1977年巴菲特致股東的信：投資股票的方式=買入公司的方式（連載
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《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。
巴菲特致股東的信 1977
1977年本公司的營業(yè)凈利為2,190萬美元，每股約當(dāng)22.54美元，表現(xiàn)較年前的預(yù)期稍微好一點，在這些盈余中，每股有1.43美元的盈余，系藍籌郵票大量實現(xiàn)的資本利得，本公司依照投資比例認列投資收益所貢獻，至于伯克希爾本身及其保險子公司已實現(xiàn)的資本利得或損失，則不列入營業(yè)利益計算，建議大家不必太在意單一期間的盈余數(shù)字，因為長期累積的資本利得或損失才是真正的重點所在。
紡織事業(yè)的表現(xiàn)遠低于預(yù)估，至于伊利諾國家銀行的成績以及藍籌郵票貢獻給我們的投資利益則大致如預(yù)期，另外，由Phil Liesche領(lǐng)導(dǎo)的國家產(chǎn)險保險業(yè)務(wù)的表現(xiàn)甚至比我們當(dāng)初最樂觀的期望還要好。
通常公司會宣稱每股盈余又創(chuàng)下歷史新高，然而由于公司的資本會隨著盈余的累積擴增，所以我們并不認為這樣的經(jīng)營表現(xiàn)有什么大不了的，比如說每年股本擴充10%或是每股盈余成長5%等等，畢竟就算是靜止不動的定存帳戶，由于復(fù)利的關(guān)系每年都可穩(wěn)定地產(chǎn)生同樣的效果。
除非是特殊的情況(比如說負債比例特別高或是帳上持有重大資產(chǎn)未予重估)，否則我們認為 “股東權(quán)益報酬率”應(yīng)該是衡量管理當(dāng)局表現(xiàn)比較合理的指針，1977年我們期初股東權(quán)益的報酬率約為19%，這比去年同期稍微好一點，但遠高于本身過去長期以及當(dāng)年美國企業(yè)整體的平均數(shù)，所以雖然我們每股的盈余成長了37%，但由于期初的資本也增加了34%，這使得我們實際的表現(xiàn)并沒有想象中那么好。
我們預(yù)期未來年度將很難再達到1977年這樣的報酬率水準(zhǔn)，一方面是因為期初資本又增加了23%，一方面我們預(yù)期保險核保利潤率會在年底以前開始反轉(zhuǎn)，盡管如此，大家還是可以期待豐收的一年，而我們現(xiàn)在的估計是，雖然預(yù)測有其先天上的限制，我認為每股營業(yè)利益在1978年應(yīng)該還有些許成長的空間。
紡織事業(yè)
1977年紡織事業(yè)的表現(xiàn)依舊低迷不振，過去兩年我們樂觀的預(yù)期紛紛落空，這或許也說明了我們預(yù)測能力的薄弱，或是紡織產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)，盡管一再地努力與掙扎，行銷與制造的問題依舊存在，雖然市場上面臨的困境與產(chǎn)業(yè)情勢相關(guān)，但也有不少問題是我們自己造成。
部份股東開始質(zhì)疑我們是否應(yīng)該繼續(xù)留在紡織產(chǎn)業(yè)，雖然就長期而言其投資報酬率明顯低于其它的投資，但我們的理由有以下幾個：(1)我們在紐貝福及Manchester的工廠都是當(dāng)?shù)刈畲蟮钠腹蜆I(yè)者，員工的年齡偏高，缺乏轉(zhuǎn)換工作的能力，同時我們的員工及其公會也已經(jīng)盡其所能地與經(jīng)營階層配合努力改善成本結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品組合，以使我們的經(jīng)營得以維持下去(2)管理階層也相當(dāng)努力同時坦承面對產(chǎn)業(yè)的問題，尤其是在1965年經(jīng)營權(quán)易主后，Ken Chace依然盡力盡力地協(xié)助我們把紡織部門產(chǎn)生穩(wěn)定的資金流入轉(zhuǎn)到獲利更加的保險事業(yè)投資與購并之上(3)努力工作加上對制造與行銷組合的樂觀預(yù)期，我們的紡織事業(yè)在未來看起來應(yīng)該可以維持一個起碼的利潤空間。
保險事業(yè)
我們的保險事業(yè)在1977年持續(xù)大幅地成長，早在1967年我們以860萬美元購并國家產(chǎn)險及國家海上火險公司(兩者為姊妹公司)的方式進軍保險業(yè)，當(dāng)年他們的保費收入大約為2,200萬美元，時至今日，1977年的累積年保費收入已達1.51億美元，必須強調(diào)的是，在此期間，伯克希爾沒有再發(fā)行過任何一股新股以支應(yīng)成長。
相反地，這600%的成長幾乎都是來自于國家產(chǎn)險本身的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定成長再加上新創(chuàng)立的公司(包含1970年的Cornhusker產(chǎn)險、1971年的Lakeland火險、1972年的德州聯(lián)合保險、1973年的愛荷華保險及1977年的堪薩斯火險公司等)，以購并方式買下的(1971年的家庭與汽車保險、1976年現(xiàn)已更名為中央火險的Kerkling再保險以及1977年的賽普路斯保險公司)，以及最后透過行銷新業(yè)務(wù)-主要以國家保險名下進行的再保險業(yè)務(wù)所得。
總的來說，保險事業(yè)的表現(xiàn)還算不錯，但情況并非全然如此，過去十年來，我們也犯過一些大錯，不論是在產(chǎn)品或是人員方面，比如說我們在以下方面就曾遇到重大的困難：(1)1969年推出的保證責(zé)任險(2)1973年擴充佛羅里達邁阿密地區(qū)的家庭及汽車保險業(yè)務(wù)(3)目前尚未解決的航空”前置”安排(4)我們在加州的勞工退休金業(yè)務(wù)，我們相信這業(yè)務(wù)一旦改組完成應(yīng)該還是相當(dāng)有潛力。保險這行業(yè)雖然小錯不斷，但大致上還是可以獲得不錯的成果，就某些方面而言，這情況與紡織業(yè)剛好完全相反，管理階層相當(dāng)優(yōu)秀，但卻只能獲得微薄的利潤，各位的管理階層所學(xué)到的一課，很不幸一再學(xué)到的就是，選擇順風(fēng)而非逆風(fēng)產(chǎn)業(yè)環(huán)境的重要性。
1977年保險業(yè)核保的順風(fēng)不斷地從后方吹來，保費大幅度的調(diào)整在1976年正式生效后，適時地抵消1974年及1975年慘痛的核保記錄，而由于保單的簽訂通常以一年為期，所以定價的修正通常必須等到換新約時，所以實際上費率的上漲一直等到1977年才充分反應(yīng)在盈余之上。
可惜的是鐘擺再度開始擺蕩到另一方向，我們預(yù)估保險理賠成本以每個月1%的幅度增加，主要的原因除了持續(xù)性的通貨膨脹使得修復(fù)人體及財產(chǎn)的成本不停上漲，另一方面社會通膨，亦即社會及陪審團對于保單理賠范圍不斷擴大解釋的傾向，因此除非費率每個月也能同步上漲1%，否則核保利益肯定會縮水，只是最近保費調(diào)漲的速度明顯趨緩，所以我們預(yù)期下半年的核保利潤空間將大幅縮減。
講到這里，我們必須再度將殊榮歸予Phil Liesche，在核保部門Roland Miller以及理賠部門Bill Lyons的大力協(xié)助下，國家產(chǎn)險1977年在傳統(tǒng)的汽車及責(zé)任險業(yè)務(wù)方面又大放異彩，保費收入不但大幅成長，相較于其它同業(yè)不堪1974-75年的危機陸續(xù)退出市場，其優(yōu)異的核保利益更屬難得，國家產(chǎn)險的核保利益大幅地成長，此外可供投資的資金亦迅速累積，只可惜這樣的情況維持不了多久，這些業(yè)者又會再度卷土重來，隨著市場緊繃情勢轉(zhuǎn)為寬松，費率又將變得失控，屆時我們又必須回復(fù)過去冷靜地接受保費收入銳減的考驗，嚴格的核保紀律絕對必須維持，如此我們才能抗拒直覺，眼睜睜地看著其它業(yè)者以瘋狂的價格搶走生意。
1977年由George Young管理的再保險部門改善了其核保的績效，雖然高達107.1的綜合比率不算理想(相關(guān)定義請參閱第12頁)，但至少趨勢是向下，此外再保險的保費收入依然貢獻大量的資金以供我們進行投資。
至于John Seward領(lǐng)導(dǎo)的家庭與汽車保險在各個方面都有重大進展，幾年前當(dāng)該公司因核保大幅虧損，面臨倒閉危機時，John跳上火線，在他的管理之下，公司的營運漸上軌道。
John Ringwalt負責(zé)的Homestate業(yè)務(wù)旗下主要包含五家公司，其中堪薩斯火險在Floyd Taylor籌備下于1977年底正式營運，Homestate 1977年的保費凈收入達到2,300萬美元，三年前不過只有550萬美元，其余四家的年度綜合比率都低于100，其中Cornhusker甚至只有93.8，John在努力管理其它四家公司的同時，更讓Cornhusker過去七年有六年的綜合比率低于100，從1970年正式營運以來，該公司已順利成為內(nèi)布拉斯加州傳統(tǒng)獨立經(jīng)紀系統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)業(yè)者，至于由Jim Stodolka帶領(lǐng)的Lakeland火險則榮獲1977年主席杯的頭銜，因為去年該公司的綜合比率最低，總的來說，Homestate集團的營運在去年大有進展。
我們旗下保險事業(yè)最新加入的成員是位于加州的賽普路斯保險，至于勞工退休金保險則因為是在1977年底以現(xiàn)金買下，所以其1,250萬美元的保費收入并未列入我們當(dāng)年的營運記錄，賽普路斯與國家產(chǎn)險現(xiàn)有的勞工退休金保險業(yè)務(wù)不會合并，而會采用不同的行銷策略各自獨立經(jīng)營，賽普路斯現(xiàn)任總裁Milt Thornton，在保戶、業(yè)務(wù)員、員工及股東方面的營運管理皆屬一流，對于能與他一起共事，我們相當(dāng)期待。
保險公司提供的制式保單很容易為其它同業(yè)所模仿，他們唯一的產(chǎn)品就是承諾，保險執(zhí)照不難取得，而費率也是公開的，這行業(yè)商標(biāo)、專利、地點、企業(yè)年資、原物料等都不重要，消費者對于產(chǎn)品也很難產(chǎn)生特別的偏好，在企業(yè)的年報中，常常看到有人強調(diào)自己不同于其它同業(yè)的特殊之處，有時這樣的說法有道理，有時沒什么道理，但不可否認的是，保險事業(yè)的本質(zhì)使得經(jīng)理人的表現(xiàn)，對于公司績效的影響具有舉足輕重的地位，很幸運的是與我們共事的是一群優(yōu)秀的經(jīng)理人。
保險事業(yè)的投資
過去兩年我們保險事業(yè)投入的資金成本(扣除對關(guān)系企業(yè)藍籌郵票的投資)已從原先的1.346億美元成長到2.528億美元，保險準(zhǔn)備的成長，主要是由于保費收入的大幅增加，加上保留的盈余，是我們投資部位之所以大幅增加的原因，也因此，我們整體保險事業(yè)因為投資而增加的凈收益也由1975年稅前840萬美元的利益成長到1977年的1,230萬美元。
除了股利與利息收入之外，我們還實現(xiàn)了稅前690萬美元的資本利得，四分之一來自債券，剩下的則來自股票，至于1977年年底未實現(xiàn)的資本利得大約在7,400萬美元之譜，對于這個數(shù)字，就像任何單一日期的數(shù)字，(1974年底帳上有1,700萬美元的未實現(xiàn)損失)大家不必看得太認真，因為我們持股部位比較大的投資，往往要持有很長一段時間，所以我們的投資績效依據(jù)的是這些被投資公司在這段期間的經(jīng)營表現(xiàn)，而不是特定時期的股票價格，就像我們認為買下一家公司卻只關(guān)心他的短期狀況是件很傻的事，同樣地持有公司部份所有權(quán)-也就是股票，我們認為只關(guān)心短期盈余或者是盈余短暫的變動也不應(yīng)該。
離題一下，有一點很有趣足以說明上述情況，伯克希爾紡紗與Hathaway工業(yè)是在1955年合并成為伯克希爾 Hathaway公司的，再將時間往回推到1948年，在擬制合并的基礎(chǔ)下，當(dāng)年他們合計稅前盈余達到1,800萬美元，旗下?lián)碛惺畟�遍布新英格蘭地區(qū)的工廠，員工人數(shù)一萬人，在當(dāng)時的環(huán)境，他們算是經(jīng)濟成長的重要動力之一，因為IBM在同一年度的盈余也不過2,800萬美元(現(xiàn)在的年獲利達到27億美元)，另外Safeway商店1,000萬、3M只有1,300萬而時代雜志則為900萬，然而在雙方合并后的十年內(nèi)，累計營收雖然有5.95億，但結(jié)算虧損卻達到1,000萬美元，時至1964年，公司的營運僅剩兩家工廠，凈值更從合并時的5,300萬美元大幅縮減至2,200萬美元，所以我們可以這樣說，單一年度所透露出公司營運的景況實在是極其有限。
我們投資股票的選擇方式與買進整家企業(yè)的模式很相近，我們想要的企業(yè)必須是(1)我們可以了解的行業(yè)(2)具有長期競爭力(3)由才德兼具的人士所經(jīng)營(4)吸引人的價格，我們從來不試著去買進一些短期股價預(yù)期有所表現(xiàn)的股票，事實上，如果其企業(yè)的表現(xiàn)符合我們的預(yù)期，我們反而希望他們的股價不要太高，如此我們才有機會以更理想的價格買進更多的股權(quán)。
我們過去的經(jīng)驗顯示，一家好公司部份所有權(quán)的價格，常常要比協(xié)議談判買下整家要來得便宜許多，也因此想要擁有價廉物美的企業(yè)所有權(quán)，直接購并的方式往往不可得，還不如透過間接擁有股權(quán)的方式來達到目的，當(dāng)價格合理，我們很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股權(quán)，這樣做不是為了要取得控制權(quán)，也不是為了將來再轉(zhuǎn)賣出或是進行購并，而是期望企業(yè)本身能有好的表現(xiàn)，進而轉(zhuǎn)化成企業(yè)長期的價值以及豐厚的股利收入，不論是少數(shù)股權(quán)或是多數(shù)股權(quán)皆是如此。
這類的投資初期對于我們的經(jīng)營利益的助益或許不大，舉例來說，1977年我們投資了1,090萬美元在資本城通訊公司之上，去年依照持股比例應(yīng)可分得的盈余約為130萬美元，但實在反應(yīng)在我們財務(wù)報表上的卻只有區(qū)區(qū)4萬美元的現(xiàn)金股利。
資本城擁有優(yōu)良的資產(chǎn)與優(yōu)異的管理階層，而這些管理技能同樣也延伸至營運面及資金管理面，想要直接買下資本城所要花費的成本可能是兩倍于間接透過股票市場投資，更何況直接擁有權(quán)對我們并沒有多大的好處，控制權(quán)雖然讓我們擁有機會，但同樣也帶來責(zé)任去管理企業(yè)的營運及資源，我們根本就沒有能力提供現(xiàn)有管理階層關(guān)于這些方面額外任何的助益，事實上，與其管還不如不管，更能得到好的結(jié)果，這樣的觀念或許很反常，但卻是我們認為比較合適的。
銀行業(yè)
1977年伊利諾國家銀行的資產(chǎn)報酬率約為其它規(guī)模較大同業(yè)的三倍，一如往常，這樣的成績，還搭配給予存戶最優(yōu)惠的利率，同時維持風(fēng)險最低流動性最高的資產(chǎn)組合，Gene Abegg在1931年以25萬美元成立這家銀行，在第一個完整的營業(yè)年度，盈余就達到8,782美元，從那時候開始，銀行就沒有再辦理任何一次增資，相反地，當(dāng)我們在1969年買下該公司時，馬上就領(lǐng)到了2,000萬美元的現(xiàn)金股利，1977年的盈余更達到360萬美元，甚至比規(guī)模大他兩三倍的銀行同業(yè)還多。
去年現(xiàn)年80歲依然一馬當(dāng)先專注于銀行營運的Gene，要求新的接任者接手，因此前奧瑪哈美國國家銀行的總裁Peter Jeffrey于3/1正式加入伊利諾國家銀行擔(dān)任新總裁。
老當(dāng)益壯的Gene依然擔(dān)任董事長，我們預(yù)期該銀行仍將成為Rockford地區(qū)首區(qū)一指的銀行 (伊利諾州城市)。
藍籌郵票
我們再度增加對藍籌郵票的持股權(quán)益，截至1977年底，持有的股權(quán)比例大約是36.5%，藍籌郵票去年的表現(xiàn)相當(dāng)不錯，營業(yè)利益達到1,290萬美元，此外還有410萬的已實現(xiàn)資本利得。
藍籌郵票持有80%股權(quán)的Wesco金融公司(由Louis Vincenti所管理)及持有99%股權(quán)的子公司喜斯糖果(由Chuck Huggins所管理)在1977年都有重大進展，自從喜斯糖果在1972年被藍籌郵票所買下后，就沒有挹注任何額外的資本，其稅前盈余從420萬美元成長到1,260萬美元，尤其難得的是喜斯所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，幾乎沒有成長，若有需要伯克希爾的股東可向Mr. Robert(地址加州洛杉磯5801 South Eastern Avenue)索取藍籌郵票的年報。