險(xiǎn)公司營(yíng)運(yùn)的John Seward持續(xù)有重大的進(jìn)展，目前該公司大舉進(jìn)軍一般責(zé)任險(xiǎn)業(yè)務(wù)，這類的業(yè)務(wù)極具爆炸性，到目前為止的表現(xiàn)還算不錯(cuò)，我們有John MaGowan及Paul Springman等兩位經(jīng)理人來(lái)處理這類的新業(yè)務(wù)。

由George Young領(lǐng)軍的再保險(xiǎn)部門(mén)，在將投資收益并入考量后，持續(xù)地給予我們滿意的成績(jī)，惟核保部門(mén)的績(jī)效仍有待改進(jìn)。事實(shí)上，未來(lái)產(chǎn)業(yè)的前景并不看好，由于外來(lái)資金持續(xù)大舉投入這一行業(yè)，讓競(jìng)爭(zhēng)變得更為激烈，保費(fèi)水準(zhǔn)一降再降的結(jié)果，使得新進(jìn)者勇于承擔(dān)著極高風(fēng)險(xiǎn)而不自知，（鶴flying:目前的中國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)又有多相似！當(dāng)初在銀行時(shí)看到的一家比一家高的給銀行員工返利政策。）直到真正出事時(shí)早已為時(shí)已晚，而更不幸的是，這類業(yè)務(wù)的有效期間通常長(zhǎng)達(dá)許多年，而我們自認(rèn)并不比其它同業(yè)聰明到哪里去的情況下，我們只有選擇暫時(shí)退出競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)觀望，業(yè)務(wù)量下滑的結(jié)果將無(wú)可避免。（鶴flying:理智。讓我想到現(xiàn)在平安的保費(fèi)高增長(zhǎng)，人壽的低增長(zhǎng)。當(dāng)然不是說(shuō)低反而好了，得仔細(xì)對(duì)比兩家的保單情況才行。）

Homestate 1979的營(yíng)運(yùn)則令人感到失望，George Billings負(fù)責(zé)的德州聯(lián)合保險(xiǎn)再度以低損失率獲得冠軍，至于其它分支的營(yíng)運(yùn)，尤其是Cornhusker產(chǎn)險(xiǎn)-Homestate最大的營(yíng)運(yùn)單位，過(guò)去一向是傳統(tǒng)的贏家，去年不但核保績(jī)效不佳，同時(shí)還有數(shù)據(jù)處理、行政以及人員方面的問(wèn)題，我們?cè)谥匦抡�理�?shù)據(jù)處理犯下了幾件大錯(cuò)，而且未能及時(shí)改進(jìn)，然而目前John Ringwalt已經(jīng)投入火線全力導(dǎo)正錯(cuò)誤，而我們也相信在幾位新上任且頗具才干同仁的協(xié)助下，應(yīng)該可以順利達(dá)成任務(wù)。

我們勞工退休金的表現(xiàn)遠(yuǎn)優(yōu)于1979年初可能的預(yù)期，加州今年的天候相當(dāng)不錯(cuò)，這相當(dāng)有利我們的營(yíng)運(yùn)，除此之外，賽普路斯的Milt Thornton以及國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)加州勞工退休金部門(mén)的Frank Denardo的表現(xiàn)也很好，我們確實(shí)在購(gòu)并面犯了些錯(cuò)誤，但賽普路斯事后被證明是塊寶，而Milt Thornton就像Phil Liesche一樣，不以追求業(yè)務(wù)量為依歸，堅(jiān)持固守自己了解且熟悉的業(yè)務(wù)，這使得他擁有絕佳的營(yíng)運(yùn)記錄以及運(yùn)作良好的組織，另外Frank Denardo已經(jīng)完全導(dǎo)正他在加州所接手的爛攤子，節(jié)省的成果甚至超乎我們預(yù)期達(dá)到七位數(shù)，有了好的開(kāi)始，他現(xiàn)在可以進(jìn)一步建立穩(wěn)固的基礎(chǔ)。

去年年底在Chet Noble的管理下，我們正式進(jìn)入保證再保險(xiǎn)這類專門(mén)領(lǐng)域，初期這類的業(yè)務(wù)量不會(huì)太大，因?yàn)槲覀兊牟呗允窍扰c有意愿的客戶建立起長(zhǎng)期的伙伴關(guān)系，對(duì)于目前上門(mén)的保險(xiǎn)客戶素質(zhì)，我們感到相當(dāng)滿意，也期望我們穩(wěn)健的財(cái)務(wù)實(shí)力在保證業(yè)務(wù)界建立起名聲后，能夠吸引更多優(yōu)質(zhì)的保險(xiǎn)公司加入。

從前大家認(rèn)為核保績(jī)效通常會(huì)一年好、一年壞，1980年若差一點(diǎn)，那么1981年應(yīng)該會(huì)好轉(zhuǎn)。但我們卻不這么認(rèn)為，現(xiàn)在的低利率環(huán)境使得業(yè)者會(huì)傾向犧牲部份核保損失，再試圖從投資收益上彌補(bǔ)回來(lái)，這在過(guò)去高利率的時(shí)代是不可能發(fā)生的。許多同業(yè)高喊殺價(jià)競(jìng)爭(zhēng)愚不可及，但實(shí)際上跟進(jìn)者卻不少，因此我們判斷，同業(yè)忍受承保損失的限度將較過(guò)去提高，導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)越加激烈，綜合比率將因此提高。

某種程度而言，這樣的預(yù)測(cè)發(fā)生的時(shí)點(diǎn)將略微延后，主要是由于車(chē)禍?zhǔn)鹿拾l(fā)生率明顯的下滑，可能的原因在于油價(jià)上漲導(dǎo)致駕駛習(xí)慣改變，我們的看法是多虧駕駛習(xí)慣發(fā)生改變，否則在保險(xiǎn)費(fèi)率沒(méi)有提高的情況下，核保結(jié)果肯定會(huì)惡化，當(dāng)然這種僥幸的意外情況肯定不會(huì)一直維持下去。

我們的估計(jì)是未來(lái)五年產(chǎn)險(xiǎn)綜合比率平均將會(huì)落在105左右，雖然我們有相當(dāng)程度的信心，旗下部份的業(yè)務(wù)應(yīng)該會(huì)比平均數(shù)好，但總的來(lái)說(shuō)，還是一項(xiàng)艱難的挑戰(zhàn)，保險(xiǎn)業(yè)總是了充滿意外。

盡管如此，我們還是認(rèn)為保險(xiǎn)業(yè)是個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的行業(yè)，它有加大(而且是極大幅度)經(jīng)營(yíng)能力良窳的特性，我們有一大群經(jīng)理人，其能力不但經(jīng)過(guò)考驗(yàn)且不斷地增強(qiáng)當(dāng)中，(此外透過(guò)SAFECO及GEICO的間接投資，我們擁有兩組非常杰出的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì))，因此我們預(yù)期這幾年在保險(xiǎn)業(yè)界將大有可為，當(dāng)然一旦事故比率快速增加，我們以及其它同業(yè)也有可能面臨某一個(gè)表現(xiàn)特別差的年度。

保險(xiǎn)業(yè)投資

最近這幾年，我們花了相當(dāng)大的篇幅談到集團(tuán)保險(xiǎn)業(yè)的相關(guān)投資，主要是因?yàn)檫@些保險(xiǎn)公司由于被投資公司繳出漂亮的成績(jī)單而表現(xiàn)優(yōu)異，這些被投資公司的保留盈余，雖然未能反應(yīng)在我們的財(cái)務(wù)報(bào)表之上，但實(shí)際上卻不斷地累積，目前的金額已到了極為可觀的地步，我們有信心這些管理階層將會(huì)有效地運(yùn)用保留下來(lái)的每一分錢(qián)，進(jìn)一步創(chuàng)造出比原先更多的價(jià)值，從而轉(zhuǎn)化為我們帳上未實(shí)現(xiàn)的資本利得。

目前我們認(rèn)為1980年的股票市場(chǎng)將會(huì)是近幾年來(lái)我們投資組合頭一次的表現(xiàn)不如市場(chǎng)大盤(pán)，我們相當(dāng)喜愛(ài)目前這些我們擁有主要持股的公司，同時(shí)在未來(lái)的幾年內(nèi)，也沒(méi)有計(jì)劃主動(dòng)調(diào)整目前的投資組合。

過(guò)去幾年的年報(bào)，談的主要是股票投資哲學(xué)，現(xiàn)在我想應(yīng)該換個(gè)話題，談?wù)剛�券投資，尤其是去年底以來(lái)發(fā)生了那么多的事。整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)界，因投資債券而蒙受了相當(dāng)龐大的損失，雖然依照會(huì)計(jì)原則，允許保險(xiǎn)公司以攤銷(xiāo)成本而非已嚴(yán)重受損的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)記錄其債券投資，事實(shí)上，這種會(huì)計(jì)方法反而是導(dǎo)致更大損失的元兇，因?yàn)楫?dāng)初若是保險(xiǎn)公司被迫以市場(chǎng)價(jià)格來(lái)認(rèn)列損失，那他們或許就會(huì)早一點(diǎn)注意到問(wèn)題的嚴(yán)重性。

更諷刺的是，某些產(chǎn)物保險(xiǎn)公司有鑒于通貨膨脹高漲，決定將原本一年期的保單縮短為半年為期，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為實(shí)在是無(wú)法去衡量未來(lái)的十二個(gè)月內(nèi)，醫(yī)療成本、汽車(chē)零件價(jià)格會(huì)是多少? 然而荒謬的是，他們?cè)谑盏奖ＹM(fèi)之后，一轉(zhuǎn)身卻將剛收到的保費(fèi)，拿去購(gòu)買(mǎi)以三、四十年為期的固定利率債券。

長(zhǎng)期的債券是目前通貨膨脹高漲的環(huán)境下唯一還存在的長(zhǎng)期固定價(jià)格合約，合約的買(mǎi)家可以輕易地鎖定1980

年到2020年，每年使用這筆錢(qián)固定必須支付的價(jià)格，相較之下，其它諸如汽車(chē)保險(xiǎn)、醫(yī)療服務(wù)、新聞信息、辦公空間或是其它任何產(chǎn)品服務(wù)，如果他要求在未來(lái)五年內(nèi)給予一個(gè)固定報(bào)價(jià)時(shí)，肯定會(huì)被別人笑掉大牙，在其它商業(yè)領(lǐng)域中，只要是簽訂長(zhǎng)期，合約的任何一方，通常都會(huì)要求適時(shí)反應(yīng)價(jià)格或是堅(jiān)持每年必須重新審議合約。

然而在債券的領(lǐng)域卻存在有文化落差，不必指望買(mǎi)家(借款人)以及中介(承銷(xiāo)商)會(huì)提出合理性的懷疑，至于賣(mài)家(債權(quán)人)即便歷經(jīng)經(jīng)濟(jì)與合約變革，卻依舊渾然不覺(jué)。

最近這幾年來(lái)，我們的保險(xiǎn)公司幾乎未增加一般長(zhǎng)期債券方面的部位(Straight long-term Bond)(即不含轉(zhuǎn)換權(quán)或可提供額外獲利可能性的債券)，即使有買(mǎi)進(jìn)也是為了彌補(bǔ)先前到期或出售的部位，而在此之前，我們也從未投資那些長(zhǎng)達(dá)三、四十年的債券，頂多是那些較短期且備有償債基金或是因市場(chǎng)缺乏效率而使得價(jià)格被低估的債券。

然而，雖然較之同業(yè)我們稍具警覺(jué)心，卻仍是不夠的。 “雖然半夢(mèng)半醒，比起熟睡要好得多，但卻不能保證你不會(huì)被熊吃掉。”若說(shuō)買(mǎi)進(jìn)四十年期的債券是個(gè)大錯(cuò)，那么投資十五年期的也好不到那里去，很遺憾的是，我們屬于后者，更慘的是，我們未能適時(shí)地忍痛賣(mài)掉，而眼睜睜的看著它們的價(jià)值日益縮水。(當(dāng)然，事后回想起來(lái)，會(huì)覺(jué)得真是笨得可以，而或許你會(huì)認(rèn)為要是去年我就看透這點(diǎn)就好了)。

當(dāng)然基于保險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)所需，我們必須持有大量的債券或固定收益部位，但最近幾年我們?cè)诠潭ㄊ找娣矫娴耐顿Y多屬具轉(zhuǎn)換權(quán)的債券，也由于具有轉(zhuǎn)換權(quán)，使得這些債券實(shí)際發(fā)行的時(shí)間比其票面的到期日要短得多，因?yàn)樵诘狡谇埃�依合約規(guī)定我們可以要求轉(zhuǎn)換為股份。

這樣的規(guī)定使得我們實(shí)際的損失要比一些產(chǎn)險(xiǎn)或意外險(xiǎn)的同業(yè)來(lái)的輕了許多。另外由于對(duì)于股票投資的特別偏好，也讓我們?cè)趥�券投資的部位相對(duì)偏低。盡管如此，在債券方面我們還是跌了一跤，而且比起那些從來(lái)不管問(wèn)題發(fā)生的同業(yè)，我們犯得錯(cuò)實(shí)在是不應(yīng)該。

回顧我們?cè)诩徔棙I(yè)的經(jīng)驗(yàn)，我們?cè)缭撝�道逆流而�?買(mǎi)進(jìn)備有償債基金或其它特種債券) 的結(jié)果肯定是徒勞無(wú)功。

我們實(shí)在很懷疑，為什么長(zhǎng)期固定利率的債券還能在市場(chǎng)上存在，當(dāng)我們確信美金的購(gòu)買(mǎi)力幾乎每天都在變小，這些美元，也包含政府發(fā)行的任何貨幣，實(shí)在是很難作為長(zhǎng)期的商業(yè)指針，同理長(zhǎng)期的債券終將會(huì)淪為壁紙，而那些買(mǎi)進(jìn)2010年或2020年才到期債券將會(huì)變成投資人手中的燙手山芋，而我們同樣地也會(huì)對(duì)這些十五年期的債券，而且每年都必須為這個(gè)錯(cuò)誤付出購(gòu)買(mǎi)力下滑的代價(jià)。

在這其中，部份的可轉(zhuǎn)換債券(經(jīng)由潛在的轉(zhuǎn)換權(quán)利)，有著跟我們股票投資組合一樣的吸引力，我們預(yù)計(jì)可從中賺不少錢(qián)(而事實(shí)上，有些個(gè)案已開(kāi)始獲利)，同時(shí)亦期盼這部份的獲利能彌補(bǔ)我們?cè)谝话銈�券上的損失。

當(dāng)然，我們對(duì)債券的看法也有可能保守了些，通膨降低的機(jī)率也不是沒(méi)有，畢竟通貨膨漲多是人為因素所造成的，也或許有一天人們真能有效地控制它，立法當(dāng)局及有力團(tuán)體應(yīng)該也已注意到這個(gè)警訊，進(jìn)而采取必要的措施。

此外，現(xiàn)今的利率已反應(yīng)較高的預(yù)期通貨膨脹率，使得新發(fā)行的債券對(duì)投資者較有保障，這甚至將使我們可能錯(cuò)過(guò)債券價(jià)格反彈而獲利的機(jī)會(huì)，然而就像我們不愿意以一個(gè)固定的價(jià)格預(yù)先出售公元2010年或2020年一磅喜斯糖果或一呎伯克希爾生產(chǎn)的布料一樣，我們也不愿意以一個(gè)固定的價(jià)格預(yù)先出售我們未來(lái)四十年金錢(qián)的使用權(quán)，我們傾向莎士比亞筆下的Polonius 的看法(稍微經(jīng)過(guò)改編): “不要作一個(gè)短期的借錢(qián)者，也不要當(dāng)長(zhǎng)期的借款人”。

銀行業(yè)

這將會(huì)是我們最后一次報(bào)告Illinois National Bank的狀況，而我們也很開(kāi)心的向各位宣布在Gene Abegg及Pete Jeffrey優(yōu)秀的領(lǐng)導(dǎo)下，這家銀行的獲利打破歷年來(lái)的記錄，去年的資產(chǎn)報(bào)酬率高達(dá)2.3%，約是同業(yè)平均的三倍，對(duì)于如此優(yōu)異的表現(xiàn)，實(shí)在值得所有伯克希爾的股東再度給予Gene Abegg熱烈的掌聲，感謝他們自1969年成為伯克希爾一員以來(lái)所作的貢獻(xiàn)。

而如同各位所知，1969年通過(guò)的銀行控股公司法要求我們必須在1980年結(jié)束以前將這家銀行處份掉，事實(shí)上我們?cè)�試圖以分割(spin-off)的方式處理，但聯(lián)邦準(zhǔn)備局卻堅(jiān)持若要如此，則伯克希爾不能有任何一位董事或經(jīng)理人在分割后的銀行擔(dān)任任何職務(wù)，即使依照我們這個(gè)個(gè)案，沒(méi)有任何一個(gè)人同時(shí)擁有兩家公司40% 以上的股份也一樣。

在這種情況下，我們只能探詢出售該公司80%-100% 股權(quán)的可能性，但請(qǐng)相信，我們絕對(duì)會(huì)嚴(yán)格挑選買(mǎi)主，而且價(jià)格也不是惟一考量的重點(diǎn)，這家銀行與其經(jīng)營(yíng)階層待我們實(shí)在不薄，所以即使要賣(mài)，我們也要確定能以相同態(tài)度回報(bào)之。當(dāng)然如果我們無(wú)法在秋天以前以合理的價(jià)格找到合適的買(mǎi)主，最后還是有可能以分割的方式解決。

同時(shí)大家必須明了，我們經(jīng)由出售這家銀行所得的資金將來(lái)如果再轉(zhuǎn)投資，其為伯克希爾創(chuàng)造盈余的能力可能永遠(yuǎn)無(wú)法與前者比擬。因此同等優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)實(shí)在是很難以如此低的本益比取得。

財(cái)務(wù)報(bào)告

1979年伯克希爾在那斯達(dá)克上市，這表示在每天的華爾街日?qǐng)?bào)證券版將可以看得到伯克希爾的報(bào)價(jià)，在此之前，不管是華爾街日?qǐng)?bào)或是道瓊工業(yè)指數(shù)都沒(méi)有報(bào)導(dǎo)我們經(jīng)營(yíng)情況，即使我們的獲利數(shù)百倍于它們常常提及的一些公司。

現(xiàn)在當(dāng)我們按季公布獲利狀況后，華爾街日?qǐng)?bào)將會(huì)立即報(bào)導(dǎo)相關(guān)訊息，這將幫我們一舉解決了長(zhǎng)期困擾著我們發(fā)布消息的難題。

在某些方面，我們的股東是相當(dāng)特別的一群，這影響著我撰寫(xiě)年報(bào)的方式。舉例來(lái)說(shuō)，每年結(jié)束，約有98% 股份的股東會(huì)保留他們?cè)诓�克希爾的持股，因此每年年�?bào)的撰寫(xiě)皆延續(xù)前一年度，避免一再重復(fù)敘述相同的東西，從而大家可獲得一些有用的訊息，而我也不會(huì)覺(jué)得厭煩。

此外，約有90% 股份的股東其最大的股票投資就是伯克希爾，所以有許多股東愿意花相當(dāng)?shù)臅r(shí)間在研讀每年年報(bào)之上，而我們也努力設(shè)身處地的提供所有我們認(rèn)為有用的信息給全體股東。

相較之下，我們并未花太多時(shí)間對(duì)每季季報(bào)加以著墨，因?yàn)樗�有股東與經(jīng)營(yíng)者，皆以長(zhǎng)期的眼光來(lái)看待這份事業(yè)，所以并不是每季都有新的或有重大的事需要報(bào)告。

當(dāng)然當(dāng)各位果真收到某些訊息時(shí)，是因?yàn)楦魑桓顿M(fèi)聘請(qǐng)的董事長(zhǎng)-也就是我本人認(rèn)為一個(gè)股東-亦即是公司老板，應(yīng)該從經(jīng)理人那邊聽(tīng)到有關(guān)公司的狀況以及其評(píng)估此事的看法。你在一般事業(yè)所要求的待遇，在伯克希爾這家公開(kāi)公司一點(diǎn)也不會(huì)少。我們認(rèn)為一年一度的年報(bào)，絕對(duì)不應(yīng)該只是交給底下員工或公關(guān)顧問(wèn)處理便了事，而是應(yīng)該以經(jīng)理人向老板報(bào)告的方式去作才對(duì)，也就是像我們希望旗下被投資公司應(yīng)該跟我們報(bào)告的一樣。當(dāng)然，詳細(xì)的程度不一樣，以免競(jìng)爭(zhēng)者窺視，但大方向與誠(chéng)摯的態(tài)度卻并無(wú)二致。

而事實(shí)上，一家公司往往會(huì)吸引同類型的人成為其股東，若公司注重的是短期的成果或是股價(jià)的波動(dòng)，則具有這種特色的投資人便會(huì)自動(dòng)上門(mén)成為其股東，而若公司對(duì)其股東采取輕蔑的態(tài)度，最后投資大眾亦會(huì)以相同的態(tài)度回報(bào)之。

費(fèi)雪(Phil Fisher)一位令人尊敬的投資專家與作者，曾比喻一家公司吸引股東的方式，就好比餐廳招攬客戶的方法一樣，餐廳可標(biāo)榜其特色，如便利的快餐店、優(yōu)雅的西餐廳或特別的東方食物等，以吸引同一性質(zhì)的客戶群，若服務(wù)好、菜色佳、價(jià)錢(qián)公道，相信客戶會(huì)一再上門(mén)。然而餐廳卻不能時(shí)常變換其所強(qiáng)調(diào)的特色，一下是法國(guó)美食、一下又是外帶披薩，最后反而可能導(dǎo)致顧客的忿怒與失望。

同樣的，一家公司亦不可能同時(shí)迎合所有投資大眾的口味，有的要高股利報(bào)酬、有的要長(zhǎng)期資本成長(zhǎng)，有的又要短期股價(jià)爆炸性成長(zhǎng)。

所以我們對(duì)于一些公司總是希望自家公司的股票保持高周轉(zhuǎn)率感到疑惑不解，感覺(jué)上這些公司好象希望原有的股東趕快厭倦而琵琶別抱、另結(jié)新歡，以使得新的股東能夠抱著新希望、新幻想趕快加入。

相反的，我們希望原有股東一直喜歡我們的服務(wù)、我們的菜單，而且常常來(lái)光顧，我們很難找到比原來(lái)的股東更好的新股東來(lái)加入我們的行列，因此我們期待公司的股份保持極低的周轉(zhuǎn)率，這表示我們的股東了解并認(rèn)同公司經(jīng)營(yíng)的方向與期待的未來(lái)。

未來(lái)前景

去年我曾說(shuō)過(guò)公司的盈余會(huì)成長(zhǎng)但股東權(quán)益報(bào)酬率可能會(huì)下降，結(jié)果正如我所預(yù)期，展望1980年亦是如此，而若我預(yù)測(cè)錯(cuò)誤，那表示可能會(huì)更慘。換句話說(shuō)，我們幾乎可以肯定的說(shuō)，公司營(yíng)業(yè)利益除以期初股東權(quán)益2.36億美元(股票投資以原始成本計(jì)) 所得的報(bào)酬率將會(huì)比1979年的18.6%下滑，甚至營(yíng)業(yè)利益本身也有可能會(huì)比去年減少，其結(jié)果取決于何時(shí)正式處份銀行、保險(xiǎn)業(yè)核保獲利的好壞以及儲(chǔ)貸業(yè)虧損的嚴(yán)重性。

我們對(duì)保險(xiǎn)事業(yè)持有的股票投資依然非常看好，在往后的數(shù)年內(nèi)，我們預(yù)期這些部份股權(quán)投資將會(huì)持續(xù)為母公司累積獲利，大部份的個(gè)案皆屬績(jī)優(yōu)公司且由優(yōu)秀的人才所管理，而投資的成本更是價(jià)美物廉。

本公司有關(guān)財(cái)務(wù)決策一向是屬于中央集權(quán)，且決策集中于最高當(dāng)局。但在營(yíng)運(yùn)方面卻是極端授權(quán)予集團(tuán)子公司或事業(yè)體的專業(yè)經(jīng)理人，我們的集團(tuán)總部占地僅1,500平方呎，約合42坪左右)總共只有十二人，剛好可以組一只籃球隊(duì)。

也因此在管理上難免會(huì)出點(diǎn)差錯(cuò)，但另一方面扁平化的組織卻能大幅降低成本并加速?zèng)Q策時(shí)程。因?yàn)槊總�(gè)人都有很多事可做，所以大家就可以完成很多事。更重要的是這使得我們能請(qǐng)到最優(yōu)秀的人才來(lái)為我們工作，這是一般企業(yè)無(wú)法作到的，因?yàn)檫@些人就像是在經(jīng)營(yíng)自己的事業(yè)般盡情發(fā)揮。

我們對(duì)他們寄與相當(dāng)?shù)暮裢�，然而他們的表現(xiàn)卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出我們的預(yù)期。