《聰明的投資者》第36章 一般股東的合理待遇
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管理有效卻未使外部股東的股息達到最佳,這種情況的發(fā)生有許多原因,下面是最主要的幾個原因：
（2）以相對低利潤的方式來運用外部股東的資金。
（3）用股東的投資資金以低價反購公司股票。
（4）僅維持現(xiàn)有公司體制,而由外部股東直接控制內(nèi)部資產(chǎn)時公司盈利情況將更好。
在討論這些問題之前,應(yīng)對“外部股東”這個詞予以說明。外部股東是指所有人,因此不應(yīng)該認為由他們中的單個來直接參與及控制公司政策。很顯然,每一個公開發(fā)行股大于99％的上市公司,擁有發(fā)行股的股東即外部股東。內(nèi)部股持有人很少,但在大部分情況下他們擁有大量的股息。
雖然在某些重要方面,內(nèi)外部股東擁有相同的股息,其他方面情況就不同了或完全相反。當(dāng)然,這兩個不同群體,都希望股票有大的收益以及大的內(nèi)部價,但內(nèi)部股東一般不愿意通過改變管理來提高收益,因為這無疑等于解雇他們。更重要的是,對與外部股東直接相關(guān)的兩個問題——分紅和股票平均市場價,他們將以特殊的眼光來看待。
在投資上處于根本地位的是分紅和市場價。它們是外部股東收回他們投資的唯一具體的方式,誠然,收益、經(jīng)濟強大及資產(chǎn)增加這些因素對他們也很重要,但這些只有在立即或最終影響他們的分紅和市場價時顯得那么重要。這意味著在考慮股東股息時,必須加上時間因子。若股息在幾年內(nèi)減少了,對外部股東來講,股票價值便甚微。
首先,可以用代數(shù)的方式來確定未來收益的現(xiàn)在價值。若投資期很長或不能確定,可以用公式推出“利潤”的精確值,例如以付較低的紅利（未定）在實際中有一個很大的折扣作為因子來確定現(xiàn)有價值的未來價值。
其次,根據(jù)公共持股公司的特性,在投資期間有大量的股票參與流通或所有權(quán)轉(zhuǎn)讓。當(dāng)實施降低現(xiàn)有市場價的政策時,表面上看是為了以后價值的增加,卻會使賣出股價的人將來要承受不必要的損失,可能是很大的損失。私下里說,董事會常認為,
對于外部股東因?qū)緵]有信心的心理或投機的心理而賣出股票的行為,他們沒有必要承擔(dān)責(zé)任。這個觀點是錯誤的。對于投資公眾來說,賣出的一個重要動機是已有一個很好的賣方市場。賣出和買入是一樣合法的行為。每個股東不但要在他賣出時有一個公平的市場,而且要有公平的機會去得到一個相對公正的價格,在這一點上,合理的公司政策能給他們提供機會。
為什么內(nèi)部股東對提供一種合理分紅及平均市場價的政策毫無興趣呢？奇怪的是我們對此知之甚少。內(nèi)部股東不依靠分紅和平均市場價來確定他們持股的價值,它的價值與他們想何時處理股份及是處理股份的做法有關(guān)。如果想通過提高紅利的方式來確保價值,他們就提高紅利；如果確保價值可以通過把股票賣給其他公司或資本重估,或收回不必要的現(xiàn)金資產(chǎn),或放棄控股的公司,他們就可用其中的任何一種方式。
內(nèi)部股東從未因過低的市場價而遭受損失,他們有權(quán)力調(diào)整市場價,想賣時,就改變市場狀況以利于他們賣出。同時,在許多方面他們有機會獲得收益。例如,在討價還價時獲得更多的股票份額的機會,以較小的估價而少付資產(chǎn)（或未來資產(chǎn)）稅,分紅付出多時可減少附加稅。對他們來說,這僅意味著錢從一個部分轉(zhuǎn)移到另一個部門。
持股公司
外部股東和內(nèi)部股東在根本地位上存在著很大的差距,這一點在合作群體即持股公司上得以充分體現(xiàn)。我并不想來細談持股公司的類型,即僅簡單地把它理解為在不同國家和地區(qū)公司經(jīng)濟運營的一種便捷形式。從這一點來說,美國鋼鐵公司、通用汽車公司、美國電話電報公司都是持股公司,但華爾街通常并不如此理解。這個含義一般應(yīng)用于一個新企業(yè)形成時,其主要目的是從一個或多個老公司上獲得控股收益。
本世紀20年代是一個瘋狂投機以及公司大規(guī)模擴張的時期,上述形式的持股公司得到迅猛發(fā)展并在華爾街風(fēng)靡一時。這種驚人的推動使該類型的持股公司在市場上顯得異常活躍,因此在市場上拋售股票總有賺頭,人們愿意把操作公司的股票轉(zhuǎn)向持股公司的股票（轉(zhuǎn)讓股票通常意味著一般持股公司轉(zhuǎn)向超級持股公司,這是公用事業(yè)領(lǐng)域常發(fā)生的事。凌駕于實際操作企業(yè)之上,不少于6家持股公司,這就是著名的Isull金字塔式）。
自1929年至1933年的大災(zāi)難后,持股公司不再盛行。這一點很好解釋,因為投資者損失巨大。這形成一個普遍的市場規(guī)律,非控制型股東的股價低于資產(chǎn)價。換句話講,他們（這些股東）賣出股票時,價格已打上了折扣。
這種情況意味著持股公司用兩種價格對待不同的股東,外部股東是一個價,而內(nèi)部股東（實際控制者）的價格卻高出40％～50％。對于內(nèi)部股東,他們可以通過隨意地撇除折扣、簡單地解散持股公司或以適當(dāng)?shù)姆绞街刭徆善本湍茏龅竭@一點。這有許多例子可以證明。當(dāng)然,在有些時候,外部股東也可通過市場價的提高而獲得收益。但是,這是隨機的和不可預(yù)測的,大部分外部股東總是拋出股票時選錯了時機。總之,大家都認同這一點：一個持股公司,利用價格上的折扣進行業(yè)務(wù)是毫無道理的。
誠如在1935年的公開上市持股公司法案所體現(xiàn)的那樣,遵照法律強迫解散那些持股公司。整個歷史過程極具諷刺意義。企業(yè)董事會對這一法案的“死亡判決”提出抗議并作出強烈反擊,他們盡量爭取其股民的支持以阻止該法案通過,并在年報中指出他們的努力將在法庭上取得勝利,好像由此他們就能保持住他們的證券持有人的利益一樣。但近年來市場價有力地證明：解散持股公司,股東將從中獲利而不致造成損失。母公司證券由操作公司證券代替,來自母公司的價格折扣消失而股民將從證券中獲利。
所有懂得市場價持股公司的股民都知道這種情況,但很少有人作出努力去迫使他們的董事會解散持股公司而不是為它的存在與法案作斗爭,大多數(shù)人仍每年堅持在持股公司上簽名。
MISSION公司的例子
讓我以Mission公司為例來說明外部股東在持股公司中的狀況。這家公司的股票在紐約證券交易所上市。除帶有持股公司的共同特點外,這家企業(yè)有一些特殊的地方。它成立于1935年,并擁有兩個石油公司的股價——Tidewater聯(lián)合公司及Skelly石油公司。市場折扣越來越大,到1937年底達35％,并且這是以后10年折扣的平均數(shù)字。
持股公司對公眾的不吸引人之處在于以下一點上可以得到說明：盡管在這一時期另一家石油公司——西太平洋石油公司曾通過大量購股而獲得45％的控股權(quán),Mission公司股的市場價與資產(chǎn)價間的折扣仍然很大。
1947年,欲通過Mission公司與Sunray油田合并的方法來結(jié)束Mission公司的存在。這一合并不同尋常。控股的西太平洋石油公司由此可得到7900萬美元的現(xiàn)金,Mission公司的外部股東（股民）將得到Sunray油田普通股,含大量債券并有優(yōu)先權(quán)。股民們同意這一交易嗎？這個交易看起來不平等,但股票卻以高于Mission公司的市場價售出,因為Mission股中含有大量的折扣。
這時引入了新的因素,最近辭職的Mission公司總裁（也是Skelly石油公司總裁）斥責(zé)合并中有許多不公平因素,并訴諸法律以禁止合并,使合并最終成為泡影。1947年底,Mission的價格從破產(chǎn)清理價中又打了35％的折扣。
在與合并作斗爭的過程中出現(xiàn)了一些有意義的言論,其中最有名的是前總裁的預(yù)言：如果交易被禁,他將采取緊急措施,對Mission公司財產(chǎn)進行清算,以使得每個股民對Skelly石油公司和Tidewater聯(lián)合公司有直接控股權(quán)。這就使得公司內(nèi)部群體中有一部分人認為持股公司的存在與外部股民的地位是對立的。
應(yīng)當(dāng)指出,Mission公司在以后幾年里情況良好,盡管仍有折扣這一因素存在。這種情況的出現(xiàn),很大程度上來自Skelly石油公司盈利及市場價格的提高,只有一小部分來自Tidewater聯(lián)合公司。我們并未發(fā)現(xiàn)證據(jù)以表明控股對它以后的順利發(fā)展有值得稱道的地方,但上面詳盡的事實說明,內(nèi)部提供的優(yōu)勢超過了外部所提供的。
結(jié)果,直到1964年Mission公司的組成都沒有變化,而它的價格卻隨著Skelly股價的提高而提高。到1963年底,Mission公司僅以凈資產(chǎn)的很小折扣出售。