陳潔：全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)定向發(fā)行規(guī)則淺析

2013年12月14日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，明確全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（以下簡稱“股轉(zhuǎn)系統(tǒng)”）是多層級(jí)資本市場(chǎng)的重要構(gòu)成部分，是服務(wù)中小微企業(yè)的重要途徑，要切實(shí)簡化股轉(zhuǎn)系統(tǒng)行政許可手續(xù)，建立和完善投資者適當(dāng)性管理制度。2013年12月26日，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布《關(guān)于修改的決定》（第96號(hào)令），對(duì)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》進(jìn)行修改，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式擴(kuò)容至全國范圍，同時(shí)對(duì)于部分行政許可手續(xù)進(jìn)行了簡化。定向發(fā)行作為股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司最主要的融資手段，在本次修改中得到了進(jìn)一步的完善，行政許可手續(xù)進(jìn)一步簡化。上海市廣發(fā)律師事務(wù)所擬對(duì)本次修改后的定向發(fā)行規(guī)則進(jìn)行簡單的分析。

股轉(zhuǎn)系統(tǒng)定向發(fā)行現(xiàn)狀

　　早在2011年12月8日召開的APEC中小微企業(yè)峰會(huì)上，全國人大常委辜勝阻就指出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要有鋪天蓋地的小微企業(yè)和頂天立地的大中型企業(yè)，從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的后勁來看，科技型中小企業(yè)是提高經(jīng)濟(jì)競爭力至關(guān)重要的部分。中小企業(yè)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中有著重要的作用。然而長期以來，伴隨著承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力弱等相關(guān)問題，中小企業(yè)的融資一直面臨著高昂的成本和稀少的途徑。為解決中小企業(yè)的融資難題，國家必須大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)，擴(kuò)大企業(yè)直接融資規(guī)模，滿足中小企業(yè)的融資需求。

　　股轉(zhuǎn)系統(tǒng)作為國務(wù)院批準(zhǔn)的，中國證監(jiān)會(huì)監(jiān)管下的全國性證券交易場(chǎng)所，既是掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓的合法平臺(tái)，更肩負(fù)著為掛牌公司提供融資服務(wù)的使命。隨著《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（以下簡稱“《管理辦法》”）、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》（以下簡稱“《業(yè)務(wù)規(guī)則》”）、《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)指南》（以下簡稱“《股票發(fā)行業(yè)務(wù)指南》”）等法律、法規(guī)、規(guī)范性文件的修改，掛牌公司根據(jù)自身需求進(jìn)行定向發(fā)行進(jìn)一步便捷。

　　從2013年股轉(zhuǎn)系統(tǒng)正式掛牌開始至2014年3月13日，共有104家掛牌公司實(shí)施及披露了定向發(fā)行方案，設(shè)計(jì)的融資總金額達(dá)到22.97億元。2014年修改后的《管理辦法》等規(guī)定開始實(shí)行后，掛牌公司的定向發(fā)行成本大大降低，定向發(fā)行出現(xiàn)了井噴式的爆發(fā)。

修改后股轉(zhuǎn)系統(tǒng)定向發(fā)行的優(yōu)勢(shì)

　　從申請(qǐng)發(fā)行的程序上來看，根據(jù)修改后的《管理辦法》和《股票發(fā)行業(yè)務(wù)指南》，掛牌公司定向發(fā)行的行為區(qū)分為了兩種，一種是發(fā)行后累計(jì)股東超過200人的公司，另一種則是發(fā)行后累計(jì)股東不超過200人的公司。這種區(qū)分在之前的《管理辦法》中已經(jīng)存在，但是本次修改使得兩種不同的定向發(fā)行有了截然不同的發(fā)行流程，體現(xiàn)了不同的監(jiān)管思路。累計(jì)股東超過200人的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)具有相當(dāng)?shù)膹?fù)雜性，定向發(fā)行牽涉到的權(quán)利分配更為廣泛，因此，證監(jiān)會(huì)需要對(duì)其定向發(fā)行行為進(jìn)行審查。從實(shí)踐意義上來看，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司一般為中小企業(yè)，不存在股權(quán)結(jié)構(gòu)特別復(fù)雜的情況，股東人數(shù)往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足200人。本次修改對(duì)于累計(jì)股東不足200人的掛牌公司定向發(fā)行的管理權(quán)下放至股轉(zhuǎn)公司。核準(zhǔn)由申請(qǐng)豁免變?yōu)榱酥苯踊砻猓�大大降低了這類公司定向發(fā)行的成本。

　　在發(fā)行定價(jià)方面，本次修改引入了詢價(jià)機(jī)制。掛牌公司可以選擇按照股票發(fā)行方案和認(rèn)購合同約定發(fā)行股票，也可以通過詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格、發(fā)行對(duì)象和發(fā)行股數(shù)等。這種改革強(qiáng)化了市場(chǎng)的作用，使得掛牌公司能夠?qū)崿F(xiàn)“好人舉手”的效應(yīng)，由市場(chǎng)來決定掛牌公司的融資，從而形成優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)氛圍。

結(jié)語

　　2014年頭兩月，共有16家掛牌公司披露了定向發(fā)行預(yù)案，涉及融資總額6.19億元，而2013年全年融資額為16.77億元。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司定向發(fā)行的熱度體現(xiàn)了中小企業(yè)對(duì)于融資的需求，這次修改對(duì)于降低融資成本，簡化行政手續(xù)而言有著重要的意義。正如上文所提到的，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司主要以高科技中小企業(yè)為主，其股東人數(shù)大多遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于200人的界限。本次修改從實(shí)質(zhì)上降低了掛牌公司的定向發(fā)行成本，對(duì)于促進(jìn)掛牌公司的定向融資有著良好的作用。然而股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司定向發(fā)行仍然是處在一個(gè)初級(jí)的階段，伴隨著市場(chǎng)的發(fā)展和定向發(fā)行活動(dòng)的進(jìn)行，必然有著各種監(jiān)管問題的出現(xiàn)，長期來看，定向發(fā)行相關(guān)法律規(guī)則仍然會(huì)處在一個(gè)變動(dòng)的過程中。
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