可見，除了股災(zāi)期間出現(xiàn)非理性偏離以外，基差有比較明顯的均值回復(fù)特征。策略構(gòu)建的原理就是利用主力合約和次主力合約之間基差的均值回復(fù)特性來進(jìn)行配對交易。

        上圖使用的是日收盤價所繪制，實際操作中選用日內(nèi)的高頻數(shù)據(jù)來分析開倉機會。我們對IF、IH、IC、TF和T分別設(shè)置不同的測試窗口。

        由于股災(zāi)之后股指期貨實施了大量新規(guī)，使得股指期貨的流動性和交易模式都發(fā)生了重大變化,因此，對于股指期貨我們將2015年的數(shù)據(jù)分成兩個階段：

（IF）窗口1：2015-04-16至2015-09-02；窗口2:2015-09-07至2015-12-31

（IH）窗口1：2015-04-16至2015-09-02；窗口2:2015-09-07至2015-12-31

（IC）窗口1：2015-04-16至2015-09-02；窗口2:2015-09-07至2015-12-31

        以9月7日為分界點是因為在該日之后，股指期貨市場實施了嚴(yán)厲的新規(guī)定，特別是當(dāng)日平倉手續(xù)費率的調(diào)整，對策略會產(chǎn)生較大的影響。IH和IC合約在2015-04-16日首日上市，為了對比方便，我們將IF的時間窗口起始日也設(shè)在在一天。

        國債期貨的交易規(guī)則基本上沒有受太大影響。由于十年期國債在2015-03-20上市，因此國債期貨的時間窗口設(shè)為：

（TF）窗口：2015-03-20至2015-12-31

（T）窗口：2015-03-20至2015-12-31

（1）開盤后，在每個分鐘線上計算30分鐘基差的移動均值和移動標(biāo)準(zhǔn)差，如果今日的分鐘線還不足30個，則用上一個交易日的1分鐘數(shù)據(jù)補足。

（2）用基差的移動均線加上移動標(biāo)準(zhǔn)差的一定倍數(shù)作為基差的上軌，再用基差的移動均線減去移動標(biāo)準(zhǔn)差的一定倍數(shù)作為基差的下軌。這個倍數(shù)我們稱之為開倉倍數(shù)。

（3）在t時刻，如果均線上穿上軌，我們認(rèn)為基差過大，從而做空次主力合約且做多主力合約；如果均線下穿下軌，我們認(rèn)為基差過小，從而做多次主力合約且做空主力合約。

（4）根據(jù)開倉所需保證金的數(shù)量計算開倉后每個時刻套利組合的收益率，當(dāng)收益率超過事先給定的閥值時平倉。

（5）如果到本日收盤時還沒有觸發(fā)止盈，則以收盤價平倉，即不隔夜持倉。這樣做的主要原因是為了規(guī)避期貨價格隔夜跳空的風(fēng)險。

        在本策略中只有兩個核心參數(shù)：開倉倍數(shù)和止盈水平。顯然，開倉倍數(shù)越高，則開倉機會越少，但勝率可能較高；而開倉倍數(shù)越低，則開倉機會越多，但勝率可能下降。止盈水平越高，則越難以達(dá)到止盈閥值,從而日終平倉的可能性擴大，但是止盈的收益會很高。

        為測試這兩個參數(shù)對策略變現(xiàn)的影響，開倉倍數(shù)分別取1倍、2倍和3倍，止盈閥值分別設(shè)為0.5%、1%和2%。這樣共有九種組合。 

        股指期貨的保證金水平設(shè)為合約價值的20%。國債期貨的保證金水平一律設(shè)為合約價值的5%。

        手續(xù)費方面，對于股指期貨，開倉手續(xù)費為合約價值的0.23%%。區(qū)別在于平倉手續(xù)費。由于我們采用的是日內(nèi)交易，所以在時間窗口1中，平倉手續(xù)費設(shè)為合約價值的0.23%%，而在窗口2中，平倉手續(xù)費為合約價值的23%%，即正常水平的100倍。國債期貨的平倉手續(xù)費為每手合約4元。交易單位假設(shè)為最小單位，即做多和做空一張合約。

        下面的表1—表3展示了在時間窗口1下，股指期貨合約的跨期套利效果。

表1 時間窗口1（IF）

表2 時間窗口1（IH）

        從以上三個表格中可以看出，無論從勝率、總收益還是單筆平均收益率上來說，IC合約的套利效果都最好，IH合約次之，而IF合約的套利效果最差。這可能是因為IF合約上市時間遠(yuǎn)長于IH和IC合約，造成其套利空間較小。

        從參數(shù)組合的效果來看，需要在總收益、單筆收益率和勝率之間權(quán)衡參數(shù)的選取。開倉倍數(shù)設(shè)得越高，一般來說勝率會提高，平均收益率提高，但交易機會會顯著減少，總收益也明顯減少。止盈閥值設(shè)的高，勝率一般會降低，單筆收益率和總收益卻未必能提高，因為過高的止盈閥值可能使得在一天以內(nèi)找不到止盈的機會而在收盤時強行平倉造成損失。因此，對于本策略這樣的高頻交易，盈利依靠的是每次賺小錢但積少成多,開倉倍數(shù)和止盈閥值都不宜設(shè)的過高。

        下面的表4—表6展示了在時間窗口2下，股指期貨的跨期套利效果。

表4 時間窗口2（IF）

表5 時間窗口2（IH）

表6 時間窗口2（IC）

        從表4—表6中的數(shù)據(jù)可以看出，在時間窗口1下有效的套利策略在窗口2下完全失效，除了IH合約在高開倉倍數(shù)和高止盈閥值下略微盈利外，其他的情況下都在虧損，而且是交易越多虧損越多。這是因為在時間窗口2下平今倉的手續(xù)費是正常手續(xù)費的100倍，這就意味著每一張IF合約平倉時要付出近10個點的成本，而套利交易每次盈利都是很低的，這就造成了套利收益無法覆蓋交易成本的情況。可見，高頻套利對交易成本十分敏感。

        事實上，在時間窗口2內(nèi)，滿足條件的套利機會還是很多的，理論套利空間也很大。因為高昂的日內(nèi)交易成本將高頻交易者驅(qū)逐出了市場，從而時間窗口2中的套利空間應(yīng)該大于時間窗口1。為了驗證這個論斷，我們在時間窗口2中采用規(guī)則修改前的平今倉手續(xù)費率，如果由于高頻交易被排除造成了套利空間的加大，那么在相同交易成本下，時間窗口2中的套利收益要明顯高于時間窗口1中的套利收益。下面的表7—表9中的數(shù)據(jù)記錄了在正常交易成本下，時間窗口2中套利策略的收益情況。

表7 時間窗口2（IF）低手續(xù)費

        以上都是針對股指期貨的回測，下面我們針對國債期貨做回測。在股指期貨的測試中我們發(fā)現(xiàn)：今年新上市的IH和IC合約的套利空間明顯大于已經(jīng)非常成熟的IF。對于國債期貨，5年期的TF在2013年已經(jīng)上市，而10年期的T在2015年3月20才上市，因此，T合約的套利空間很有可能大于TF合約。國債期貨的單位都是萬元。

表10 五年期國債期貨（TF）

表11 十年期國債期貨（T）

        將表10和表11中的數(shù)據(jù)與表1—表3中的數(shù)據(jù)對比可以發(fā)現(xiàn)，從勝率和平均收益率上來說，國債期貨的套利效果比股指期貨要好一些。這可能是因為在股災(zāi)之前，國債期貨所受關(guān)注遠(yuǎn)少于股指期貨，而在股災(zāi)之后，股指期貨平今倉的手續(xù)費又使得日內(nèi)套利無利可圖。 

        但是必須注意的是股指期貨在被限制以前，次主力合約的流動性還相對較好，每個交易日有數(shù)萬至十幾萬張合約的交易。因此，當(dāng)股指期貨市場恢復(fù)正常以后，股指期貨對套利資金的容納能力估計會強于國債期貨。特別是考慮到買賣價差的情況下，流動性的好壞會直接影響到套利策略的成敗。

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