《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1996

1996年本公司的凈值成長(zhǎng)了36.1%，約62億美元，不過(guò)每股凈值僅成長(zhǎng)了31.8%，原因在于去年我們以發(fā)行新股的方式并購(gòu)了國(guó)際飛安公司，同時(shí)另外還追加發(fā)行了一些B級(jí)普通股，總計(jì)過(guò)去32年以來(lái)，也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層接手之后，每股凈值由當(dāng)初的19元成長(zhǎng)到現(xiàn)在的19,011美元，年復(fù)合成長(zhǎng)率約為23.8%。

    B級(jí)普通股擁有A級(jí)普通股三十分之一的權(quán)利，這是從1996年五月開(kāi)始伯克希爾新增的股份類型，在年報(bào)中所謂的每股數(shù)字系以A級(jí)普通股約當(dāng)數(shù)為基礎(chǔ)，亦即全部流通在外的A級(jí)普通股數(shù)加上流通在外的B級(jí)普通股數(shù)的三十分之一。

    基于技術(shù)性原因，我們必須將1995年的財(cái)務(wù)報(bào)表予以重編，這使我能夠再度展現(xiàn)令人震攝的會(huì)計(jì)密技，相信我，我會(huì)試著長(zhǎng)話短說(shuō)。

    重編的原因是因?yàn)樵�先被列為被投資的GEICO保險(xiǎn)在1996年1月2日正式成為伯克希爾100%持有的子公司，從經(jīng)濟(jì)觀點(diǎn)來(lái)看，考量可觀的租稅優(yōu)惠與其它優(yōu)點(diǎn)，我們?cè)�先�?995年底持有的51%的GEICO股權(quán)，其價(jià)值在二天后我們?nèi)〉檬Ｓ?9%股權(quán)之后大幅增加，然而對(duì)于這種漸進(jìn)式購(gòu)并，一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則卻要求我們必須在取得100%股權(quán)時(shí)，將原因帳上51%的成本反向予以調(diào)減，使得帳面價(jià)值減少為4.784億美元，這結(jié)果使得原來(lái)51%股權(quán)的帳面價(jià)值不但遠(yuǎn)低于后來(lái)49%股權(quán)的取得市價(jià)，也低于我們持有后來(lái)這49%股權(quán)的帳面價(jià)值。

    不過(guò)除了剛剛提到凈值的減少之外，我們?cè)?996年兩度溢價(jià)發(fā)行股份，第一次是在五月辦理現(xiàn)金增資發(fā)行B級(jí)普通股，第二次是在十二月發(fā)行A級(jí)與B級(jí)普通股，以購(gòu)并國(guó)際飛安公司，總的來(lái)說(shuō)，以上三項(xiàng)非營(yíng)業(yè)項(xiàng)目對(duì)于去年本公司31.8%的每股凈值成長(zhǎng)率的凈影響還不到1%。

    今年我之所以一再?gòu)?qiáng)調(diào)每股凈值，原因在于它大約就等于我們?cè)谌ツ甑膶?shí)質(zhì)進(jìn)展，不過(guò)就像是查理跟我一再提醒各位的，對(duì)伯克希爾來(lái)說(shuō)，真正重要的不是帳面價(jià)值，而是實(shí)質(zhì)價(jià)值，最近一次跟各位提到是在今年六月本公司發(fā)行B級(jí)普通股時(shí)，在送給各位的股東手冊(cè)當(dāng)中，我們不但對(duì)于一些名詞予以定義，諸如實(shí)質(zhì)價(jià)值等，同時(shí)也揭露了我們的企業(yè)宗旨。

    多年來(lái)，我們?cè)谀陥?bào)前頭揭示這些宗旨，在這里我們偶爾也會(huì)提到股東手冊(cè)，這樣我們就可以不必再重復(fù)解釋一些常用的名詞，比如說(shuō)如果你想要了解一下什么叫實(shí)質(zhì)價(jià)值，建議大家可以再翻翻那本手冊(cè)的第64、65頁(yè)。

    從去年開(kāi)始我們首度提供給各位一張查理跟我本人認(rèn)為可以幫助大家估計(jì)伯克希爾公司實(shí)質(zhì)價(jià)值的表格，在下面這張經(jīng)過(guò)更新資料的表上，我們可以發(fā)現(xiàn)到兩項(xiàng)與價(jià)值相關(guān)的重要指針，第一欄是我們平均每股持有的投資金額(包含現(xiàn)金與約當(dāng)現(xiàn)金)，第二欄則是每股在扣除利息與營(yíng)業(yè)費(fèi)用之后，來(lái)自本業(yè)的營(yíng)業(yè)利益(但未扣除所得稅與購(gòu)買(mǎi)法會(huì)計(jì)調(diào)整數(shù))，當(dāng)然后者已經(jīng)扣除了所有來(lái)自第一欄投資所貢獻(xiàn)的股利收入、利息收入與資本利得，事實(shí)上，若是把伯克希爾拆成兩部份的話，這兩欄數(shù)字將分別代表這兩個(gè)部門(mén)的損益績(jī)效。

從這張表大家可以看出，我們1996年的每股投資金額增加了29%，而非投資的本業(yè)盈余則增加了63.2%，我們的目標(biāo)是讓這兩欄的數(shù)字以合理的速度穩(wěn)定地成長(zhǎng)，當(dāng)然若是偶爾能以不合理的速度暴增也不錯(cuò)。

    不過(guò)這樣的預(yù)期可能會(huì)受到兩項(xiàng)現(xiàn)實(shí)的因素所干擾，首先，我們很難再達(dá)到或接近過(guò)去那樣高的成長(zhǎng)速度，原因在于伯克希爾現(xiàn)在的資本規(guī)模實(shí)在是太龐大了，事實(shí)上以我們現(xiàn)在的資本規(guī)模已經(jīng)可以排在全美企業(yè)的前十名，過(guò)多的浮濫資金一定會(huì)影響到整體的報(bào)酬率，第二點(diǎn)，不管成長(zhǎng)的速度如何，鐵定很難以平穩(wěn)的速度增加，第一欄的數(shù)字將很容易隨著股市大環(huán)境上下波動(dòng)，第二欄的數(shù)字則會(huì)跟著超級(jí)災(zāi)害再保業(yè)務(wù)獲利的不穩(wěn)定變動(dòng)而變化。

    在這張表中，股東指定捐贈(zèng)的款項(xiàng)被列為第二欄的減項(xiàng)，雖然我們將之視為股東的福利而非支出，企業(yè)其它的支出同樣也被放在第二欄當(dāng)作減項(xiàng)，這些開(kāi)支遠(yuǎn)低于其它美國(guó)大企業(yè)的平均水準(zhǔn)，每年我們企業(yè)總部的費(fèi)用占凈值的比率大約不到萬(wàn)分之五，即便如此查理還是認(rèn)為這樣的比率高得離譜，我想主要要怪罪于我個(gè)人所使用的伯克希爾企業(yè)專機(jī)-無(wú)可辯解號(hào)，不過(guò)最近在我們買(mǎi)下國(guó)際飛安-這家專門(mén)負(fù)責(zé)訓(xùn)練飛行的公司之后，查理的態(tài)度有了180度的轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在只要一提到飛機(jī)他就狂樂(lè)不已。

    認(rèn)真的說(shuō)，控制成本開(kāi)支絕對(duì)重要，舉例來(lái)說(shuō)很多共同基金每年的營(yíng)業(yè)費(fèi)用大多在2%上下，這等于間接剝削了投資人將近10%的投資報(bào)酬，雖然查理跟我不敢向各位保證我們的投資績(jī)效，但我們卻可以向各位打包票，伯克希爾所賺的每一分錢(qián)一定會(huì)分文不差地落入股東的口袋里，我們是來(lái)幫各位賺錢(qián)，而不是幫各位花錢(qián)的。

實(shí)質(zhì)價(jià)值與股票市價(jià)的關(guān)系

    去年當(dāng)伯克希爾的股價(jià)約在36,000美元時(shí)，我曾向各位報(bào)告過(guò)(1)伯克希爾這幾年的股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)超越實(shí)質(zhì)價(jià)值，雖然后者的成長(zhǎng)幅度也相當(dāng)令人滿意，(2)這樣的情況不可能無(wú)限制地持續(xù)下去，(3)查理跟我不認(rèn)為當(dāng)時(shí)伯克希爾的價(jià)值有被低估的可能性。

    自從我下了這些批注之后，伯克希爾的實(shí)質(zhì)價(jià)值又大幅地增加了，主要的原因在于GEICO驚人的表現(xiàn)，(關(guān)于這點(diǎn)在后面還會(huì)向大家詳細(xì)報(bào)告)，而在此同時(shí)伯克希爾的股價(jià)卻維持不動(dòng)，這代表在1996年伯克希爾的實(shí)質(zhì)價(jià)值表現(xiàn)優(yōu)于股價(jià)，也就是說(shuō)，在今日伯克希爾的價(jià)格/價(jià)值比比起一年以前而言，又有很大的不同，這同時(shí)也是查理跟我認(rèn)為比較合理的情況。

    就長(zhǎng)期而言，伯克希爾股東的整體利得一定會(huì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)的獲利一致，當(dāng)公司股價(jià)的表現(xiàn)暫時(shí)優(yōu)于或劣于企業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)，少部份的股東-不管是買(mǎi)進(jìn)的人或是賣(mài)出的人，將會(huì)因?yàn)樽龀鲞@樣的舉動(dòng)而從交易的對(duì)方身上占到一些便宜，通常來(lái)說(shuō)，都是老經(jīng)驗(yàn)的一方在這場(chǎng)游戲中占上風(fēng)。

    雖然我們主要的目標(biāo)是希望讓伯克希爾的股東經(jīng)由持有公司所有權(quán)所獲得的利益極大化，但在此同時(shí)我們也期望能讓一些股東從其它股東身上所占到的便宜能夠極小化，我想這是一般人在經(jīng)營(yíng)家族企業(yè)時(shí)相當(dāng)重視的，不過(guò)我們相信這也適用在上市公司的經(jīng)營(yíng)之上，對(duì)合伙企業(yè)來(lái)說(shuō)，合伙權(quán)益在合伙人加入或退出時(shí)必須能夠以合理的方式評(píng)量，才能維持公平，同樣地，對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，惟有讓公司的股價(jià)與實(shí)質(zhì)價(jià)值一致，公司股東的公平性才得以維持，當(dāng)然很明顯，這樣理想的情況很難一直維持，不過(guò)身為公司經(jīng)理人可以透過(guò)其政策與溝通的方式來(lái)大力維持這樣的公平性。

    當(dāng)然股東持有股份的時(shí)間越長(zhǎng)，那么伯克希爾本身的表現(xiàn)與他的投資經(jīng)驗(yàn)就會(huì)越接近，而他買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出股份時(shí)的價(jià)格相較于實(shí)質(zhì)價(jià)值是折價(jià)或溢價(jià)的影響程度也就越小，這也是為什么我們希望能夠吸引具有長(zhǎng)期投資意愿的股東加入的原因之一，總的來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為就這點(diǎn)而言，我們算是做的相當(dāng)成功，伯克希爾大概是所有美國(guó)大企業(yè)中擁有最多具長(zhǎng)期投資觀點(diǎn)股東的公司。

1996年的并購(gòu)案

    我們?cè)?996年進(jìn)行了兩件并購(gòu)案，兩者皆擁有我們想要的特質(zhì)-那就是絕佳的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與優(yōu)秀的經(jīng)理人。

    第一樁購(gòu)并案是堪薩斯銀行家保險(xiǎn)-從字面上可知，這是一家專門(mén)提供銀行業(yè)者保險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司，在全美22個(gè)州從事相關(guān)業(yè)務(wù)，擁有相當(dāng)不錯(cuò)的承保記錄，全仰賴Don Towle這位杰出的經(jīng)理人的努力，Don與上百位銀行家皆保持良好的關(guān)系，而且也了解他所從事業(yè)務(wù)的每一項(xiàng)細(xì)節(jié)，那種感覺(jué)就好象是在經(jīng)營(yíng)"自己"的事業(yè)一樣，這種精神是伯克希爾最欣賞的，由于它的規(guī)模不太大，同時(shí)正好伯克希爾持有80%股權(quán)的Wesco有意拓展保險(xiǎn)事業(yè)，所以我們決定把它擺在Wesco之下成為其子公司。

    大家或許會(huì)對(duì)我們這次精心設(shè)計(jì)的購(gòu)并計(jì)劃感到興趣，在1996年初我受邀參加侄媳婦Jane 40歲的生日宴會(huì)，由于我個(gè)人對(duì)于社交活動(dòng)通常不太感興趣，所以很自然地我按照慣例想出許多理由以婉拒這項(xiàng)邀請(qǐng)，不過(guò)對(duì)方顯然有備而來(lái)，特別將我安排在另外一位我極有興趣打交道的對(duì)象-Roy Dinsdale也就是Jane的父親，此舉使得我無(wú)法拒絕而欣然赴會(huì)。

    生日宴會(huì)在1月26日舉行，雖然當(dāng)時(shí)現(xiàn)場(chǎng)音樂(lè)震耳欲聾(我實(shí)在搞不懂為何樂(lè)隊(duì)總是要彈得那么大聲，難道他們的出場(chǎng)費(fèi)是按照分貝數(shù)計(jì)算的嗎?)，不過(guò)我還是聽(tīng)到Roy說(shuō)他剛參加完堪薩斯銀行家保險(xiǎn)的董事會(huì)，這是我一直相當(dāng)欣賞的一家公司，我大聲地響應(yīng)他說(shuō)，如果這家公司有意出售的話，記得一定要通知我。

    2月12日我收到一封Roy的來(lái)函，上面寫(xiě)到：親愛(ài)的華倫，隨函附送一份堪薩斯銀行家保險(xiǎn)的年度財(cái)務(wù)報(bào)表，就是上次在Janie的生日宴會(huì)上提到的那一家公司，如果你有任何需要，請(qǐng)務(wù)必讓我知道。2月13日，我告訴Roy愿意出7,500萬(wàn)美元買(mǎi)下這家公司，不久之后，整個(gè)交易就搞定，現(xiàn)在的我正盤(pán)算明年還要再參加Jane的生日宴會(huì)。

    1996年發(fā)生的另一件購(gòu)并案，全世界最大的飛行員訓(xùn)練公司-國(guó)際飛安公司，其規(guī)模比起前一個(gè)案子要大得多了，總金額高達(dá)15億美元，不過(guò)這個(gè)案子發(fā)生的過(guò)程一樣充滿戲劇性，本案的功臣首推Richard Sercer-他是塔克森市的飛行顧問(wèn)，當(dāng)然還要?dú)w功于他的妻子-Alma Murphy，哈佛醫(yī)學(xué)院眼科學(xué)系畢業(yè)的她好不容易在1990年說(shuō)服她的丈夫買(mǎi)進(jìn)伯克希爾的股份，而且在那之后每年都到奧瑪哈參加我們的股東會(huì)，只是我一直沒(méi)有機(jī)會(huì)與他們認(rèn)識(shí)。

    碰巧的是，Richard同時(shí)也是國(guó)際飛安公司長(zhǎng)期投資的股東，剛好在去年他認(rèn)為這兩家公司應(yīng)該有機(jī)會(huì)可以做一個(gè)結(jié)合，他相當(dāng)了解伯克希爾購(gòu)并公司的標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)也知道國(guó)際飛安79歲的總裁-Al Ueltschi想要為自己的公司找一個(gè)理想的歸宿，以為自己的股權(quán)找到一層保障(鶴flying:賣(mài)得理由！)，所以就在七月份，Richard寫(xiě)信給所羅門(mén)公司的總裁-Bob Denham請(qǐng)他研究這項(xiàng)合并交易的可能性。

    Bob于是接手進(jìn)行這個(gè)案子，在9月18日我和Al正式在紐約碰面，我對(duì)國(guó)際飛安這家公司的經(jīng)營(yíng)狀況本來(lái)就相當(dāng)熟悉，而在60秒內(nèi)我馬上就知道Al正是符合我們類型的經(jīng)理人，一個(gè)月后，合約正式敲定，由于查理跟我希望能夠盡量避免再發(fā)行伯克希爾的新股份，所以在這項(xiàng)交易中，雖然我們提供國(guó)際飛安原股東換取股票或現(xiàn)金兩種選擇，但是交易條件等于間接鼓勵(lì)這些稅負(fù)沒(méi)有太大差異的股東選擇領(lǐng)取現(xiàn)金，結(jié)果總計(jì)最后有51%的股份領(lǐng)取現(xiàn)金，41%換得伯克希爾 A級(jí)普通股，另外8%換得伯克希爾 B級(jí)普通股。

    Al 一生熱愛(ài)飛行，曾經(jīng)駕駛過(guò)查理林登號(hào)，在經(jīng)過(guò)1930年代轟轟烈烈的飛行事業(yè)之后，他開(kāi)始擔(dān)任泛美航空的機(jī)長(zhǎng)，之后并在1951年創(chuàng)立國(guó)際飛安公司，將這家公司塑造成飛行仿真器制造與飛行員訓(xùn)練的世界級(jí)領(lǐng)導(dǎo)公司(單引擎、直升機(jī)、客機(jī)與水上飛機(jī))，營(yíng)業(yè)據(jù)點(diǎn)遍布41個(gè)地方，擁有175座的飛行仿真器，大至波音747客機(jī)，小到Cessna 210型小飛機(jī)，大家要知道飛行仿真器的造價(jià)可不便宜，有的要價(jià)甚至高達(dá)1,900萬(wàn)美金，所以這一行不像我們?cè)瓉?lái)?yè)碛械钠渌�事業(yè)，算是相當(dāng)資本密集的，該公司大約有一半的營(yíng)業(yè)收入來(lái)自于訓(xùn)練飛行員的收入，其余則來(lái)自于航空公司與軍事單位。

    Al 今年雖然已經(jīng)79歲，不過(guò)外表舉止看起來(lái)像55歲，他將一如往常繼續(xù)經(jīng)營(yíng)這家公司，我們從來(lái)不會(huì)把成功搞混，我甚至跟他開(kāi)玩笑說(shuō)，雖然我們從沒(méi)想過(guò)將伯克希爾的股份予以分割，不過(guò)等他滿100歲時(shí)，我們倒是可以考慮把他的年紀(jì)一分為二。

    有人可能會(huì)懷疑我們現(xiàn)在雇用人的政策，可能是緣于早期年齡歧視政策所受到的創(chuàng)傷，其實(shí)真正的原因乃是出于自私的觀點(diǎn)，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為實(shí)在是很難教新狗老把戲！在伯克希爾，許多經(jīng)理人雖然已經(jīng)年過(guò)70，但是他們還是像年輕時(shí)一樣活躍，頻頻擊出全壘打，所以如果各位有意到本公司謀得一職，請(qǐng)記得運(yùn)用一位高齡76歲老翁如何追到25歲年輕辣妹的技巧，當(dāng)同年齡的同伴很欽羨地問(wèn)他：你到底是如何說(shuō)服對(duì)方同意的呢?? 他回答到：很簡(jiǎn)單，我告訴她我今年86歲!

    接下來(lái)休息一下，順便做點(diǎn)廣告，如果你擁有具極佳競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的大企業(yè)同時(shí)想要與擁有同樣特質(zhì)的企業(yè)群為伍的話，伯克希爾可以提供你絕佳的歸宿，我們的要求條件詳如附件，若是你的公司符合這些條件，而我又沒(méi)能來(lái)得及參加你的生日派對(duì)，記得打電話給我。

保險(xiǎn)事業(yè)盈余-總檢討

    在1996年，我們保險(xiǎn)事業(yè)的營(yíng)運(yùn)大放異彩，不管是初級(jí)保險(xiǎn)-其中以GEICO車(chē)險(xiǎn)為主，或者是霹靂貓?jiān)俦�業(yè)務(wù)的表現(xiàn)都很杰出。

    就像是在過(guò)去年報(bào)中一再跟各位解釋的，對(duì)于我們的保險(xiǎn)事業(yè)來(lái)說(shuō)，真正重要的，第一是我們因此取得的保險(xiǎn)浮存金，第二就是取得它的成本，這兩點(diǎn)相當(dāng)?shù)闹匾�，大家必須了解浮存金雖然不會(huì)反應(yīng)在公司凈值之上，但卻是伯克希爾實(shí)質(zhì)價(jià)值構(gòu)成的關(guān)鍵因素之一。

    更進(jìn)一步說(shuō)，浮存金是一項(xiàng)我們持有但不屬于我們的資金，在保險(xiǎn)公司的營(yíng)運(yùn)中，浮存金的產(chǎn)生原因在于保險(xiǎn)公司在真正支付損失理賠之前，一般會(huì)先向保戶收取保費(fèi)，而通常保險(xiǎn)業(yè)者收取的保費(fèi)不足以因應(yīng)最后支付出去的相關(guān)損失與費(fèi)用，于是保險(xiǎn)公司便會(huì)發(fā)生承保損失，這就是浮存金的成本，而當(dāng)浮存金成本長(zhǎng)期而言低于從其它管道取得資金的成本時(shí)，保險(xiǎn)公司就有存在的價(jià)值，不過(guò)保險(xiǎn)事業(yè)取得浮存金的成本若遠(yuǎn)高于資金市場(chǎng)利率時(shí)，它就像是一只在陸地上笨重的信天翁。

    不過(guò)如同下表中的數(shù)字所顯示的，伯克希爾的保險(xiǎn)事業(yè)可說(shuō)是大獲全勝，表中的浮存金，系將所有的損失準(zhǔn)備、損失費(fèi)用調(diào)整準(zhǔn)備與未賺取保費(fèi)加總后，再扣除應(yīng)付傭金、預(yù)付購(gòu)并成本及相關(guān)再保遞延費(fèi)用，相對(duì)于我們的保費(fèi)收入總額，我們的浮存金部位算是相當(dāng)大的，至于浮存金的成本則決定于所發(fā)生的承保損失或利益而定，在某些年度，就像是最近四年，由于我們有承保利益，所以換句話說(shuō)，我們的資金成本甚至是負(fù)的，光是持有這些資金我們就已經(jīng)開(kāi)始賺錢(qián)了。
 

    自從1967年我們進(jìn)軍保險(xiǎn)業(yè)以來(lái)，我們的浮存金每年以22.3%復(fù)合成長(zhǎng)率增加，大部分的年度，我們的資金成本都在零以下，受惠于這些免費(fèi)的資金，**地幫助伯克希爾的績(jī)效提升。更甚者，在完成對(duì)GEICO的并購(gòu)之后，我們?nèi)〉妹赓M(fèi)資金的成長(zhǎng)速度又加快了許多。（鶴flying:96年增加了近1倍的浮存金。）

霹靂貓保險(xiǎn)業(yè)務(wù)

    與過(guò)去三年一樣，我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)今年伯克希爾保險(xiǎn)事業(yè)之所以能夠有這么好的成績(jī)，部份的原因要?dú)w功于霹靂貓業(yè)務(wù)又渡過(guò)幸運(yùn)的一年，從事這類業(yè)務(wù)，我們出售保單給保險(xiǎn)公司與再保公司以分散其面臨超大型意外災(zāi)害所可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，由于真正重大的災(zāi)害并不常發(fā)生，所以我們的霹靂貓業(yè)務(wù)有可能在連續(xù)幾年賺大錢(qián)后，才突然發(fā)生重大的損失，換句話說(shuō)，我們這項(xiàng)霹靂貓業(yè)務(wù)到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看得清，不過(guò)大家必須明了，所謂的重大損失的年頭不是可能會(huì)發(fā)生，而是肯定會(huì)發(fā)生，唯一的問(wèn)題是它什么時(shí)候會(huì)降臨。

    我之所以會(huì)把丑話說(shuō)在前頭，是因?yàn)槲也幌Ｍ�大家那天突然�?tīng)到伯克希爾因?yàn)槟衬炒笮鸵馔鉃?zāi)害須理賠一大筆錢(qián)時(shí)，恐慌地拋售手中的持股，而如果屆時(shí)你真的會(huì)有這種反應(yīng)，那么你根本就不應(yīng)該擁有本公司的股份，就像是如果你是那種碰到股市崩盤(pán)，會(huì)恐慌性的拋售手中股票的人，我建議你最好不要投資股票，聽(tīng)到壞消息而把手中的好股票賣(mài)掉通常不會(huì)是一個(gè)明智的決定，(數(shù)十年前創(chuàng)辦可口可樂(lè)的天才企業(yè)家-Robert Woodruff曾經(jīng)被問(wèn)到，什么情況下是出售可口可樂(lè)股票的好時(shí)機(jī)，Woodruff簡(jiǎn)短的回答到，我不知道，我從來(lái)就沒(méi)有賣(mài)過(guò)!)。

    談到霹靂貓保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，我們的客戶主要是一些想要降低本身必須承擔(dān)盈余變動(dòng)劇烈風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司，而我們販賣(mài)的產(chǎn)品-當(dāng)然一定要以合理的價(jià)格，將這些盈余變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到本公司的帳上，因?yàn)槲覀儗?duì)于伯克希爾公司盈余劇烈的變動(dòng)一點(diǎn)都不會(huì)介意，查理跟我寧可接受上下變動(dòng)但平均可達(dá)15%的結(jié)果，也不要平穩(wěn)的12%，(就像是我們知道公司的盈余每天、每周都會(huì)變動(dòng)，那么我們又何必強(qiáng)求公司的盈余變化一定要跟地球環(huán)繞太陽(yáng)軌道的時(shí)間一致呢?) 我想如果伯克希爾的股東合伙人也能有這樣的看法，那么我們執(zhí)行業(yè)務(wù)時(shí)便能更得心應(yīng)手，而這也是為什么我們要一再提出相同警告的原因。

    我們?cè)?996年陸續(xù)接了好幾件大業(yè)務(wù)，在年中我們與全美保險(xiǎn)簽約承保佛羅里達(dá)颶風(fēng)險(xiǎn)，雖然沒(méi)有確切的資料可供左證，但我們相信這應(yīng)該是單一公司獨(dú)力承受單一風(fēng)險(xiǎn)的最高記錄，接著到年底，我們又與加州地震局簽約承保比佛羅里達(dá)颶風(fēng)高出一倍的理賠上限，保單預(yù)計(jì)從1997年4月1日開(kāi)始生效，再一次我們獨(dú)立承攬所有的風(fēng)險(xiǎn)，雖然承保的金額相當(dāng)龐大，但是即使在最壞的狀況下，任何一件大型災(zāi)害的稅后損失也不會(huì)超過(guò)六億美元，大約不到伯克希爾凈值的3%或市值的1.5%，大家要了解這類風(fēng)險(xiǎn)的影響性，比起年報(bào)第二頁(yè)所示的股票市場(chǎng)變動(dòng)對(duì)我們的影響性來(lái)說(shuō)，前者可謂是小巫見(jiàn)大巫。

    在霹靂貓保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，我們主要有三項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，首先向我們投保再保險(xiǎn)的客戶都知道我們有能力，也會(huì)在最糟糕的情況下履約付款，因?yàn)槿f(wàn)一真的發(fā)生什么樣的大災(zāi)難，很難保證金融恐慌就不會(huì)接踵而至，屆時(shí)在其客戶最需要援助時(shí)，可能連一些原本享有盛譽(yù)的再保公司都拿不出錢(qián)來(lái)，而事實(shí)上我們之所以從來(lái)不將風(fēng)險(xiǎn)再轉(zhuǎn)嫁出去的一個(gè)原因也是因?yàn)槲覀儗?duì)于災(zāi)難發(fā)生時(shí)，其它保險(xiǎn)公司能否順利支付賠款的能力有所保留，反之只要是伯克希爾做出的保證，所有的保戶都可以百分之百確定一定可以立即得到理賠。

    我們的第二項(xiàng)優(yōu)勢(shì)，跟第一項(xiàng)有點(diǎn)關(guān)聯(lián)，雖然不顯著但卻相當(dāng)重要，當(dāng)一件大災(zāi)害發(fā)生后，保險(xiǎn)公司最迫切需要重新辦理投保時(shí)，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)很難再找到新保單，在這個(gè)時(shí)候，伯克希爾保證絕對(duì)可以提供任何服務(wù)，當(dāng)然我們會(huì)優(yōu)先受理原來(lái)與我們有長(zhǎng)期往來(lái)的客戶，這個(gè)經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)使得全世界的保險(xiǎn)公司與再保公司了解與我們維持往來(lái)的必要性，事實(shí)上，我們現(xiàn)在正從許多再保公司那里收取預(yù)備準(zhǔn)備費(fèi)，以防萬(wàn)一市場(chǎng)情況緊繃時(shí)，他們可以確保取得再保的優(yōu)先機(jī)會(huì)。

    我們擁有的最后一項(xiàng)優(yōu)勢(shì)是我們能夠提供別處得不到單一最高的投保上限，保險(xiǎn)業(yè)者都知道只要打一通電話到伯克希爾，就可以立即得到確定滿意的答復(fù)。

    有關(guān)加州大地震方面有幾點(diǎn)需要在這里做說(shuō)明，因?yàn)檫@是我們最大的風(fēng)險(xiǎn)部位所在，1994年發(fā)生的北嶺大地震使得保險(xiǎn)業(yè)的住宅保險(xiǎn)損失遠(yuǎn)超過(guò)計(jì)算機(jī)所估算的預(yù)期范圍，不過(guò)這次地震的震度比起預(yù)估可能的最壞情況，最還算是相對(duì)輕微的，所以可想而知某些保險(xiǎn)業(yè)者肯定都嚇壞了，因此開(kāi)始考慮將地震險(xiǎn)從他們的住宅險(xiǎn)保單條款中撤掉。

    深富遠(yuǎn)見(jiàn)的加州保險(xiǎn)委員會(huì)委員Chuch Quackenbush立即規(guī)劃出一張由加州地震局背后支持新的住宅地震保單，然而這項(xiàng)預(yù)計(jì)從1996年12月1日開(kāi)始正式生效的措施極需要再保險(xiǎn)的庇護(hù)，這時(shí)候就輪到我們上場(chǎng)了，伯克希爾總共提供10億美元的再保險(xiǎn)防護(hù)，當(dāng)?shù)卣鹁衷?001年3月31日之前因地震發(fā)生的損失超過(guò)50億美元時(shí)，(媒體原先報(bào)導(dǎo)的數(shù)字比這更高，不過(guò)那是在所有保險(xiǎn)業(yè)者都一同加入時(shí)的情況，總計(jì)最后只有72%的業(yè)者參與簽約)。

   大家一定會(huì)問(wèn)在保單有效期間我們最后真正必須支付理賠的機(jī)率到底有多大?? 老實(shí)說(shuō)我們實(shí)在是不知道，而我們也不認(rèn)為用計(jì)算機(jī)運(yùn)算出來(lái)的程序可以幫我們什么忙，基本上計(jì)算機(jī)做出的預(yù)測(cè)根本就是垃圾，它們反而會(huì)讓做決策的人誤以為得到某種確定的假象，從而使得他們犯下大錯(cuò)的機(jī)會(huì)大增，過(guò)去不管是在保險(xiǎn)或投資業(yè)者，這種離譜的情況屢見(jiàn)不鮮，看看投資組合保險(xiǎn)在1987年股市大崩盤(pán)時(shí)所造成的慘況，有人開(kāi)玩笑說(shuō)，當(dāng)時(shí)應(yīng)該要跳樓是計(jì)算機(jī)而不是那些被它所愚弄的人。

    雖然保險(xiǎn)業(yè)者無(wú)法準(zhǔn)確地評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)到底有多大，不過(guò)我們卻還是可以合理的接下保單，就像是你并不一定要真的知道一個(gè)人的實(shí)際年齡，才能判斷他是否可以去投票或是一定要知道一個(gè)人幾公斤重才認(rèn)為他該不該減肥，同樣的，從事保險(xiǎn)這一行，大家必須謹(jǐn)記的是，基本上所有的意外都不會(huì)讓人感到愉快，所以在接下保單時(shí)，我們心里早有預(yù)備，準(zhǔn)備把90%的保費(fèi)收入花在損失理賠與相關(guān)費(fèi)用之上，慢慢的一段時(shí)間下來(lái)，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，這樣的訂價(jià)是否合理，這絕對(duì)需要時(shí)間來(lái)證明，霹靂貓保險(xiǎn)這一行就像是投資事業(yè)一樣，絕對(duì)需要一段很長(zhǎng)的時(shí)間，你才能確定知道自己到底在干什么。（鶴flying:也與投資一樣，需要安全邊際，需要長(zhǎng)時(shí)間。）

    不過(guò)有一點(diǎn)我絕對(duì)可以向各位保證的是，我們擁有全世界最優(yōu)秀的霹靂貓保險(xiǎn)保險(xiǎn)專家，那就是Ajit Jain，他在伯克希爾的價(jià)值大到難以想象，在再保險(xiǎn)這一行，恐怖的災(zāi)難時(shí)常發(fā)生，我很清楚的原因是我個(gè)人在1970年代就抱了不少個(gè)地雷，而GEICO在1980年代初期，即使當(dāng)時(shí)擁有最能干的經(jīng)理人，也同樣簽了一堆愚蠢的保險(xiǎn)合約，不過(guò)提到Ajit，我可以向各位保證，絕對(duì)不會(huì)再犯同樣的錯(cuò)誤。

    另一方面我也說(shuō)過(guò)，自然災(zāi)害的發(fā)生同樣也會(huì)間接導(dǎo)致金融風(fēng)暴的發(fā)生，這樣的可能性不大，但也不是不可能，要是加州真的發(fā)生規(guī)模大到我們理賠下限的大地震，我們旗下其它事業(yè)也可能會(huì)受到嚴(yán)重的打擊，比如說(shuō)喜斯糖果、富國(guó)銀行或Freddie Mac等，不過(guò)總的來(lái)說(shuō)，我們應(yīng)該可以妥善處理發(fā)生的狀況。

    就這方面而言，我們?cè)囍�事先�?guī)劃伯克希爾的未來(lái)，時(shí)時(shí)謹(jǐn)記查理常說(shuō)的一句格言，“希望能夠知道自己最后會(huì)死在哪里，然后打死都不去那里！”(事先回想真的有效，大家可以試著多唱唱以前流行的鄉(xiāng)村歌曲，很快的你就會(huì)發(fā)現(xiàn)重新找回你的房子、車(chē)子跟老婆)，如果我們沒(méi)辦法承擔(dān)可能的后果，不管其可能性有多小，那么我們就必須避免播下罪惡的種子，這也是為什么我們不大幅舉債的原因，同時(shí)雖然霹靂貓損失理賠的上限金額看起來(lái)很大，但對(duì)伯克希爾本身價(jià)值的影響卻極其有限。（鶴flying:安全邊際。）

保險(xiǎn)事業(yè)營(yíng)運(yùn)-GEICO以及其它主要保險(xiǎn)

    去年當(dāng)我們完全取得GEICO的所有權(quán)之后，我們?cè)鴮?duì)它抱以深切的期望，如今這些期望不但全部實(shí)現(xiàn)，甚至是有過(guò)之而無(wú)不及，不論是從企業(yè)或個(gè)人的觀點(diǎn)來(lái)看皆是如此，GEICO的領(lǐng)導(dǎo)者Tony Nicely不但是一個(gè)杰出的經(jīng)理人同時(shí)也是令人感到愉快的工作伙伴，不論在任何的情況下，GEICO永遠(yuǎn)都是我們價(jià)值不菲的珍貴資產(chǎn)，有Tony負(fù)責(zé)掌舵，GEICO甚至邁入幾年前根本就想象不到的營(yíng)運(yùn)高峰。

    GEICO的成功沒(méi)有任何深?yuàn)W的道理，該公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)完全拜其超低成本的經(jīng)營(yíng)模式所賜，低成本代表低售價(jià)，低售價(jià)自然能夠吸引并留住優(yōu)良的保險(xiǎn)客戶，而整個(gè)營(yíng)業(yè)流程在滿意的客戶向他們的朋友推薦GEICO時(shí)劃下完美的句點(diǎn)，靠著客戶的推薦，GEICO每年至少因此增加100萬(wàn)張保單，占新接業(yè)務(wù)量的半數(shù)以上，也使得我們新接業(yè)務(wù)成本大幅下降，從而又進(jìn)一步降低我們的成本。

    這種模式在1996年大放異彩，自動(dòng)上門(mén)的保險(xiǎn)量成長(zhǎng)了10%，過(guò)去二十年來(lái)，該公司最高也不過(guò)是在有一年達(dá)到8%而已，更好的是，這些自愿保單的增加主要源自于非制式的保單市場(chǎng)，這個(gè)市場(chǎng)對(duì)GEICO來(lái)說(shuō)算是亟待開(kāi)發(fā)的一塊，我之所以一再?gòu)?qiáng)調(diào)自愿保單的原因在于，從別處分配到的集體性非自愿的保單根本就沒(méi)什么利潤(rùn)，那方面的成長(zhǎng)就可有可無(wú)。

    如果不能產(chǎn)生合理的承保獲利，GEICO保費(fèi)收入的成長(zhǎng)就沒(méi)有任何意義，不過(guò)再一次我們得到的答案是正面的肯定，去年我們順利達(dá)到原先設(shè)定的承保目標(biāo)，甚至還超越，不過(guò)我們真正的目標(biāo)不是要擴(kuò)大承保的利差，而是將利潤(rùn)透過(guò)價(jià)格的調(diào)整回饋給客戶，在這樣的策略之下，我們相信1997年的成長(zhǎng)一定還會(huì)超越1996年的表現(xiàn)。

    同時(shí)我們也預(yù)期會(huì)有新的競(jìng)爭(zhēng)者加入直效行銷(xiāo)的市場(chǎng)，而現(xiàn)有的一些競(jìng)爭(zhēng)同業(yè)也有可能會(huì)擴(kuò)大他們的營(yíng)業(yè)區(qū)域，不過(guò)不管怎樣，我們目前所建立的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，絕對(duì)可以確保甚至是擴(kuò)大我們現(xiàn)在占有的經(jīng)濟(jì)堡壘，我們?cè)趽碛凶罡呤姓悸实牡貐^(qū)盡量降低成本，預(yù)期還會(huì)將成本進(jìn)一步地降低，GEICO永續(xù)性的成本優(yōu)勢(shì)(鶴flying:永續(xù)性成本優(yōu)勢(shì)！！)是當(dāng)初在1951年吸引我投資該公司的主要原因，當(dāng)時(shí)整家公司的市值不過(guò)只有700萬(wàn)美元，而那也是為什么我在去年愿意花23億美元買(mǎi)下另外一半不屬于伯克希爾的股權(quán)的原因。

    想要讓一家好公司的表現(xiàn)發(fā)揮到極致，必須依賴優(yōu)秀的管理人員與明確的目標(biāo)方向，值得慶幸的是我們已經(jīng)有像Tony這樣優(yōu)秀的專業(yè)經(jīng)理人以及絕對(duì)不會(huì)動(dòng)搖的目標(biāo)，而為了確保GEICO所有的組織成員都能像Tony一樣專注一致，我們需要一套能夠搭配的薪資酬勞計(jì)劃，所以在整個(gè)購(gòu)并案完成之后，我們立刻落實(shí)執(zhí)行。

    現(xiàn)在，以Tony為首的幾個(gè)主要高階經(jīng)理人所領(lǐng)取的薪資獎(jiǎng)勵(lì)主要就看兩個(gè)指數(shù)︰(1)自愿性保單的成長(zhǎng)，以及(2)常態(tài)性保單承保的獲利(指留在公司超過(guò)一年的保單)，此外，我們也將同樣的標(biāo)準(zhǔn)運(yùn)用于公司每年員工盈余分配的計(jì)劃，所以基本上在GEICO每個(gè)人都知道真正重要的是什么。（鶴flying:不以規(guī)模，利潤(rùn)為考核指標(biāo)，設(shè)定出一些對(duì)企業(yè)真正有益的目標(biāo)！）

    GEICO這項(xiàng)計(jì)劃充分說(shuō)明的伯克希爾薪資獎(jiǎng)勵(lì)的原則，那就是必須要能夠達(dá)到以下目標(biāo)(1)適用于個(gè)別公司經(jīng)營(yíng)狀況(2)簡(jiǎn)單明了的規(guī)則，如此可以很清楚的加以衡量(3)與每個(gè)參與的員工直接相關(guān)；所以很自然的，我們避免給予員工不勞而獲的樂(lè)透彩，比如說(shuō)伯克希爾的認(rèn)股權(quán)，其最終的價(jià)值可能由極少到極大，但這卻不是那些我們想要影響其行為的人員所能夠直接控制影響的，在我們的觀念中，不合理的薪資獎(jiǎng)勵(lì)辦法，不但是浪費(fèi)股東的錢(qián)，同時(shí)也會(huì)讓旗下的經(jīng)理人分心而產(chǎn)生不當(dāng)?shù)男袨椤?br />
    每一季，GEICO公司總共9,000名的員工都可以看到根據(jù)盈余分配計(jì)劃所計(jì)算出來(lái)的結(jié)果，1996年他們確實(shí)享受到這項(xiàng)成果，因?yàn)楦鶕?jù)這項(xiàng)計(jì)劃所計(jì)算出來(lái)的數(shù)字早已打破當(dāng)初規(guī)劃時(shí)的最高上限，連我也知道要如何解決這個(gè)問(wèn)題，那就是把上限再擴(kuò)大，到最后，員工總共分配到年度獲利的16.9%，金額將近有4,000萬(wàn)美元，遠(yuǎn)高于過(guò)去五年平均不到10%的比率，同時(shí)在伯克希爾對(duì)于員工辛勤工作的表現(xiàn)，我們絕對(duì)不會(huì)回以更高的門(mén)檻，如果GEICO的員工繼續(xù)保持如此優(yōu)異的表現(xiàn)，我們還會(huì)繼續(xù)提高獎(jiǎng)勵(lì)的上限。

    負(fù)責(zé)管理GEICO資金的Lou Simpson同樣繼續(xù)其優(yōu)異的表現(xiàn)，去年他的投資組合超越S&P 500指數(shù)整整6.2個(gè)百分點(diǎn)，關(guān)于Lou在GEICO的表現(xiàn)，再一次我們將其獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃跟其投資績(jī)效綁在一起，不看GEICO的承保績(jī)效或整體的成績(jī)，而是以過(guò)去四年平均的投資績(jī)效為準(zhǔn)，對(duì)于有些保險(xiǎn)公司不分承保部門(mén)或投資部門(mén)，完全不顧一方優(yōu)異的表現(xiàn)可能被另一方糟糕的表現(xiàn)所抵消掉的情況，而將其薪資獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃完全綁在一起，一視同仁的做法感到愚不可及，在伯克希爾如果你的打擊率高達(dá)三成五，我可以向你保證絕對(duì)不會(huì)虧待你，即使其它同隊(duì)的球員平均打擊率只有二成而已，不過(guò)很慶幸在GEICO，不論是在保險(xiǎn)或投資部門(mén)，我們都擁有像Lou與Tony這類足以列入名人堂的優(yōu)秀球員。（鶴flying:制定合理的目標(biāo)，并給與相關(guān)人員相付出的公平報(bào)酬。）

    雖然比起GEICO，我們其它主要保險(xiǎn)事業(yè)規(guī)模要小得多，但他們?cè)谌ツ晖瑯永U出驚人的成績(jī)單，國(guó)家賠償公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)綜合比率只有74.2，同時(shí)以其保費(fèi)收入來(lái)看，還貢獻(xiàn)了大量的浮存金，過(guò)去三年以來(lái)，這個(gè)由Don Wurster負(fù)責(zé)的部門(mén)平均的綜合比率只有83.0；另外由Rod Eldred負(fù)責(zé)的Homestate業(yè)務(wù)也有相當(dāng)幅度的成長(zhǎng)，去年雖然必須負(fù)擔(dān)開(kāi)拓新州業(yè)務(wù)的費(fèi)用，但綜合比率仍只有87.1，過(guò)去三年平均為83.2；另外原先由Brad負(fù)責(zé)的加州勞工退休基金現(xiàn)在已將業(yè)務(wù)重心移到其它六個(gè)州，雖然初期須負(fù)擔(dān)沉重的開(kāi)辦費(fèi)用，但是仍然能維持可觀的承保獲利；最后負(fù)責(zé)中央州立產(chǎn)險(xiǎn)公司營(yíng)運(yùn)的John Kizer則依然表現(xiàn)出色，保費(fèi)收入不但大幅成長(zhǎng)，同時(shí)承保利益更大幅增加，總的來(lái)說(shuō)，我們幾個(gè)小型保險(xiǎn)事業(yè)(包含堪薩斯銀行家保險(xiǎn)在內(nèi)) 的表現(xiàn)是其它同業(yè)所比不上的，Don、Rod、Brad與John全都替伯克希爾創(chuàng)造了可觀的價(jià)值，而我們也相信他們未來(lái)的潛力仍然可期。