股指期貨與股票現(xiàn)貨市場相互作用的效應分析——交易轉移效應
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交易轉移效應主要是反映股指期貨交易的存在對股票現(xiàn)貨市場存量資金的分流效應，又稱之為“資金擠出效應”。一般認為，當一個市場推出股指期貨交易后，往往會吸引一部分股票市場的資金流向股指期貨市場，使股票市場的交易量大為減少，程度嚴重的話，還會造成股票市場流動性大為降低，從而形成所謂的交易轉移效應。
從理論上講，交易轉移效應的存在有以下幾方面的原因。第一，相比股票現(xiàn)貨買賣而言，由于股指期貨交易具有交易成本低廉、保證金比例較低、杠桿倍數(shù)高、雙向交易、流動性高等一系列特點，使得同樣的資金配置在股指期貨上要比持有一個股票組合更有效率。因此，在股指期貨上市交易的初期，會吸引一部分投機者或偏愛高風險的投資者的資金由股票市場轉移至股指期貨市場。第二，對于機構投資者而言，由于可以利用計算機來從事程序交易，其指令的執(zhí)行速度較現(xiàn)貨市場更為快捷，因而也吸引部分機構資金從股市轉入期市。第三，從市場流動性角度看，由于股指期貨市場的運行更加高效、快速且成本低，當投資者預期股票市場的運行趨勢將要發(fā)生改變并需要調整資產(chǎn)頭寸時，作為基礎資產(chǎn)的股票組合可以不動，而是通過股指期貨市場進行資產(chǎn)轉換或者套期保值，這對于現(xiàn)貨市場的流動性也具有一定的影響。
從海外股指期貨市場的實踐來看，在新興市場開辦股指期貨的初期往往會存在一定程度的交易轉移效應。1993年，國際證券交易聯(lián)合會的一份調查報告顯示，美國、日本、中國臺灣和巴西等市場在推出股指期貨的初期，都發(fā)生過資金從股市流向股指期貨市場的現(xiàn)象，表明股指期貨與股票現(xiàn)貨之間的成交量呈現(xiàn)出一種凈互補的關系。
盡管股指期貨市場的存在可能會引起交易轉移效應，但這僅僅是一種短期效應。從長期看，股指期貨對于吸引場外資金入市又具有積極引導作用，從而產(chǎn)生股指期貨市場和股票現(xiàn)貨市場的資金量和交易量呈現(xiàn)雙向推動的效果。其原因是：
第一，股指期貨套保功能吸引機構和企業(yè)資金進入股市。對于資本市場中的風險規(guī)避型投資者而言，在沒有股指期貨時，其投資資金大部分配置在貨幣市場工具和各種類型的債券上面。股指期貨市場的存在，為股票市場投資者提供了良好的避險手段，因而會吸引部分這類資金配置在股指期貨和股票（或增加資產(chǎn)組合中的股票投資比例），從而增加了股市和期市的交易量，提高了股票市場的交易量。股市暴跌的一個重要原因在于機構投資者砍倉出逃，而做空股指期貨來對沖風險就可減少資金出逃。2008年9月15日雷曼兄弟破產(chǎn)，美國兩大證券市場合計成交1640.054億美元，與此同時標普500股指期貨日成交量和未平倉合約大幅攀升，僅迷你標普500當日成交即接近3600億美元。這意味著空頭通過套期保值、套利和投機等方式，共減少了3600億美元的股票拋出。2008年10月金融危機最猖獗時，我國臺灣地區(qū)71%的共同基金通過股指期貨進行保值避險，大大減輕了股市的賣壓。所以有了股指期貨這個避風港，會有更多的風險偏好低的機構參與股市，可以為股市提供增量資金。
由于股指期貨能為股票現(xiàn)貨提供套期保值，可以讓投資者在看空時鎖定收益和成本，從而增強投資者長期持有藍籌股的信心，這樣會引導更多資金向藍籌權重股集中。套期保值要求期、現(xiàn)貨數(shù)量相等、方向相反，因而機構在股指期貨上建立的套保頭寸越大，持有股票現(xiàn)貨的規(guī)模也越大，從這個角度看，機構套保建立頭寸并不會分流股市資金。
第二，股指期貨套利功能吸引套利投資者進入股市。股指期貨作為一種新的金融產(chǎn)品，它的推出豐富了資本市場的投資工具，擴大了投資者的選擇空間，因此會吸引場外新資金或股票一級市場的資金進入股票二級市場和股指期貨市場。經(jīng)驗證明，新興市場推出股指期貨初期，市場效率較低，經(jīng)常出現(xiàn)期現(xiàn)貨基差偏大，催生期現(xiàn)套利交易，從而增加市場對股票現(xiàn)貨的新需求。與此同時，套利交易可以迅速恢復扭曲的市場價格，提高二級市場定價效率，推動二級市場健康發(fā)展。香港1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當年增長60%，2000年上半年更達17566億港元，比推出前同期增加近50倍，且恒指期貨成分股周轉率增加80%以上，帶來了香港股市的空前繁榮。期貨與現(xiàn)貨成交量呈凈互補關系——指數(shù)期貨提供避險工具，提高了投資意愿而增加了現(xiàn)貨成交量；價格預測功用吸引了套利交易；一定的杠桿性促進了交易活躍。
第三，從全球資產(chǎn)配置的視角看，在資本市場對外開放的情況下，股指期貨會吸引更多的海外資金的流入，因而有利于提升股市和期市的交易量和流動性。QFII是成熟資本市場的重要力量，中國臺灣地區(qū)作為QFII的發(fā)源地，實施該政策前QFII資金匯入增長緩慢，1997年亞洲金融危機導致凈流出。到1998年底累計匯入僅9434億美元，占臺股總市值3.84%。1998年7月推出加權股指期貨后，1999年凈匯入9533億美元，超過實施QFII政策前8年總額。2000年、2001年更分別達6808億和8882億美元。截至2002年年底，外資持股已超過臺股總市值18%。韓國引入QFII初期同樣進展緩慢，到1996年KOSP1200股指期貨上市后，QFII匯入逐年上升，至2001年底外資持股達936982億韓元，占韓股總市值36.6%，QFII連續(xù)十年保持凈流入。印度2000年推出股指期貨后，QFII匯入大幅上升，2000年、2001年和2002年分別達1000.54億、990.81億和801.79億盧比。
綜上所述，在股指期貨存在的情況下，股指期貨的交易轉移效應并不是一定會發(fā)生，或者長期存在，它對股票市場交易量和流動性的影響取決于前述兩方面效應的相對大小。Kuserk & Cocke（1994）的實證研究表明，美國在開展股指期貨交易后，吸引了大批套利者和套期保值者進入，使得股市的交易規(guī)模和流動性比之前都有較大的提高，而且兩個市場的交易量呈雙向推動態(tài)勢。隨著市場的不斷深化，出現(xiàn)股指期貨市場的交易規(guī)模超過股票現(xiàn)貨市場的情形，并不是交易轉移效應引起的，而是場外資金大量入市造成的，因而對股市的流動性具有長期推動作用。Damodaran（1990）等人的實證研究表明，股指期貨交易的推出促進了指數(shù)成份股的交易活躍性，提高了個股的流動性。從中國滬深300股指期貨推出后幾個月的運行情況來看，股指期貨市場對股票市場的資金分流效應并不明顯，股市的流動性也未出現(xiàn)異常。
基于以上的分析，我們認為，股指期貨上市交易后即使存在交易轉移效應，也是一種短期影響，從長期看，有利于促進期、現(xiàn)兩個市場交易量和流動性的共同提升。