散打巴菲特全文系列閱讀——巴菲特投資理念
唐書房
散打巴菲特（一）
幾家企業(yè)基本面被我說來說去，連我自己都煩了，不如抽空填坑。
回憶挖下的幾個(gè)坑，好像都與巴菲特有關(guān)，干脆就統(tǒng)一叫“散打巴菲特”系列吧（散打是流行于川渝地區(qū)的一種地方評(píng)書，類似于單人脫口秀）。會(huì)寫幾篇，我也不知道，隨性隨緣。
今天聊格雷厄姆退休時(shí)想讓巴菲特接班，巴菲特為什么拒絕的事兒。
話說在格雷厄姆經(jīng)營“格雷厄姆紐曼基金公司”的時(shí)候，巴菲特是格雷厄姆最器重的弟子。不過，所謂“最”，其實(shí)比較對象只有一個(gè)，那就是沃爾特.施洛斯。
巴菲特是1954年8月1日到格雷厄姆紐曼基金公司上班的，當(dāng)時(shí)全公司共計(jì)八名員工：格雷厄姆、紐曼父子、兩個(gè)女秘書、一個(gè)會(huì)計(jì)、施洛斯、巴菲特。你看這公司員工名單，三個(gè)老板，兩個(gè)女秘書，一個(gè)會(huì)計(jì)。公司的苦活累活由誰負(fù)責(zé)，那不是明擺著嘛！
對，沒錯(cuò)，大師兄施洛斯，小師弟巴菲特，這倆在公司的角色就是黃浦江苦力1號(hào)和黃浦江苦力2號(hào)。
倆苦力每天窩在辦公室，將全美股份公司年報(bào)合集來個(gè)二一添作五，然后從腰間摸出計(jì)算器和紙筆，埋頭閱讀和計(jì)算。發(fā)現(xiàn)符合要求的公司就匯報(bào)給格總，由格總拍板買還是不買——腦補(bǔ)一下這場景就是：兩盞昏黃的臺(tái)燈下，巴菲特和施洛斯用無邊頭發(fā)蕭蕭下，雙眼昏花，鑄造著公司財(cái)富的飛黃騰達(dá)。
符合要求的公司長什么樣呢？格總的標(biāo)準(zhǔn)很清楚，就是找售價(jià)低于公司有形資產(chǎn)凈值2/3（有形資產(chǎn)凈值=總資產(chǎn)-商譽(yù)、專利權(quán)等無形資產(chǎn)-總負(fù)債），甚至低于凈流動(dòng)資產(chǎn)的2/3（凈流動(dòng)資產(chǎn)=總資產(chǎn)-總負(fù)債-固定資產(chǎn)及商譽(yù)專利等無形資產(chǎn)）的企業(yè)。
而且，市值要小。關(guān)于市值要小這點(diǎn)要求及相關(guān)操作技巧，中文世界里，似乎很少有圖書和投資者談到，原因不明。甚至少到偶爾令老唐懷疑是刻意隱瞞——也或許是我閱讀面太窄的原因？
為什么要強(qiáng)調(diào)市值小呢？之前書房有篇文章下面，一位朋友問：早期的巴菲特一直賺錢，是不是因?yàn)檫\(yùn)氣好？如果遇到單邊大熊市，怎么可能不虧損呢！
老唐答復(fù)如上。
公司市值小，售價(jià)低于凈流動(dòng)資產(chǎn)2/3，這樣的目標(biāo)在格雷厄姆這套組合拳下，你簡直完全想不出怎么樣才能虧錢。你看
①發(fā)現(xiàn)一家售價(jià)低于公司凈流動(dòng)資產(chǎn)2/3的小企業(yè)股票，買進(jìn)；
②買進(jìn)后就兩條路，漲or不漲；
③不管因?yàn)槭裁丛驖q了，賣出獲利（之前講過，通常這個(gè)漲幅，格雷厄姆的目標(biāo)是50%，或第二年底有漲但漲幅不到50%）；
④不漲甚至繼續(xù)下跌，竊喜偷笑，繼續(xù)買入更多；
⑤買進(jìn)更多后還是兩條路，漲or不漲；
⑥漲，重復(fù)3；不漲繼續(xù)買；
⑦最終結(jié)局三種：A獲利50%走掉了；B第二年底漲幅不到50%也獲利走掉了；C買后從來沒漲過，一直買成足夠推薦董事的重要股東甚至控股股東；
⑧如果C，則推動(dòng)公司拋售資產(chǎn)，實(shí)施大額現(xiàn)金分紅，拿回本利，再將股票賣出算白撿；
⑨完整操作結(jié)束。
從形式上講，有點(diǎn)類似惡意收購者的“綠票訛詐”。綠票訛詐Greenmail，由Green（美帝民間對美元的俚稱）和blackmail（訛詐函）兩個(gè)詞合并演繹出來的。
指的是單個(gè)或一組投資者大量購買目標(biāo)公司股票，其主要目的是迫使目標(biāo)公司溢價(jià)回購上述股票。出于不愿被收購的考慮，目標(biāo)公司最終支付溢價(jià)實(shí)施定向回購，類似交贖金。
這樣的小企業(yè)，格雷厄姆可以摸著口袋里的鈔票說，“不漲我就清算你，最終漲與不漲我都要賺錢”。
事實(shí)上，格雷厄姆甚至有底氣說，“我建立投資決策的依據(jù)是財(cái)務(wù)報(bào)表，如果我最終進(jìn)入董事會(huì)要求拋售資產(chǎn)時(shí)，發(fā)現(xiàn)報(bào)表有假，我也能通過對造假者的個(gè)人訴訟，保證我的投資會(huì)賺錢”。
所以，格雷厄姆及其追隨者長期保持著優(yōu)良成績，即與大蕭條后普遍存在的對股票的恐懼和厭惡心理有關(guān)，也與格雷厄姆清晰的投資體系及后手準(zhǔn)備有關(guān)。
以后來巴菲特操作自己的早期基金時(shí)的手段推測，巴菲特是完整吃透了格雷厄姆這套組合拳的。
至于施洛斯，真正是半部論語治天下，將老師思想里的低估分散這個(gè)法寶運(yùn)用到極致，照樣賺大錢（我倒是覺得投資領(lǐng)域的研究者，一直低估了施洛斯。原因以后說）。
格雷厄姆和紐曼當(dāng)時(shí)非常器重巴菲特。這種器重在《滾雪球》里是這樣表述的：
還不到18個(gè)月，本杰明.格雷厄姆和杰里.紐曼都開始把沃倫當(dāng)作潛在的合伙人對待，那意味著會(huì)有一些家庭聚會(huì)。
1955年年中，甚至壞脾氣的杰里.紐曼也邀請了巴菲特夫婦到他位于紐約路易斯伯洛的豪宅參加夫婦倆認(rèn)為的“野餐”。
蘇珊（老唐注：巴菲特的老婆）穿著適合坐大篷車的輕便衣服出席，到了那里才發(fā)現(xiàn)其他女士都穿著裙子，戴著珍珠項(xiàng)鏈。盡管他們看著就像是一對鄉(xiāng)巴佬，可穿著上的失禮并沒有對沃倫的地位造成影響。
沃爾特.施洛斯沒有被邀請參加這樣的場合，他已經(jīng)被歸為熟練雇員一類，永遠(yuǎn)不可能升為合伙人。一向?qū)θ瞬荒敲从押玫慕芾?紐曼更加怠慢、輕視施洛斯，于是，已婚且有兩個(gè)年幼孩子的施洛斯決定自己干。
然而，最終巴菲特拒絕了格雷厄姆的衣缽，選擇回奧馬哈自己干。這是為什么呢？老唐選三個(gè)真實(shí)案例供大家觀摩。
第一個(gè)就是之前聊過的GEICO。自從大學(xué)生沃倫.巴菲特被時(shí)任GEICO投資總監(jiān)的洛里默.戴維森實(shí)施四個(gè)多小時(shí)的洗腦之后，年輕的巴菲特徹底理解了保險(xiǎn)公司的核心秘訣。
那就是用低利率甚至負(fù)利率將別人的錢“忽悠”到自己手上，然后發(fā)揮自己在投資行業(yè)的優(yōu)勢，最終賺來的投資利潤完全不用分給金主，比搞私募拿提成還要技高一籌。
可以看的出來，戴維森闡述問題口才一流（這人其實(shí)也有故事，而且故事對投資者的啟示價(jià)值不低。又一個(gè)坑……），巴菲特也確實(shí)徹底聽懂了，所以才有了自1967年收購國民保險(xiǎn)公司至今，巴菲特在保險(xiǎn)領(lǐng)域的不斷擴(kuò)張，直至成為全世界最大的保險(xiǎn)帝國。
之前一篇文章里說過，格雷厄姆通過投資GEICO保險(xiǎn)，獲取的凈利潤數(shù)額超過格雷厄姆一生所有其他投資的利潤總和。但很遺憾，這個(gè)案例實(shí)際無法運(yùn)用格雷厄姆一貫堅(jiān)持的投資原則來解釋。
據(jù)我猜測，以巴菲特那么聰明的頭腦，當(dāng)時(shí)不可能不對老師知行不一心生質(zhì)疑，只是或許由于對格雷厄姆的無限崇拜，暫時(shí)壓制了這種疑慮。
其次，還有兩個(gè)案例也可以讓我們看到，雖然原則還是格雷厄姆的尋找市價(jià)和價(jià)值差的原則，但其實(shí)在格雷厄姆手下打工初期，巴菲特已經(jīng)不自覺地偏離恩師的軌道。這倆案例一個(gè)是可可豆公司，一個(gè)是公交車公司。
關(guān)于巴菲特的可可豆套利，大部分資料只是語焉不詳?shù)慕榻B有家公司宣布用可可豆作為支付，回購公司股票，而這中間有價(jià)差。于是巴菲特忙著買進(jìn)股票交換可可豆，然后賣出可可豆，再用賣出所得的資金繼續(xù)買入可可豆公司股票，周而復(fù)始，大賺一筆。
但實(shí)際上，這筆交易的起源和過程比這個(gè)要復(fù)雜的多。而且在這次交易里，作為職員的巴菲特拒絕聽從導(dǎo)師兼老板的意見，堅(jiān)持用自己的錢為自己大賺了一筆。事兒大致是這樣的：
就在巴菲特入職后不久，有一家巧克力片制造公司由于大股東兼老板的個(gè)人原因?qū)で蟪鍪郏业礁窭锥蚰芳~曼基金公司。但格雷厄姆和老板之間價(jià)格沒談攏，收購沒達(dá)成。
在洽談中，這家公司老板談到他面臨的一個(gè)機(jī)會(huì)和一個(gè)兩難選擇。機(jī)會(huì)是市場可可豆價(jià)格突然飆升，已經(jīng)從不久前的5美分/磅漲到50美分/磅，而公司庫房里正好有之前低價(jià)購入的大量可可豆存貨。
二難選擇是：
①這些可可豆是用來生產(chǎn)巧克力片的，它的銷售對象是巧克力餅干廠商。出于長期合作的關(guān)系以及產(chǎn)品體系的穩(wěn)定，公司無法因?yàn)槎唐诳煽啥箖r(jià)格暴漲而對巧克力片大幅提價(jià)，所以可可豆飆升的暴利有可能成為鏡中花水中月；
②如果公司直接將可可豆原料賣出，確實(shí)會(huì)大賺一筆，但必然面臨巨額所得稅問題。當(dāng)時(shí)美國的企業(yè)所得稅率相當(dāng)高，按照數(shù)額的不同，大約介于33%~46%之間。這就意味著出售可可豆的利潤，會(huì)有很大部分被稅務(wù)局拿走。
公司老板和格雷厄姆沒有談成交易，轉(zhuǎn)而找到另一位投資人。這位投資人在美國稅法中找到一個(gè)漏洞，可以解決這個(gè)問題。
這個(gè)漏洞大概是，如果公司縮小經(jīng)營范圍，將退出業(yè)務(wù)對應(yīng)的部分庫存用來回購公司股份，可以不用納稅（還記得書房的經(jīng)典煙蒂股剖析文章嗎？巴菲特1958年在收購地圖公司時(shí)，照貓畫虎用了這招，省下一百多萬美金稅款）。
這位投資人買下股份，成為公司控股股東。同時(shí)宣布公司關(guān)閉可可油業(yè)務(wù)的經(jīng)營，只保留巧克力片等其他業(yè)務(wù)。在財(cái)務(wù)上，將1300萬磅可可豆歸為可可油業(yè)務(wù)的庫存，用來回購股份。
新老板想擁有更多公司股票份額，于是提供了一個(gè)有明顯價(jià)差的回購方案，以推動(dòng)股東出售股票給公司。
方案是：股東可用市價(jià)34美元的股票，來公司交換80磅市價(jià)為45美分/磅的可可豆（80×0.45=36美元）——注意，兌換的是可可豆提貨憑證，也叫倉單。倉單可以直接出售，所以并不需要真的背一口袋一口袋的豆子走。
很顯然，這可以套利。買下股票，交換倉單。賣出倉單，拿著現(xiàn)金再買股票，再換倉單，周而復(fù)始，每股有2美元的差價(jià)。但是這也藏著一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：如果拿到倉單后，可可豆價(jià)格暴跌怎么辦？
聰明的格雷厄姆設(shè)計(jì)了一個(gè)對沖交易，買進(jìn)多少價(jià)值的股票，就按照能兌換的可可豆數(shù)量在期貨市場拋出等量期貨空單，付出少許手續(xù)費(fèi)鎖定差價(jià)，即可保證豆價(jià)漲跌都賺錢。
于是，這事兒變成了撿錢，直接成本就是一張張的地鐵票，格雷厄姆把它交給巴菲特去操作。巴菲特一邊給公司跑腿，一邊在地鐵上思考，他發(fā)現(xiàn)了一系列問題：
①公司存貨遠(yuǎn)不止1300萬磅，大部分依然作為主營業(yè)務(wù)巧克力片的原料存在。如果按照存貨總量/股份總額×可可豆市價(jià)計(jì)算，價(jià)值遠(yuǎn)超36美元；
②每一股被回購注銷的股票，都相當(dāng)于將這一股自帶的多余可可豆白送給剩下的股東。越多人換豆子，剩余股東擁有的豆子越多；
③公司股票的價(jià)值并不只是可可豆。股東擁有的還有公司廠房、設(shè)備、應(yīng)收賬款和其他業(yè)務(wù)經(jīng)營收入；
④新老板正通過回購，不斷擴(kuò)大自己在公司的持股份額。此時(shí)賣出股票或拿股票換豆子是站在新老板的對立面，買進(jìn)股票是進(jìn)了新老板的戰(zhàn)壕；
⑤新老板在是否收購該公司的問題上，已經(jīng)展示了比格雷厄姆更聰明的眼光（噓，這句話不能被老板聽見了）。
于是巴菲特認(rèn)為買下公司股票后不換豆子，傻傻持有才是更有利的做法。格雷厄姆不同意這種觀點(diǎn)，格總說承擔(dān)價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)那是投機(jī)者干的事兒。
于是巴菲特一邊給公司賺差價(jià)，一邊拿自己的錢累計(jì)買進(jìn)222股公司股票——伴隨著可可豆市價(jià)波動(dòng)，股價(jià)也隨之有波動(dòng)，據(jù)老唐計(jì)算和推測，巴菲特的222股買入均價(jià)不超過26.5美元。
后來的結(jié)果很簡單，“正如巴菲特所料”，市場資本逐步發(fā)現(xiàn)這一秘密，股價(jià)飆升到85美元。24歲的巴菲特買進(jìn)的222股，為自己帶來約1.3萬美元的巨額利潤。
如果他按照老師的招式操作，222股可以賺444美元。即便滾動(dòng)操作，獲利也相當(dāng)有限——因?yàn)橘Y本市場永恒的規(guī)律就是：一旦無風(fēng)險(xiǎn)套利空間被發(fā)現(xiàn)，蜂擁而至的資本很快就會(huì)抹平差價(jià)。
這是可可豆一戰(zhàn)，下面看公交車之戰(zhàn)。
這家公交車公司擁有116輛公交車和一座小型游樂園。公司賬上有80萬美元的國庫券，幾十萬美元現(xiàn)金以及約9.6萬美元的預(yù)收賬款（賣出去的公交車月票年票），單純給這些資產(chǎn)毛估估算100萬美元，對應(yīng)公司不到1.7萬股的總股本，每股價(jià)值約60美元，當(dāng)時(shí)股價(jià)在30~35美元波動(dòng)。
這種低價(jià)吸引下，格雷厄姆紐曼公司和巴菲特個(gè)人都有買公交車公司股票。但巴菲特還想更進(jìn)一步，他想和公交車公司管理層聊聊，或許能夠影響他們做“某種”正確的事（你懂的）。
但是，格總堅(jiān)決反對這種行為。在格雷厄姆看來，這是一種獲取內(nèi)幕消息的欺騙行為，哪怕不違法也不能做。投資者應(yīng)該將自己定位為一個(gè)外部人，和公司管理層保持距離。有問題可以公開詢問，不能私下接觸，否則對其他投資者不公平。
巴菲特不以為然，背著老師在一個(gè)周末去了公交車公司，和公司管理層進(jìn)行了親切友好的溝通。
就在巴菲特準(zhǔn)備告別離開的時(shí)候，公司老總順口說了一句：“我們一直考慮給股東一次特別資本回報(bào)”。
巴菲特意識(shí)到，公司是打算將多余的錢分給股東，接話到：“哦，那很好啊！”
老總好為人師地加了句解釋：“你知道嗎，州法律有規(guī)定，如果你要這么干，只能按照面值的倍數(shù)干”。
巴菲特心中一緊，意識(shí)到公司股票面值是25美元，這代表每股可能要分紅25美元：“好啊，這是一個(gè)美好的開端”。
老總繼續(xù)說：“我們打算用兩倍。”
此時(shí)，恐怕連站在63年時(shí)空之后的你，也能感受到巴菲特心中的狂喜“一股50美元分紅，目前股價(jià)35~40美元。這意味著買一股股票，公司不僅會(huì)把全部款項(xiàng)補(bǔ)給你，還會(huì)額外多給10~15美元，而且你將繼續(xù)擁有沒有分完的國庫券、現(xiàn)金和公交車、游樂園……”。
結(jié)果，結(jié)果當(dāng)然很簡單，巴菲特盡最大可能，搜羅公司股票，最終公司分紅50美元/股，巴菲特賺到了有生以來最大的一筆錢：投入本金翻了一倍多，獲利超過2萬美元。
不僅是沃倫.巴菲特，包括整個(gè)巴菲特家族的歷史上，在這之前從來沒人能夠靠一筆生意賺2萬美元。1955年，這是一般人年收入的好幾倍，而巴菲特為此只花了幾周時(shí)間。
這三個(gè)投資案例，都是在巴菲特是格雷厄姆鐵粉的時(shí)候發(fā)生的。GEICO案例是對格雷厄姆知行不一的疑惑；可可豆是對格雷厄姆對風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的不以為然；而公交車公司，則是運(yùn)用了格雷厄姆所不齒的手段，獲取了巨額利潤。
這么巨大的分歧下，巴菲特拒絕格雷厄姆接班人的大旗，轉(zhuǎn)而決定自己開枝散葉，老唐覺得是理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖虑椤Ｖ劣诎头铺禺?dāng)時(shí)擺出來的“不喜歡紐約”，恐怕還是當(dāng)做借口看待比較靠譜。
1956年，巴菲特對導(dǎo)師Say No，帶著他的14萬美元（也有資料說是17.4萬美元，老唐采信較保守的數(shù)據(jù)）回到了奧馬哈，開始屬于他的封神之路……
后記：
與本系列的相關(guān)資料主要來自伯克希爾歷年財(cái)報(bào)，以及下列圖書《巴菲特致股東信》、《滾雪球：巴菲特和他的財(cái)富人生》、《巴菲特傳：一個(gè)美國資本家的成長》、《聰明投資者》、《投資圣經(jīng)》、《巴菲特投資案例集》、《巴菲特的估值邏輯》、《跳著踢踏舞去上班》、《巴菲特的估值邏輯》、《資本帝國：巴菲特和芒格的伯克希爾》、《查理.芒格傳》、《窮查理寶典》……等，感謝上述圖書的作者，后面的系列文章不再一一重復(fù)資料來源。另外，請大家注意，本系列夾雜有許多老唐個(gè)人的合理推測和猜想，不可作為嚴(yán)謹(jǐn)史料對待。
散打巴菲特（二）巴菲特配角演義之沃爾.施洛特斯
上篇《散打巴菲特01》閱讀量和打賞率均創(chuàng)新低，顯示大量讀者對不含代碼的理論文章不感興趣。盡管如此，老唐還是會(huì)把已經(jīng)刨下的坑含淚填了，就算為了喜歡的那一小部分朋友，同時(shí)盡力約束自己不刨同類新坑就是了。
本文較長，超過8400字，分為兩部分：第一部分施洛斯的投資生涯，第二部分施洛斯的投資體系和進(jìn)化。
第一部分 施洛斯的投資生涯
沃爾特.施洛斯在投資界被譽(yù)為最純粹的格雷厄姆價(jià)值投資體系傳人，然而他最早對股市的了解，卻來自一個(gè)純正的內(nèi)幕交易者。世事真是有趣！
施洛斯出生于1916年。大概在他兩歲左右，他媽媽的一個(gè)閨蜜嫁了人。結(jié)婚后沒多久，閨蜜老公從自己的叔叔那兒得到一個(gè)關(guān)于墨西哥石油公司的小道消息。
當(dāng)時(shí)買股票是可以上20倍杠桿的（正因?yàn)榇耍?929年股市崩盤時(shí)才會(huì)那么慘烈），閨蜜老公傾盡所有買了墨西哥石油公司的股票。
結(jié)果小道消息準(zhǔn)確，大賺一筆。賺錢后，干脆在紐約交易所買了一個(gè)交易席位，同時(shí)還在鄉(xiāng)下買了一個(gè)160英畝的大農(nóng)場（1英畝≈6.07畝）。
施洛斯小時(shí)候很喜歡到這個(gè)叔叔家農(nóng)場玩，也非常仰慕叔叔和阿姨的生活方式。耳濡目染，對華爾街也就有了興趣。
1934年，18歲的施洛斯高中畢業(yè)，跑去華爾街找工作。最先去的是所羅門兄弟公司，對，就是后來巴菲特做過董事長的那家。不過，沒有被錄用。
后來在另一家券商找到工作——這家券商最終被雷曼兄弟收購。施洛斯在上世紀(jì)九十年代曾以低于凈資產(chǎn)的15美元買入過雷曼兄弟股票，清空在35美元。清空后雷曼漲到130多美元。當(dāng)然，再后來，雷曼在2008年次貸危機(jī)里破產(chǎn)。
施洛斯最初的工作是跑單員，每周工資15美元。工作職責(zé)就是每天把當(dāng)日公司在交易所賣出去的證券票據(jù)送到買家那兒，再把買入的證券票據(jù)拿回來。
——當(dāng)時(shí)的股票交易，并不是今天我們看到的大家都坐在網(wǎng)絡(luò)的另一端，互相對敲數(shù)字達(dá)成買賣，而是一張張的紙質(zhì)票據(jù)。股份的交易需要通過經(jīng)紀(jì)人去尋找股東完成買進(jìn)，或者股東通過經(jīng)紀(jì)人去尋找買家接手。
干了一個(gè)月跑單員，施洛斯被調(diào)到出納部。出納部當(dāng)時(shí)被稱為籠子，大概是為了避免有人偷股票，所以四面都可以被看見。
施洛斯描述自己的工作時(shí)說：“他們把我安排在籠子里。每天公司合伙人看著箱子，我們在里面將所有的股票全部數(shù)一遍。這在今天很難想象。我在那里工作了7年。”
工作期間，施洛斯參加了紐交所贊助的夜校課程，由格雷厄姆主講的證券分析。1936入學(xué)到1939年畢業(yè)，這段跟隨格雷厄姆學(xué)習(xí)的經(jīng)歷，奠定了施洛斯一生成就的基礎(chǔ)。
1941年12月7日，震驚世界的珍珠港事件爆發(fā)，第二天施洛斯應(yīng)征入伍，被派到越南。當(dāng)時(shí)德國正在猛攻蘇聯(lián)，美國擔(dān)心支援蘇聯(lián)的海運(yùn)通道最終會(huì)被德國封鎖，所以計(jì)劃在越南建立卡車組裝廠，然后開辟一條陸上通道，將戰(zhàn)爭物資和給養(yǎng)通過伊朗轉(zhuǎn)運(yùn)蘇聯(lián)。施洛斯去的就是那兒。
結(jié)果等施洛斯他們把物資給養(yǎng)運(yùn)到伊朗北部的時(shí)候，蘇聯(lián)在斯大林格勒成功阻擋了德國人的步伐。施洛斯就在伊朗晃悠了一陣后，回到美國，進(jìn)入陸軍通訊兵部隊(duì)學(xué)通訊。之后，施洛斯在華盛頓特區(qū)擔(dān)任譯電員，一直到二戰(zhàn)結(jié)束，以上尉身份退役。1946年進(jìn)入格雷厄姆紐曼基金公司工作。
當(dāng)時(shí)的經(jīng)紀(jì)人組織為了互通信息，會(huì)印刷一些賣出報(bào)價(jià)和買入報(bào)價(jià)的粉紅色廣告單寄送——就和早期北京慧聰公司統(tǒng)計(jì)各個(gè)商店想賣啥，想買啥，然后匯編成《慧聰商情廣告》一樣。有買賣意向的人，通過經(jīng)紀(jì)人多次往返（人工或者電話）的討價(jià)還價(jià)，達(dá)成新的成交價(jià)。
在沒有網(wǎng)絡(luò)的時(shí)代，大多數(shù)股票常常數(shù)周不發(fā)生報(bào)價(jià)變化。格雷厄姆雇傭施洛斯和巴菲特就是閱讀《標(biāo)準(zhǔn)普爾手冊》、《穆迪手冊》這類圖書——類似上交所深交所每年出版一次的公司年報(bào)合集，對照小粉單報(bào)價(jià)來尋找目標(biāo)公司。
正如《散打巴菲特01》里所說，施洛斯的天資和巴菲特差距較大，格雷厄姆和紐曼都看重巴菲特，輕視施洛斯。
而且，格雷厄姆那時(shí)已經(jīng)對股市提不起來什么興趣了，有意向清盤退休——一旦你發(fā)現(xiàn)股市撿錢完全不用動(dòng)腦，只是做些統(tǒng)計(jì)然后等著收錢就可以了，你或許也會(huì)沒啥興趣，尤其是你頭腦敏銳興趣廣泛兜里又不缺錢時(shí)。
于是施洛斯打算自己干，當(dāng)時(shí)有19名客戶愿意將資金交給施洛斯管理，施洛斯就這樣辭職并建立了自己的起步基金——19名客戶，10萬美金。施洛斯辭職后，格雷厄姆招了另外一名學(xué)生叫湯姆.拉普的頂替施洛斯的崗位。
湯姆.拉普也是退伍兵。退役后做了海灘巡邏員，偶然試聽格雷厄姆的夜校講座后入迷，干脆報(bào)考了哥倫比亞商學(xué)院，成為格雷厄姆的學(xué)生，并最終獲得MBA學(xué)位。此時(shí)湯姆.拉普接替了施洛斯的工作，和巴菲特搭檔。
施洛斯創(chuàng)業(yè)場所，是一個(gè)被巴菲特戲稱為“壁櫥”的地方。實(shí)際上，是租的布朗股票經(jīng)紀(jì)公司辦公室的一角。
價(jià)投們的世界很小，巴菲特合伙公司的股票交易也是委托給布朗公司做的，因?yàn)檫@家公司收費(fèi)便宜而且口風(fēng)很緊。巴菲特這樣形容他施洛斯的工作環(huán)境和成績：
（進(jìn)入布朗公司）感覺就像進(jìn)入了一家地板上鋪著黑白相間瓷磚的老式理發(fā)店。
靠左的一個(gè)小辦公室里坐著公司秘書和辦公室經(jīng)理，右邊是交易室，再過去是一個(gè)租出去的小隔間，水冷卻器和衣帽架幾乎占了一半的空間——作用類似于某種壁櫥——沃爾特 .施洛斯就坐在那張磨損的辦公桌前經(jīng)營著他的合伙公司。
通過堅(jiān)持格雷厄姆的投資方法，自離開格雷厄姆紐曼公司以來，他的年化投資回報(bào)率超過20%。他用股票交易傭金代替現(xiàn)金，支付本該給布朗公司的房租。不過他的交易很少，所以在房租上他占了大便宜。
他將其他開銷縮減到不能再縮：訂閱《價(jià)值線》，一些紙和筆，地鐵代幣，就再?zèng)]有其他的了。
1973年，施洛斯的兒子加入了公司，公司員工人數(shù)增長100%，加上也掙錢了。施洛斯才搬出壁櫥，然后——在布朗公司租了間稍微大點(diǎn)的辦公室——這是心一橫，吃面要加蛋的節(jié)奏。
父子倆在這個(gè)只有一張辦公桌，一部電話機(jī)的房間里工作了一輩子。
施洛斯一輩子沒有用過電腦。他看報(bào)紙了解股價(jià)，靠經(jīng)紀(jì)公司的二手《價(jià)值線》雜志選股，選到合適的股票后，向公司索要紙質(zhì)年報(bào)來閱讀。后來他兒子訂購了《價(jià)值線》的付費(fèi)數(shù)據(jù)，這才結(jié)束了看二手雜志的歲月。
再說一遍，價(jià)投們的世界很小。接替施洛斯崗位的湯姆.拉普后來和租給施洛斯壁櫥的經(jīng)紀(jì)公司老板父子倆中的某人合伙成立公司（具體是爹還是兒，老唐也沒搞清楚），干上和巴菲特施洛斯同樣的代客理財(cái)工作。
1984年，巴菲特在著名演講《格雷厄姆多德的超級(jí)投資者部落》里披露了湯姆.拉普公司的投資回報(bào)水平：1968年到1983年，16年時(shí)間的年復(fù)合收益率為19.2%，同期標(biāo)普500指數(shù)年化7%。Btw：拉普有錢后買下了早期他做巡邏員時(shí)每天巡視的那片海灘。
施洛斯和巴菲特同樣以管理別人的10萬美金起步，施洛斯比巴菲特早開始約兩年。從1956年開始到1973年合計(jì)17年，施洛斯的年化收益約17%，到1973年兒子加入的時(shí)候，施洛斯父子管理的資金總額約400萬美元。
巴菲特成就就大得多了，早在1969年巴菲特清盤合伙公司的時(shí)候，屬于巴菲特個(gè)人的財(cái)富已經(jīng)有2650萬美元。
到1973年，巴菲特手中已經(jīng)控股一家紡織品企業(yè)伯克希爾，至少四家保險(xiǎn)公司（國民保險(xiǎn)、康哈斯塔保險(xiǎn)、國民火災(zāi)及海事險(xiǎn)公司、家鄉(xiāng)保險(xiǎn)公司），一家著名的糖果制造公司（喜詩糖果），一家優(yōu)質(zhì)城市商業(yè)銀行（伊利諾斯州國民銀行，該州第二大城市最大的銀行），一家類似城市信用社的互助儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)（威斯科金融公司），一家服裝連鎖機(jī)構(gòu)（多元零售旗下），一家金融投資類公司（藍(lán)籌印花公司），一份影響力不小的報(bào)紙（太陽新聞報(bào)，獲普利策獎(jiǎng)，美國職業(yè)記者協(xié)會(huì)獎(jiǎng)等多份獎(jiǎng)項(xiàng)），以及華盛頓郵報(bào)超過5%股份和其他一些傳媒或廣告公司的股票……，當(dāng)年伯克希爾公司的營業(yè)利潤是1193萬美元。
此時(shí)的巴菲特已經(jīng)登上美國經(jīng)濟(jì)的舞臺(tái)，最大的助力是亞當(dāng).史密斯（作者喬治.古德曼的筆名，不是1776年出版《國富論》的經(jīng)濟(jì)學(xué)鼻祖亞當(dāng).史密斯）1972年出版的暢銷書《超級(jí)金錢》（銷售過百萬冊），以及《華盛頓郵報(bào)》的老板凱瑟琳.格雷厄姆。
通過與凱瑟琳成為好友，巴菲特開始出入由美國總統(tǒng)、外國領(lǐng)導(dǎo)人、各國大使、政府高官、國會(huì)議員、大律師等知名人物構(gòu)成的社交場所。
格雷厄姆和巴菲特有個(gè)共性，都喜歡成為焦點(diǎn)人物，喜歡滔滔不絕地布道，愿意分享自己的智慧并享受聽眾崇拜的眼神。施洛斯不一樣，施洛斯說自己永遠(yuǎn)不會(huì)公開持股，因?yàn)樽约簩ふ夜善焙苄量啵幌Ｍ麆e人不勞而獲。
他說，在格雷厄姆紐曼工作的時(shí)候，有次接到一個(gè)陌生電話，是來感謝格雷厄姆的。那人說“沒別的事兒，我就是打個(gè)電話過來感謝一下你們公司。你們每半年公開一次持股明細(xì)，我跟著買，賺了不少錢。謝謝你們。”施洛斯對此感到很不舒服。
施洛斯見諸報(bào)端的公開資料很少。從有限的資料可以看得出，他是位相對內(nèi)向，性格平和的人，耐得住寂寞，更偏向于回避問題而不是面對和解決問題。讓他去入主董事會(huì)，和人爭吵、斗智斗勇，并最終主導(dǎo)資產(chǎn)拋售，施洛斯是寧死也不愿意去過那樣的生活。
舉個(gè)例子，施洛斯曾經(jīng)買過一個(gè)軍工股，買入價(jià)大約2美元。這家公司大股東持股80%，當(dāng)時(shí)公司每股營運(yùn)資金約10美元，大股東提出要約收購（類似現(xiàn)在的私有化退市），出價(jià)7美元，施洛斯反對。有個(gè)律師朋友愿意免費(fèi)幫施洛斯起訴這個(gè)大股東，阻止他7美元收購。官司贏了。
后來這個(gè)大股東通過施洛斯的一個(gè)朋友傳話，說要去法院告施洛斯敲詐或者騷擾什么的。施洛斯認(rèn)為就為10萬美元股票（施洛斯沒說清楚究竟是5萬股，還是1.4萬股。我估摸是1.4萬股），還要惹官司，太麻煩了，就認(rèn)慫按照7美元價(jià)格賣給大股東。賣出后不久，市場軍工股大漲。
施洛斯就是這樣一個(gè)人，不想惹麻煩，不喜歡和人打交道，尤其是和小人。
而巴菲特的性格，很難接受被人坑。他若真是踩到屎，也會(huì)試圖運(yùn)用自己的智慧和能力，最終點(diǎn)屎成金。
通過在地圖公司、風(fēng)車公司、伯克希爾、水牛城晚報(bào)、所羅門兄弟……等案例上，我們都能看到這種性格。所以，他走上和施洛斯完全不同的道路，或許也是天性的作用。
施洛斯父子都不喜歡拋頭露面，一般不接受記者采訪，公開接受媒體采訪一般都是熟人關(guān)系軟磨硬泡實(shí)在賴不過去，才勉強(qiáng)對付一下。
1988年72歲的施洛斯接受采訪時(shí)，還半開玩笑半認(rèn)真的問記者：“我真的不理解你們采訪我干嘛，不會(huì)留著以后敲詐我吧？”。
施洛斯的一生，實(shí)施的是格雷厄姆的半部寶典，扮演的是格雷厄姆描述的消極投資者角色，更像一個(gè)“統(tǒng)計(jì)員”。
他深刻理解格雷厄姆的教誨“煙蒂必然是骯臟的，花時(shí)間去檢驗(yàn)每一個(gè)煙蒂的成色是沒有必要的。只要通過分散法則，保證這些煙蒂大多數(shù)都還能免費(fèi)地吸一口就好”。
通過低估和分散，淡然接受“踩到屎是必不可少的成本”（猶如老唐將坐電梯視為必不可少的成本一樣）。踩到屎，沒關(guān)系，不生氣，認(rèn)賠就是了，只要總體下來，免費(fèi)吸一口的戰(zhàn)果大于踩屎的損失就好。
沒有什么成功是無需代價(jià)的，施洛斯的選擇，需要面對的是寂寞、瑣碎、無情。按照施洛斯自己的描述，自己就是個(gè)彎腰撿破爛的駝背，投資極度分散，永遠(yuǎn)和枯燥的報(bào)表數(shù)據(jù)打交道，所有的工作就是縮在一個(gè)“壁櫥”里按計(jì)算器。
他幾乎從來不去公司調(diào)研，甚至也不參加股東大會(huì)，除非股東大會(huì)就在自己辦公室的20個(gè)街區(qū)以內(nèi)。
施洛斯說：“我贊成格雷厄姆的觀點(diǎn)，他從不和管理層交流，他認(rèn)為一切都在數(shù)字里。投資者和管理層交流，可能受到管理層的影響甚至誤導(dǎo)。不過，沃倫可以，沃倫分析能力很強(qiáng)，而且不會(huì)被情緒左右。就算對方說的再好聽，戲演的再好，沃倫也可以冷靜分析實(shí)際情況。這是他的長處，我覺著我沒有這個(gè)能力。”
施洛斯還說：“彼得.林奇一年走訪幾百家公司，他選的股票也很優(yōu)秀。但是要讓我那樣做，我做不了，幾年內(nèi)就會(huì)把我累死。”
老唐覺著，這也是一種能力圈，是識(shí)別自己能力的能力圈。從這個(gè)意義上說，施洛斯同樣是真正的大師，是能力圈原則的忠實(shí)擁躉，是自我認(rèn)知的典范，他將格雷厄姆提出的原則在另一個(gè)方向上進(jìn)化到極致。
尤其是在收益率持續(xù)幾十年超越市場的現(xiàn)實(shí)下，依然堅(jiān)持認(rèn)為自己所做就是最簡單的、任何人都可以做到的一些統(tǒng)計(jì)工作，完全沒有飄飄然的自我膨脹。這種自我認(rèn)識(shí)和約束能力，其實(shí)恐怕也是一種非常偉大的能力。
施洛斯很佩服巴菲特，和巴菲特的關(guān)系非常好，甚至有點(diǎn)大哥寵著耍賴小弟弟的感覺。比如巴菲特看上的公司，經(jīng)常會(huì)拉施洛斯一起買入。等到巴菲特準(zhǔn)備控股并進(jìn)入董事會(huì)的時(shí)候，他會(huì)出一個(gè)價(jià)，要大師兄賣給他，哪怕大師兄并不愿意。
對話通常是這樣的：
“沃爾特，我想買你的某某股票”
“哦，我不想賣給你，你知道的，這家公司不錯(cuò)，我想繼續(xù)拿著”
“你看，我為這個(gè)主意做了所有的工作。我現(xiàn)在想要你的股票。”
“好吧，如果你真的想要，就拿走吧”。
再比如，在巴菲特經(jīng)歷風(fēng)車公司打擊后，對煙蒂股心灰意冷時(shí)（參看《經(jīng)典煙蒂股案例拆解》），巴菲特就給施洛斯打電話，說要把手頭持有的5個(gè)煙蒂股打包一起賣給施洛斯。
施洛斯問巴菲特：“好啊，你想要什么價(jià)？”
巴菲特說：“就以現(xiàn)在的市價(jià)。”
施洛斯說：“好的，我買了。”
就這樣，施洛斯打包買下了巴菲特手上的五只煙蒂股。施洛斯后來說：“我沒有說「等我查一下市價(jià)是多少」，我信任沃倫。如果我說「我出九折」，沃倫就會(huì)說「算了吧，當(dāng)我沒說」。”
當(dāng)然，這五只股票后來的表現(xiàn)都非常好，施洛斯賺了不少錢。最好玩的是，其中有一只叫商業(yè)置地的公司，施洛斯拿了35年。當(dāng)年巴菲特按照14美元/股賣給施洛斯的，到1998年公司宣布回購，回購價(jià)格553美元/股。
不過，施洛斯挺不喜歡巴菲特到處布道價(jià)值投資理念的，他覺著這樣讓越來越多的人參與搶食，錢就越來越難賺了——同理可得，施洛斯及其門徒肯定也不喜歡唐書房的存在。
1985年施洛斯接受記者訪問時(shí)公開抱怨巴菲特：“現(xiàn)在買入股票越來越難了，這方面，沃倫幫了倒忙。他整天balabala，搞得誰都知道價(jià)值投資了，有很多人嘴上不說，暗地里也偷偷這么搞，所以找標(biāo)的是越來越難了。”
從1997年起，施洛斯父子基本上在市場上找不到什么新的可投對象了，于是不再接受新資金。封閉運(yùn)行到2002年（就是逐步賣掉手頭的股票）后清盤退休。
施洛斯的全部投資生涯持續(xù)47年，年化投資收益率20.09%（47年5456倍），扣費(fèi)后客戶年化收益率15.25%（施洛斯不收管理費(fèi)，提年度全部利潤的25%）。退休后，施洛斯繼續(xù)管理著自己的幾百萬美元投資組合，直至2012年2月19日去世，享年96歲。
第二部分 施洛斯的投資體系及進(jìn)化
A.選股標(biāo)準(zhǔn)
早期的施洛斯選股標(biāo)準(zhǔn)很簡單，就是老師傳授的購買市值低于有形資產(chǎn)凈值2/3（有形資產(chǎn)凈值=總資產(chǎn)-商譽(yù)、專利權(quán)等無形資產(chǎn)-總負(fù)債），甚至低于凈流動(dòng)資產(chǎn)的2/3（凈流動(dòng)資產(chǎn)=總資產(chǎn)-總負(fù)債-固定資產(chǎn)及商譽(yù)專利等無形資產(chǎn)）的企業(yè)。
隨著市場的變化和信息科技的進(jìn)步，以及類似沃倫這樣的大嘴balabala，符合格雷厄姆標(biāo)準(zhǔn)的股票越來越難找。這種情況下，施洛斯也在不斷改變。施洛斯這么闡述他的改變：
從1960年起，低于凈營運(yùn)資金的股票就找不到了，除了1974年市場最底部的短暫時(shí)期。低于凈營運(yùn)資金的股票沒有了，我們開始關(guān)注凈資產(chǎn)。
我們尋找股價(jià)為凈資產(chǎn)1/2的股票；如果沒有，我們就找凈資產(chǎn)2/3的；現(xiàn)在我們找股價(jià)等于凈資產(chǎn)的。
除非特殊情況或者有經(jīng)濟(jì)特許權(quán)，否則我不會(huì)以高于凈資產(chǎn)的價(jià)格購買股票。”
施洛斯從關(guān)注凈營運(yùn)資金2/3的純格式標(biāo)準(zhǔn)，逐步隨著市場變化調(diào)整為關(guān)注凈資產(chǎn)。不過，和凈營運(yùn)資金直接看數(shù)字不同，關(guān)注凈資產(chǎn)，要多一道分析凈資產(chǎn)質(zhì)量的工序，要分析凈資產(chǎn)包含些什么，變現(xiàn)能力怎么樣。
經(jīng)濟(jì)特許權(quán)概念，是施洛斯從巴菲特那兒學(xué)來的。他曾經(jīng)這樣舉過一個(gè)實(shí)例：
“1960年左右，我們持有新蕾這只股票。當(dāng)時(shí)股價(jià)20美元，每股有33元營運(yùn)資金，公司有大量庫存。我找到他們的財(cái)務(wù)主管，詢問庫存情況。
在交談的過程中財(cái)務(wù)主管透露‘公司的廣告費(fèi)平攤下來，每股大概100美元’，是的，報(bào)表資產(chǎn)里不會(huì)有這筆廣告費(fèi)的（施洛斯的意思是：已支付的廣告費(fèi)是費(fèi)用，不體現(xiàn)在資產(chǎn)里，但它產(chǎn)生長期價(jià)值）。
卡夫也一樣，象菲力奶油奶酪、奇妙沙拉醬，你花多少錢都替代不了，他們有自己的利基。
要是有人想和卡夫搶生意，那可不容易。雖然每股凈資產(chǎn)只有20美元，但公司每股可是花掉了106美元廣告費(fèi)的。
凈資產(chǎn)和資產(chǎn)只是一部分，公司還有品牌、商譽(yù)，或者用沃倫的話說，叫經(jīng)濟(jì)特許權(quán)。”
這是施洛斯的進(jìn)化。不過和巴菲特不同，巴菲特可以五倍pb購買可口可樂，甚至?xí)诠緝糍Y產(chǎn)為負(fù)值（pb無限大）的時(shí)候投資吉列，施洛斯保守的多。他說自己“不管是什么股票，我絕對不會(huì)以兩倍凈資產(chǎn)的價(jià)格買入，這是原則”。
有時(shí)候，實(shí)在找不到便宜貨，施洛斯會(huì)調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)，購買市場中相對便宜的股票。例如他1985年接受媒體訪問的時(shí)候舉的例子：
谷物加工國際公司，一家消費(fèi)股，人們發(fā)現(xiàn)了它的價(jià)值，所以想便宜買進(jìn)就很難。
它每股凈資產(chǎn)大約27美元，每股盈利4美元，分紅2.2美元，股價(jià)40美元，市盈率10倍。
現(xiàn)在你不可能按照這個(gè)市值重建一個(gè)谷物加工廠，我覺著可以看到55~60美元。
這門生意很穩(wěn)定，不會(huì)有太大變化，它產(chǎn)品確實(shí)不錯(cuò)。但股價(jià)基本沒有漲過，我覺著最大可能也就虧損10%，所以我也買了。
它向下的可能比較小，我買了之后就當(dāng)把錢存在這里了，如果市場崩盤了，它可能跌幅很小，屆時(shí)我可以賣出它換入其他股票。”
施洛斯選股不區(qū)分大公司小公司，只要是便宜就行。不過，出于個(gè)人道德觀原因，施洛斯不買煙草股。
B.關(guān)于現(xiàn)金
和市面?zhèn)餮缘乃^“純粹格派”股債平衡那套不同，公認(rèn)的純粹格派代表沃爾特.施洛斯的倉位管理很簡單，就是永遠(yuǎn)滿倉持股。
在1985年接受記者訪問的時(shí)候，施洛斯說：
我從來不持有現(xiàn)金，我總是滿倉投資。這可能好，可能不好。和持幣等待相比，我覺著滿倉投資更踏實(shí)。
我常年倉位都是接近100%，最少的時(shí)候也是90%倉位，那還是股票崩盤前。
拉長時(shí)間看，股票的表現(xiàn)一般優(yōu)于債券。在證券市場真正取得成功的大部分人都認(rèn)為，他們沒有能力知道何時(shí)進(jìn)入和離開市場，所以他們幾乎始終留在市場里。我沒有聽說過誰靠投資債券發(fā)家的。
我們只關(guān)注超值的股票，不太關(guān)注市場怎么走。你或許會(huì)問‘既然你認(rèn)為市場估值過高，你為什么還要持有90%倉位的股票’，我們的答案是，我們持有的股票估值不是太高。
當(dāng)然，市場下跌時(shí)，我們的持股也跟著跌了。不過，要是我們清倉了，我們就錯(cuò)過了當(dāng)年又上漲26%的機(jī)會(huì)。
我們留在市場里，但不預(yù)測市場會(huì)怎么樣，這樣我們會(huì)做得更好。放在現(xiàn)在也一樣，我現(xiàn)在覺得市場后繼乏力了，我不知道后面會(huì)發(fā)生什么，但我持有股票比持有現(xiàn)金睡的安穩(wěn)。
在2008年的一次訪問里，記者問施洛斯：“您是100%投資股票，還是分散在股票和債券上？”
施洛斯回答到：
我愿意持有股票。通貨膨脹會(huì)影響所有的債券，到最后，也就是收回本金外加一點(diǎn)點(diǎn)利息。你看，很少有人靠持有債權(quán)發(fā)家的。可能有人繼承了債券，但不是通過債券賺的錢。
股票可以讓你發(fā)家，只要你體系正確，你就會(huì)很成功。我認(rèn)為股票適合年輕人。建議你們關(guān)注股票，而不是債券。債券是屬于老年人的。
這些道理，也是老唐講過N遍的，都很直白，不用解釋。
C關(guān)于倉位和持股周期
施洛斯說：
單只個(gè)股，我最少會(huì)投入1萬美元，一般不超過5%就足夠了，最多我也可能投入10%~15%倉位。
我持股少則六七十只，多則一百多只，但一般規(guī)模最大的20只會(huì)占到總倉位的60%左右。
施洛斯每年的平均換手率大概25%左右，也就是說平均持股周期約4年。這也是為什么施洛斯父子1997年就封閉基金，但2002年才清盤的原因，手頭的股票需要四五年時(shí)間清空。
D關(guān)于賣出
施洛斯每年都把漲上去的股票賣了，再找便宜的買。他的賣出方法一般是在上漲時(shí)分批賣出，并坦然接受賣出后可能飆升的無情事實(shí)。
施洛斯人生里買入的第一支股票叫“標(biāo)準(zhǔn)煤氣電力公司”，股價(jià)15美元，施洛斯買了10股。期間施洛斯買進(jìn)賣出好幾次，賺了些小錢，不過這只股票最后漲到200多美元。
施洛斯還自曝大約在10~11美元間買過浪琴手表，漲到20美元時(shí)賣了，后來漲到200美元；9美元買過克拉克石油，27美元賣掉了，后來漲到260美元；15美元買進(jìn)雷曼，到35清空了，后來漲到130多……等等案例。
施洛斯為此自嘲說：“格雷厄姆的方法就這樣，賺不到大錢。格雷厄姆只追求翻倍，最多翻倍就賣掉了”。
施洛斯也經(jīng)歷過十倍股。比如他剛剛自立門戶的時(shí)候，買過一只股票叫富恩斯兄弟手套公司。最早介入價(jià)是2.5美元，后來陸續(xù)還有買入，總量不知，但施洛斯說買入量非常大，按照他的風(fēng)格說非常大，估計(jì)可能有10%~15%倉位范圍。后來漲了不少，就一直賣，大概到23美元左右清空了。不過，這只股票繼續(xù)漲，再也沒有給機(jī)會(huì)買回來。
E施洛斯的思考清單
施洛斯說，我永遠(yuǎn)尋找價(jià)格被打壓的股票。找到后我會(huì)思考：
股價(jià)為什么被打壓？
價(jià)格低于凈資產(chǎn)嗎？
凈資產(chǎn)當(dāng)中包含商譽(yù)嗎？
過去十年股價(jià)的表現(xiàn)怎么樣？
過去十年里股票的最高價(jià)是多少？
過去十年最低價(jià)是多少？（施洛斯喜歡在過去數(shù)年的最低價(jià)附近買入）
公司有沒有現(xiàn)金流？
有沒有凈利潤？
負(fù)債水平如何？
所在的行業(yè)怎么樣？
利潤率如何？
競爭對手是個(gè)什么狀況？
公司是不是不如競爭對手？
下跌風(fēng)險(xiǎn)多大？
上漲潛力有多大？
內(nèi)部人持有多少股票？
股息率多少？
股市整體是否處在歷史高位？
F施洛斯投資的動(dòng)力
1988年，記者說他為什么這么大年紀(jì)了還要繼續(xù)從事投資，施洛斯說：
首先，我喜歡和埃德溫（施洛斯的兒子）一起工作；
其次，這個(gè)工作可以讓我開動(dòng)腦筋。
最后，我可以幫助我的合伙人。許多合伙人不是很有錢，我能讓五六十個(gè)人過上更好的日子，我很高興，而且我還能從中賺到錢，我覺著很好玩。
只是希望這個(gè)游戲不要變得太難。如果太難了，我們就金盆洗手退休不干了。
施洛斯的投資思想和操作體系大致就是這樣。怎么樣，本文對你有幫助嗎？
散打巴菲特（三）——關(guān)于公交車案例的幾個(gè)疑問
在《散打巴菲特01》發(fā)出后，有不少朋友針對公交車公司案例提出好些困惑，大體集中在以下三個(gè)問題上：
①巴菲特這么做算不算內(nèi)幕交易？
②每股含類現(xiàn)金資產(chǎn)有60美元，公交車游樂園白送，為何股價(jià)還能在30美元而沒有引發(fā)搶購？
③管理層做出每股分紅50美元的決定，這使購買股票變成包賺的事兒，為何管理層自己不去買？
挺有意思的問題。今天，咱們就聊它。
關(guān)于巴菲特是否屬于內(nèi)幕交易的問題。
這地，老唐也沒辦法洗。只能說不違背當(dāng)時(shí)的法律，以現(xiàn)在的眼光看確實(shí)有很大嫌疑。
但看待歷史事實(shí)要考慮當(dāng)時(shí)的歷史條件，正如老唐之前寫過的，當(dāng)時(shí)的市場環(huán)境就是如此，整個(gè)市場對3M熟視無睹（內(nèi)幕Mystery、操縱Manipulation、差價(jià)Margins）。
這事兒有點(diǎn)類似蘇東坡納妾算不算重婚，咱就別追究了！
相對而言，格雷厄姆的自我約束要高于法律。早期他也做過要求公司給股東分掉流動(dòng)資產(chǎn)的事，但格雷厄姆的選擇是以股東身份參加股東大會(huì)，公開向管理層提出要求，并請求記錄在案，而不是類似巴菲特這種拜訪管理層友好“閑聊”。
關(guān)于明顯便宜的股票為何沒人買的問題。
主要是兩個(gè)原因，一個(gè)是信息獲取不易，一個(gè)是敢買的基本都虧死了。
信息問題，前面說過，在沒有網(wǎng)絡(luò)，電視也非常少的年代里，大家獲取公司資料的地方非常少，主要渠道就是閱讀《穆迪手冊》、《標(biāo)普手冊》、《全美報(bào)價(jià)書》這種每半年或一年出版一次的、只有密密麻麻數(shù)字的超厚合訂本。
發(fā)現(xiàn)有符合要求的公司后，再跑去穆迪公司、標(biāo)普公司或者證券交易委員會(huì)查閱原始資料。這工作又枯燥又麻煩，很少有人愿意花力氣去做。
譬如巴菲特經(jīng)常去穆迪公司或標(biāo)準(zhǔn)普爾公司（世界三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中的兩家）翻資料，他這么描述當(dāng)時(shí)的場景：
我是唯一一個(gè)會(huì)在那兒出現(xiàn)的人，他們甚至從來不問我是不是客戶。在那里，我可以找到四五十年前的文件。
他們沒有復(fù)印機(jī)，所以我得坐在那兒潦草地記下所有小的注釋，這個(gè)數(shù)字，那個(gè)數(shù)字。
他們有一個(gè)圖書館，可是你不能自己挑選，必須請里面的人幫忙。于是我就說那些公司的名字——澤西抵押公司、銀行家商業(yè)公司，以前從來沒有人這么要求過。
他們把相關(guān)內(nèi)容找出來，我就坐在那兒記筆記。
「敢買的都虧死了」不是一句笑談。就好比今天我們可以感嘆2013年1200億的茅臺(tái)，為什么當(dāng)時(shí)的人們傻坐不買。或者過幾年等分眾2500億3000億的時(shí)候，感嘆900億為什么不買。
道理是一樣的，事后看非常確定的事情，當(dāng)時(shí)有些人沒發(fā)現(xiàn)，有些人發(fā)現(xiàn)了，但已經(jīng)被鎖死動(dòng)不了。2013年看好茅臺(tái)未來的人，已經(jīng)在2000億，1900億，1800億，1700億，1600億，1500億，拼進(jìn)全力殺進(jìn)去，并且每一次殺進(jìn)去的后果都是錯(cuò)的，都是被人嘲笑的。甚至其中有些人已經(jīng)在低估之后的再低估位置借錢進(jìn)入，導(dǎo)致爆倉了。
而無論在低估、再低估還是變態(tài)低估時(shí)，選擇圍觀或者割肉的人，都已經(jīng)被證明是正確的，此時(shí)不買才是正常態(tài)。
同樣道理，看好分眾未來的人，可能在1300億，1200億，1100億，1000億多次買進(jìn)去，結(jié)果每一次都被股價(jià)走勢證明是錯(cuò)的，買早了。那么900億不買，奇怪嗎？
不奇怪，手中有現(xiàn)金的人，要么是不看好的，要么在等800億，700億，600億……。只有等它市值2500億3000億的時(shí)候，我們再回頭來看時(shí)，才會(huì)覺得那時(shí)好奇怪。
大蕭條之后的情況就是如此。別人的例子不舉，就直接說祖師爺格雷厄姆吧！
格雷厄姆以保守聞名，在1929年股市崩盤之前，管理的資金總額約250萬美元。
當(dāng)時(shí)格雷厄姆的主要手法是套利，比如發(fā)現(xiàn)價(jià)差，買進(jìn)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)債，同時(shí)以幾乎同等價(jià)位賣出普通股（市場定價(jià)錯(cuò)誤），從中套利。
或者A公司市值低于A公司持有B公司股票市值時(shí)，而A公司其他資產(chǎn)還有頗大價(jià)值，此時(shí)買進(jìn)A賣出B。如此之類的。
當(dāng)時(shí)格雷厄姆大約同時(shí)持有450萬多頭倉位和250萬空頭倉位。1929年，股市暴跌，格雷厄姆的空頭倉位獲取了豐厚的利潤。然而此時(shí)，即便在格雷厄姆如此苛刻和保守的人眼中，手頭的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債的價(jià)格也“實(shí)在太低了”，所以格雷厄姆就選擇繼續(xù)持有。
最終導(dǎo)致：1929年，格雷厄姆管理的資金虧損20%。
這些股票低估后，經(jīng)過格雷厄姆的堅(jiān)定持有，后來反轉(zhuǎn)了嗎？——很不幸，故事不是醬紫的。格雷厄姆1930年-50.5%，1931年 -16%，1932年 -3%。
到1932年夏天，股市大盤跌的只剩下42點(diǎn)（1929年高點(diǎn)是381），相當(dāng)于上證指數(shù)從今年高點(diǎn)3587，一直跌到2021年的不到400點(diǎn)。你有沒有一身冷汗？
2018年才跌了不到一年，已經(jīng)有很多人認(rèn)為股市就是個(gè)坑人的地方，散戶不可能賺到錢，什么理論都不管用，早割早超生balabalaba……
那么，你可以想象，經(jīng)過嚴(yán)謹(jǐn)分析，無比自信的格雷厄姆，連虧四年，而且是拿著崇拜和相信他的粉絲的錢去虧的——我們試著腦補(bǔ)，如果老唐年初發(fā)私募，一群鐵粉拿錢認(rèn)購，然后今年虧損20%，然后明年再虧50%，后年，算了，我估計(jì)不會(huì)有后年
——強(qiáng)調(diào)一下：這只是個(gè)換位體驗(yàn)，老唐以前沒有、以后也不會(huì)有發(fā)行基金代客理財(cái)?shù)拇蛩恪?/span>
這跌法，鐵粉也受不了啊。虧損疊加失去信心的客戶撤資，到1933年初，格雷厄姆管理資金總額剩下37.5萬美元，期間只有一個(gè)人追加投資：合伙人紐曼的岳父（一家棉紡廠的老板），追加了5萬美元投資。
對了，前不久有人轉(zhuǎn)來文章說格雷厄姆在大蕭條中破產(chǎn)，那是未經(jīng)考證的道聽途說。最慘的時(shí)候，格雷厄姆管理的基金還有37.5萬美元，沒破產(chǎn)。只是壓力確實(shí)大，畢竟1933年40歲的格雷厄姆已經(jīng)是華爾街知名大V，這么虧法確實(shí)對不起人民對不起黨。
經(jīng)過市場反復(fù)進(jìn)行巴普洛夫訓(xùn)練，看見明顯便宜的股票你會(huì)伸手嗎？我敢肯定，99.9999%的人或者不敢，或者會(huì)抱著再等等的態(tài)度。所以有便宜沒人占，真不稀奇的。這是人性！
更何況，在那時(shí)的絕大多數(shù)人眼中，股票這事兒跟賭馬或其他博彩業(yè)也沒有什么區(qū)別，都是正經(jīng)人眼中不正經(jīng)人干的事兒。
按照格雷厄姆回憶錄披露，早期的紐約證券交易所還真的為某些賭博活動(dòng)提供服務(wù)，比如下注總統(tǒng)候選人誰贏誰輸。格雷厄姆早期在投行工作的時(shí)候，就負(fù)責(zé)過公司的“總統(tǒng)競選博彩部”，負(fù)責(zé)保管賭客的賭金和賭約。
所以“每股含類現(xiàn)金資產(chǎn)有60美元，公交車游樂園白送，股價(jià)30美元”是早期格雷厄姆及其弟子們發(fā)財(cái)時(shí)期的常態(tài)，不需要奇怪。巴菲特早期還通過穆迪手冊發(fā)現(xiàn)過一家公司，比這更低估。
這家位于堪薩斯州斯科特堡，名叫“西部保險(xiǎn)”的公司，當(dāng)年每股收益20美元，股價(jià)16美元。巴菲特在斯科特堡報(bào)紙上登廣告求購，最終投入自己約一半的身家，也讓很多朋友一起買了。最后什么價(jià)位賣掉的，沒有資料披露，但肯定是大賺一筆。
順帶補(bǔ)充一下，1933年市場終于復(fù)蘇了，格雷厄姆當(dāng)年賺了50%。年底，格雷厄姆鐵粉主動(dòng)要求修改分賬合同，以避免按照原來的合同（高水位法，即掙錢彌補(bǔ)客戶全部損失后的利潤才能提成），會(huì)導(dǎo)致格雷厄姆在賺到三倍以前免費(fèi)打工——客戶恐怕是怕格雷厄姆撂擔(dān)子。
1933年之前格雷厄姆的分賬規(guī)則是：①6%以內(nèi)不分賬；②6%~20%的利潤部分抽20%；③20%~30%間的部分抽30%；④50%以上的部分抽一半。
新合同：1933年之前的盈虧歸零，從1933年起，格雷厄姆直接分賬所有利潤的20%。
只有一個(gè)客戶不愿意接受新合同，就是格雷厄姆的小舅子。不過，到1935年底，格雷厄姆就把前幾年的損失全部掙回來了，后來格雷厄姆堅(jiān)持按照老合同繼續(xù)收小舅子的分成。
最后一個(gè)問題，當(dāng)管理層決定每股分紅50美元，而股價(jià)在30~35時(shí)，為什么他們自己不買？
這個(gè)疑問的提出，主要是因?yàn)榇蟛糠峙笥褟某醮谓佑|股市起，就是通過敲鍵盤交易的，頭腦中以為股票買賣天然如此。
其實(shí)不是。在格雷厄姆時(shí)代，股票交易主要是一張張的紙質(zhì)票據(jù)。上一篇談到施洛斯第一份工，就是傳遞股票和債券票據(jù)的跑單員。
很巧，格雷厄姆最初到華爾街，也是干的這個(gè)工作。而且據(jù)格雷厄姆觀察，這個(gè)票據(jù)傳送環(huán)節(jié)漏洞頗多，但很奇怪，居然很少發(fā)生事故。
格雷厄姆這樣描述他看到的情景：
對于當(dāng)時(shí)金融業(yè)中處理大資金時(shí)那種漫不經(jīng)心的態(tài)度，我深感震驚。
當(dāng)支票檢驗(yàn)完畢并準(zhǔn)備歸還時(shí)，窗口的職員會(huì)大叫一聲“紐伯格”或“康特德”或其他公司的名字。
跑單員馬上走近窗口，說:“紐伯格的支票”，然后這張可能價(jià)值50萬美元的紙頭便交給了他，也不需要來人提供任何身份證明。
更令人吃驚的是他們對股票票證的草率處理。
當(dāng)我正準(zhǔn)備離開電梯給客戶送股票票證時(shí)，另一名跑單員會(huì)跑過來對我說:“你是去薩托利斯公司吧?”
“是的”。“那就請你幫我把這些股票捎給他們，多謝了”。
接著他便把一捆股票票證塞到我手中，轉(zhuǎn)身便跑開了。
然而奇怪的是，盡管這些做法看上去很荒唐，但在支票和證券處理中卻很少發(fā)生差錯(cuò)。
這是交易環(huán)節(jié)。但這個(gè)環(huán)節(jié)不是最難的，最難的是當(dāng)你想買某某股票時(shí)，你得先找到那位持股股東。
一般股份公司有股東登記地址，每年按照股東登記的地址將紅利支票寄過去。但其他時(shí)候，在沒有網(wǎng)絡(luò)、電話還是奢侈品的時(shí)代，想和股東聯(lián)系或者交易，是挺困難的事兒。
你不僅要想辦法找到散落在各地的股東，然后你還得知道他是不是愿意賣出股票。比如公交車股票，巴菲特就是通過在報(bào)紙上登廣告尋找賣家的。
這些養(yǎng)尊處優(yōu)的管理層往往本身就是大股東或大股東委派的人，你讓他們甩火腿去找某個(gè)持股小販甚至泥腿子，他們常常不屑于。
當(dāng)然，有些案例中，管理層確實(shí)會(huì)這么干——比如1956年，巴菲特和律師朋友莫奈賺了10萬美元的那筆交易。這是在《你值得被信任，就會(huì)被信任》一文里刨下的坑，今天順帶一起將它填了。
話說巴菲特第一家合伙公司有個(gè)出資人是他的發(fā)小：律師莫奈，后來莫奈退出合伙公司。退出的原因，是巴菲特找他合伙單獨(dú)操作一只股票。巴菲特負(fù)責(zé)出絕大部分資金和主意，莫奈負(fù)責(zé)跑腿動(dòng)嘴，最終利潤平分。
這家公司叫“美洲國家火災(zāi)保險(xiǎn)公司”，公司的設(shè)立起于一個(gè)騙局。大約是1919年，幾個(gè)騙子雇傭了一群人，用這個(gè)印刷精美但一文不值的股票交換內(nèi)布拉斯加州的農(nóng)民手中的一戰(zhàn)債券。無知的農(nóng)民上當(dāng)了。
世事峰回路轉(zhuǎn)。奧馬哈一個(gè)很有名氣的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人威廉.哈曼森，在不知情的情況下，被騙到這個(gè)公司掛名做當(dāng)?shù)刎?fù)責(zé)人。
后來哈曼森發(fā)現(xiàn)這只是一個(gè)用來詐騙的空殼公司，但哈曼森沒有一走了之，而是通過自己的努力，逐漸將這個(gè)公司變成一個(gè)真正的保險(xiǎn)公司。
到五十年代，經(jīng)過哈曼森父子的努力，這家公司已經(jīng)成為一家不錯(cuò)的小型保險(xiǎn)公司。1955年公司凈利潤58萬美元，股本2萬股，每股收益29美元。
哈曼森家族很早就將股東名單交給一個(gè)經(jīng)紀(jì)商，以每股30美元的價(jià)格去農(nóng)村收購。對于農(nóng)民來說，幾十年前上當(dāng)受騙的一張破紙頭，今天還有冤大頭愿意出30美元現(xiàn)金買，當(dāng)然是大好事。
到巴菲特通過《穆迪手冊》發(fā)現(xiàn)這家公司的時(shí)候，哈曼森家族已經(jīng)持股約70%，還有約6000股散落在廣大的農(nóng)村里。
巴菲特也想買，可是公司根本不可能給他股東名冊。巴菲特找了很久，一股也沒有買到。后來巴菲特又翻閱了不少歷史資料，查到當(dāng)年騙子們的主要銷售區(qū)域。
這時(shí)候，巴菲特知道自己一個(gè)人干不了，這才拉莫奈入伙。主要工作就是帶著一卷一卷的現(xiàn)金，開車去那些曾經(jīng)被詐騙過的區(qū)域，和當(dāng)?shù)剞r(nóng)民一起喝茶、喝酒、聊天，旁敲側(cè)擊打聽30多年前誰或者誰的爺、誰的爹曾經(jīng)上過這種當(dāng)——這個(gè)過程還要避免被哈德森家族及其代理人發(fā)現(xiàn)。
就這樣，第一年里，巴菲特和莫奈以35美元的價(jià)格收購到5股。但無論怎么保密，紙終究包不住火，農(nóng)民們也慢慢發(fā)現(xiàn)有人收購這個(gè)，他們開始要求漲價(jià)。
最終，巴菲特最高出價(jià)到100美元——這是個(gè)有魔力的數(shù)字，對于農(nóng)民來說，終于回本，當(dāng)年買一戰(zhàn)債券的本錢，今天又全部回來了。猶如今天久套的股票，一旦回本，就會(huì)有很多人爭相恐后地賣出去，就好像他們買進(jìn)股票的主要目的就是為了拿回自己的本錢一樣。
巴菲特和莫奈大約在均價(jià)75美元/股合計(jì)弄到了2000股。并最終以約125美元/股的價(jià)格賣出去，獲利10萬美元，倆人平分。莫奈將這筆錢又交給巴菲特管理，這才有了巴菲特的第6個(gè)合伙公司。
這就是當(dāng)時(shí)一些小公司股票的交易真實(shí)場景。這種情況下，大股東或者管理層不去購買，或者購買的數(shù)量不夠多導(dǎo)致巴菲特這類人有糖吃，你理解了嗎？
散打巴菲特(四）——一次奸詐的曲線減持
繼續(xù)填坑，今天聊巴菲特一次奸詐的減持案例。
1988年，在可口可樂股價(jià)下跌到誘人時(shí)，巴菲特開始偷偷買進(jìn)。為避免股價(jià)因?yàn)樽约旱馁I入而上漲，也為避免被市場發(fā)現(xiàn)，巴菲特安排經(jīng)紀(jì)公司大約按照每天市場成交量的30%左右買。
平均每天買入了約16萬股，前后合計(jì)花了七八個(gè)月時(shí)間，共計(jì)買下2335萬股，投入10.24億美元（當(dāng)時(shí)伯克希爾公司凈資產(chǎn)約34億美元），買入均價(jià)43.85美元/股。
其中1988年買進(jìn)1417萬股（當(dāng)時(shí)可口可樂總股本3.6億股），買進(jìn)均價(jià)41.85美元。可口可樂1988年凈利潤10.4億，凈資產(chǎn)33.5億。41.85美元的買價(jià)，對應(yīng)當(dāng)年市盈率約14.5倍，市凈率4.5倍。
1988年年底，可口可樂股價(jià)收于44.6美元。
1989年巴菲特繼續(xù)買進(jìn)合計(jì)918萬股，買進(jìn)均價(jià)46.95美元。對應(yīng)靜態(tài)市盈率約17倍，市凈率5倍出頭。
其實(shí)巴菲特還有意繼續(xù)買入的，只是因?yàn)樗馁I入行為被市場人士發(fā)現(xiàn)了。巴菲特對門鄰居，可口可樂首席運(yùn)營官（二把手）唐納德.基奧就直接打電話問巴菲特“是不是你在買我們公司股票？”。
不知道是資本逐利還是因?yàn)榘头铺刭I入導(dǎo)致的價(jià)值發(fā)現(xiàn)，總之，可口可樂股價(jià)大漲，良好的買入機(jī)會(huì)也就沒了。
到1989年底，股價(jià)已經(jīng)漲到77.25美元，巴菲特持有的2335萬股，市值約18億，相比買入成本上升超過75%。
1990年和1992年，公司兩次10送10，巴菲特持股數(shù)變成9340萬股。1994年巴菲特大概是強(qiáng)迫癥發(fā)作，買進(jìn)660萬股湊整1億。
這660萬股買入均價(jià)約41.65美元（大約是1988年買價(jià)的4倍），總花費(fèi)約2.75億。加上之前投入的10.24 億元，總投入12.99億美元。
1994年底股價(jià)51.5美元，持股市值51.5億。當(dāng)年每股收益約2美元，市盈率約25倍出頭。
把錢放在好公司身上，呆坐就可以掙錢。Time flies，可口可樂凈利潤由1988年的10.4億，增長到1997年的41.3億；市盈率也從巴菲特買進(jìn)時(shí)約15~17倍，上升到約40倍，公司市值達(dá)到1648億。
巴菲特的持股市值上升到133.38億美元，期間還拿到的現(xiàn)金分紅約6億美元（可口可樂每年利潤的30%~40%分給股東）。一個(gè)典型的戴維斯雙擊，漂亮！
截止此刻這是一筆完美符合巴菲特投資理念、且沒有任何邏輯爭議的投資：①高Roe企業(yè)（1988年Roe超過30%），②凈利潤全是真金白銀，③維持當(dāng)前盈利能力不需要大量資本投入；④預(yù)計(jì)未來很難變糟，⑤買入市盈率15~17倍——買進(jìn)持有。
這套動(dòng)作，我估摸著今天書房里能有很大一部分朋友若是穿越到1988年，也能毫無難度地作出來（我不敢說大部分，只敢說“有很大一部分”）。
以歷史比，它有點(diǎn)像2013年的茅臺(tái)。當(dāng)時(shí)茅臺(tái)①Roe超過40%，②凈利潤全是真金白銀，③維持當(dāng)下盈利能力不需要投入大量資本；④預(yù)計(jì)未來很難變糟，⑤在15~17倍市盈率買入。
15~17倍市盈率對應(yīng)約2000億市值（2012年133億凈利潤，2013年151億凈利潤），股價(jià)約180~190之間（總股本10.38億股）買入——段永平就是這個(gè)價(jià)位進(jìn)來的，老唐在這個(gè)價(jià)位也增持了。
但是我大A股比美帝市場更適合價(jià)值投資。2013年A股市場給出的茅臺(tái)機(jī)會(huì)，可比巴菲特面對的可口可樂好多了。茅臺(tái)并沒有在2000億止跌，而是繼續(xù)大幅下挫，最低還跌到過1250億。
市場先生強(qiáng)行送錢，持續(xù)時(shí)間整整1年。期間老唐不斷把其他股票上的倉位搬到茅臺(tái)上，當(dāng)然，免不了被網(wǎng)友嘲笑，和今天的騰訊分眾差不多。
之后四五年，茅臺(tái)從1250億一直升到今年初的1萬億，期間現(xiàn)金分紅率介于30%~50%間，略優(yōu)于可口可樂。
到今年初萬億時(shí)，以2017年271億凈利潤計(jì)算，市盈率37倍，也很像1997年40倍的可口可樂。
如果以現(xiàn)實(shí)來比，它像今天的分眾。今天分眾①Roe超過65%，②凈利潤基本可以確認(rèn)為真金白銀（比茅臺(tái)略差，不是預(yù)收款，而是回收記錄良好的應(yīng)收賬款），③維持當(dāng)前盈利能力不需要投入大量資本；④未來很難變糟；⑤15~17倍市盈率對應(yīng)位置在900~1000億。
未來會(huì)不會(huì)再演戴維斯雙擊，身處其中的現(xiàn)場直播，只能留待時(shí)間給出答案。風(fēng)險(xiǎn)警告：股價(jià)只可利用，不可預(yù)測。分眾完全有可能象2013年的茅臺(tái)一樣，從15~17倍市盈率位置再跌40%。
然而，到達(dá)40倍以后怎么處理，這問題開始有難度和分歧了。即便是老唐2017年10月28日書房文章里分享的表格，也是這樣寫的
看表格：40倍市盈率，市值萬億，股價(jià)800，可持可減。兩可狀態(tài)。實(shí)際上，我選擇了持，并沒有減。那么，巴菲特遇到這種情況會(huì)怎么處理呢？
其實(shí)當(dāng)時(shí)如果減持，決定挺容易做的。當(dāng)時(shí)有很多“利空”：1997年10月，連續(xù)16年擔(dān)任可口可樂董事會(huì)主席兼CEO的郭思達(dá)因肺癌去世，享年65歲。新董事長兼CEO上臺(tái)后麻煩不斷。
加上就在郭思達(dá)去世的那個(gè)月里，最大的競爭對手百事可樂架構(gòu)重組，剝離必勝客、肯德基等餐飲部分成立百勝餐飲集團(tuán)，留下百事可樂專注可樂經(jīng)營，競爭力大漲，市場份額激增。
同時(shí)，可口可樂比利時(shí)市場出現(xiàn)食品安全問題，大批人員飲用可口可樂后出現(xiàn)頭暈、惡心、胃痛的癥狀（灌裝廠原料污染造成的）。比利時(shí)、法國、挪威、盧森堡等多國相繼禁售可口可樂。股價(jià)大跌。
這種情況下，將心比心，如果是我，可能就減持甚至清掉了。巴菲特沒有，他和唐納德.基奧及另一位董事艾倫，合謀推動(dòng)了一場“政變”，在1999年12月改選了公司董事長。
然而，我們現(xiàn)在已經(jīng)知道了，巴菲特這個(gè)決定被市場人士諷刺挖苦很多年，至今依然被歸為巴菲特的一次失敗的決定，因?yàn)槠浜笏钟械目煽诳蓸饭善笔兄挡▌?dòng)如下圖：
很顯然，1股沒賣的巴菲特，持股市值在2005年，相比1997年底下跌了整整40%（2005年底持股市值80.62億），直到2011年才重新回到133.38億上方。
也就是說，自1997~2011，整整14年時(shí)間巴菲特的可口可樂處于“回撤”狀態(tài)（除了平均每年約1億美元的分紅）。請想象從2018到2032年，茅臺(tái)股價(jià)一直在800元以下波動(dòng)的話，800元沒有賣出的某V將面臨的輿論。
那么，巴菲特當(dāng)時(shí)為什么不賣呢？老唐曾經(jīng)捋過巴菲特在那段時(shí)間的投資經(jīng)歷，推測有兩個(gè)原因?qū)е掳头铺刈龀鋈绱藳Q定。
第一，是資本城公司操作經(jīng)歷的影響。巴菲特在資本城這家公司上，做過“波段”，操作過程大致如下：
①1978年，巴菲特大約以24.68美元/股的價(jià)格買進(jìn)了約25萬股資本城公司，1980年以43美元清倉；
②1985年172.5美元/股買進(jìn)300萬股。注意，股價(jià)相比1980年清倉價(jià)漲了好幾倍；
③1986年，巴菲特在致股東信里信誓旦旦地將其列為和《華盛頓郵報(bào)》、GEICO保險(xiǎn)并列的三大永遠(yuǎn)不賣的股票投資；
④1993年食言，以相當(dāng)于630元的價(jià)格賣掉了1/3（實(shí)際是股票已經(jīng)一拆十，當(dāng)時(shí)以63美元價(jià)格賣掉了1000萬股）；
④結(jié)果1994年底，股價(jià)收于85.25美元。注意，相比1993年63美元的賣出價(jià)，又漲了1/3；
⑤1995年資本城被迪士尼換股收購，股價(jià)在1994年底股價(jià)的基礎(chǔ)上又漲了約50%，達(dá)到127美元/股。曾經(jīng)63美元賣出的1000股，少賺了6.4億美元（1995年，不計(jì)算未出售股票的浮動(dòng)盈利，整個(gè)伯克希爾集團(tuán)的報(bào)表凈利潤一共7.25億美元）；
⑥1997年至1999年間，巴菲特正在不斷減持換來的迪士尼股票，（1999年清倉），期間因“永遠(yuǎn)不賣”變成清倉且賣出價(jià)過早而被大范圍嘲笑和打臉。
而正好，巴菲特對可口可樂也曾做過同樣的表述。
在1991年致股東信里，巴菲特寫到：“可口可樂和吉列可以說是世界上最好的兩家公司，我們預(yù)期未來幾年他們的利潤還會(huì)以驚人的速度增長，我們的持股價(jià)值也會(huì)以等比例的程度增長。”
在當(dāng)年股東大會(huì)上，巴菲特對廣大股東說：“我們有四只股票死了都不賣，華盛頓郵報(bào)，大都會(huì)公司，可口可樂，GEICO保險(xiǎn)。和我們的全資子公司一樣，這些股票就算得到遠(yuǎn)超我們認(rèn)可的價(jià)值的報(bào)價(jià)，我們也不會(huì)出售”。
一共四個(gè)死了都不賣的股票，已經(jīng)賣錯(cuò)一個(gè)大都會(huì)，且給不出解釋（巴菲特只是自我調(diào)侃了一下“看起來似乎應(yīng)該給我找一個(gè)指定監(jiān)護(hù)人了”），此時(shí)再賣另一個(gè)，恐怕再說死了也不賣誰誰，沒人信了。
巴菲特確實(shí)沒賣過1股可口可樂。雖然伴隨伯克希爾源源不斷的資金流入，股票總值越來越高，但直到2011年，可口可樂始終是伯克希爾第一大倉位，占比18.2%；2012年才被富國銀行擠到第二，占比16.5%；截止今天，不計(jì)期間分紅，持股市值超過200億美元，位列伯克希爾第四大持倉。
至于第二個(gè)原因，可能就是當(dāng)時(shí)市場整體高估，所有的股票都貴，包括伯克希爾本身在內(nèi)都貴。如果將可口可樂賣出，很難找到投資品放置高達(dá)134億美元的巨額資金，除非是債券。
但是，以巴菲特的風(fēng)險(xiǎn)觀看，持有哪怕是偏高估的可口可樂股票，“風(fēng)險(xiǎn)”也比債券小多了。對風(fēng)險(xiǎn)的不同定義，是巴菲特投資體系有別于其他投資體系（包括施洛斯的煙蒂股體系）的核心區(qū)別。
在其他投資體系（不管是技術(shù)的、指數(shù)的或是煙蒂的），一般認(rèn)為股價(jià)大幅波動(dòng)（主要指向下波動(dòng)）構(gòu)成投資的風(fēng)險(xiǎn)。及時(shí)止損、追隨趨勢、控制回撤、股債平衡、分散投資、資產(chǎn)配置等多種投資思想都是基于這種認(rèn)識(shí)出爐的。
而在巴菲特和芒格的思想體系里，所謂風(fēng)險(xiǎn)，“指一項(xiàng)投資在其預(yù)計(jì)的持有期間內(nèi)所收到的稅后收入加總（包括出售股份所得），是否能夠讓投資者維持原有的購買力，并得到合理的利息回報(bào)。”——1993年致股東信。
老唐中翻中，簡單粗暴地按照我的理解來說說這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)定義：
一項(xiàng)投資的回報(bào)，來源于你預(yù)計(jì)持有的時(shí)間段里收到的紅利，加上最終以保守估計(jì)的合理市盈率位置出售股票所得。
這筆投資是否有風(fēng)險(xiǎn)，取決于這個(gè)回報(bào)水平是否明顯超過無風(fēng)險(xiǎn)利率+通貨膨脹。
在這種風(fēng)險(xiǎn)的理解下，投資風(fēng)險(xiǎn)大小與兩個(gè)因素直接相關(guān)：一個(gè)是預(yù)計(jì)持有時(shí)間的長短，一個(gè)是你對公司盈利及分紅估計(jì)與真實(shí)情況的接近程度。
預(yù)計(jì)持有時(shí)間短的，紅利幾乎可以忽略，回報(bào)主要來源于出售股票所得。在預(yù)計(jì)較短的持有時(shí)間里，股價(jià)是否會(huì)達(dá)到保守估計(jì)的價(jià)位，完全是隨機(jī)因素，風(fēng)險(xiǎn)就是50%，純賭博——注：保守估計(jì)價(jià)位在老唐體系里很簡單，它=類似自由現(xiàn)金的部分凈利潤×無風(fēng)險(xiǎn)利率對應(yīng)的市盈率。
而預(yù)計(jì)持有時(shí)間較長，考慮貪婪和恐懼交替而來的不變?nèi)诵裕由腺Y本的逐利天性，股價(jià)到達(dá)“保守估計(jì)的價(jià)位”的概率，伴隨持有時(shí)間的延長而增加。長到一定時(shí)間，這個(gè)概率是100%。
在西格爾教授對1871年~2012年美國股債數(shù)據(jù)的研究中，股票回報(bào)優(yōu)于短期債券的概率，以1年滾動(dòng)計(jì)算是66.9%，以3年滾動(dòng)計(jì)算是73.3%，以5年滾動(dòng)計(jì)算是74.6%……以20年滾動(dòng)計(jì)算是99.3%，以30年滾動(dòng)計(jì)算是100%。
注：所謂3年滾動(dòng)，就是分別以1871~1873；1872~1874；1873~1875……2010~2012建立統(tǒng)計(jì)區(qū)間比較回報(bào)率。其他時(shí)間段同理。
從巴菲特預(yù)計(jì)的長期視角來看，可口可樂股票優(yōu)于債券是100%確定事情。事實(shí)也是如此，巴菲特自1989至今30年時(shí)間，經(jīng)老唐估算至少收到現(xiàn)金分紅50億美元以上，目前持股市值200億美元，回報(bào)近20倍，遠(yuǎn)超債券回報(bào)。
但是，巴菲特面對市場整體高估，真的毫不動(dòng)心嗎？恐怕不是。巴菲特這人的名言是“人生有很多事情比賺錢更重要，其中一件就是賺更多的錢。”看見錢不撿，自己會(huì)覺得是罪惡。
他只不過用了另一種手段去撿這筆錢。不過，好險(xiǎn)，差點(diǎn)搬起石頭砸了自己的腳。
1997年底，伯克希爾的股票投資共計(jì)362.48億美元（市值口徑），其中可口可樂為第一大持股，市值133.38億美元，占比36.8%。當(dāng)時(shí)整體市場高估，不僅可口可樂高估，伯克希爾的股票也高估。
聰明的巴菲特，設(shè)計(jì)了一個(gè)利用市場高估、曲線出貨，并順帶滿足伯克希爾戰(zhàn)略的手段，可謂一石三鳥。
巴菲特瞄上了美國最大的再保險(xiǎn)公司——通用再保險(xiǎn)公司（下稱通用再保），通過用伯克希爾發(fā)行新股交換通用再保股票的形式，完成對通用再保的整體收購。
巴菲特首先發(fā)行伯克希爾新股和通用再保大股東換股，其中通用再保股票按照當(dāng)時(shí)股價(jià)220.25美元打71折計(jì)算。
對于通用再保的其他中小股東，有權(quán)按照270.5美元/股的作價(jià)換成伯克希爾公司的股票，或者兌換成等額現(xiàn)金。——這是常見的市場收購手段，今天A股也有很多企業(yè)運(yùn)用。
這樣算下來，總體收購價(jià)格大約相當(dāng)于220億美元。不過很可惜（這話背后應(yīng)該加個(gè)奸笑表情），等通用再保的股東們投票支持走完程序，可以兌換伯克希爾股票或者領(lǐng)錢時(shí)，高估的市場已經(jīng)做出反應(yīng)，股價(jià)下跌了。
股東們實(shí)際只能兌換到大約價(jià)值160億美元的伯克希爾股票或者等額現(xiàn)金——這是巴菲特的第一只鳥，用160億實(shí)現(xiàn)了對通用再保的收購。
通用再保是美國最大的再保險(xiǎn)公司，交易達(dá)成時(shí)通用再保手頭擁有大約220億美元的投資資產(chǎn)（其中客戶浮存金約150億），其中大部分以股票形式存在。
當(dāng)收購?fù)ㄓ迷俦４_定后，巴菲特以最快的速度將股票全部拋售，通通換成債券。“當(dāng)合并案敲定后，我們立刻要求公司拋售所有的股票，通用再保馬上將手上超過250種股票出手，為此還繳了9.35億美元的稅。”——致股東信1998年。
巴菲特通過這樣的手段，調(diào)整伯克希爾手中股票和債券的倉位占比，變相實(shí)現(xiàn)對伯克希爾、可口可樂以及當(dāng)時(shí)伯克希爾持有的所有股票，通通在市場高位減持總量的約22%（這次收購中，發(fā)行的伯克希爾新股數(shù)量）。
到1999年底，伯克希爾公司股價(jià)下跌了約30%，從簽約時(shí)的80900美元/股，跌到56100美元/股。同期可口可樂公司股票也跌了約1/3——這是巴菲特的第二只鳥。
不僅如此，收購?fù)ㄓ迷俦＿�給巴菲特帶來了大量他最喜歡的浮存金：1998年伯克希爾披露的浮存金構(gòu)成里，通用再保149.09億美元，GEICO保險(xiǎn)31.25億美元，伯克希爾旗下其他保險(xiǎn)公司47.2億美元，合計(jì)227.54億。
由收購?fù)ㄓ迷俦淼母〈娼穑窃讼 柟靖〈娼鸬?90%——這是巴菲特的第三只鳥。
如果事情到此為止，這就是一件完美的操作。不過，很可惜，或許巴菲特給了“曲線減持”這個(gè)目的過多權(quán)重，影響了他對通用再保的判斷。
收購?fù)瓿珊螅ㄓ迷俦＿B續(xù)虧損，逼迫巴菲特罕見地在年報(bào)中點(diǎn)名批評(píng)通用再保管理團(tuán)隊(duì)，并最終請來新CEO及其團(tuán)隊(duì)。即便如此，通用再保直到2003年才開始盈利。
這案例也再次展示了巴菲特“就算踩到屎，也要運(yùn)用自己的能力點(diǎn)屎成金”的性格
關(guān)于通用再保的收購和后續(xù)情況，在2017/12/10書房文章《對保險(xiǎn)股的思考04》里詳細(xì)闡述過，感興趣的朋友可以重讀（向書房發(fā)送“保險(xiǎn)”可以收到關(guān)于保險(xiǎn)股思考合集目錄），這里不再重復(fù)。
讓老唐用巴菲特的懺悔結(jié)束本文吧：
通用再保在我們1998年并購以后，一直是伯克希爾的問題小孩。更慘的是，他還是一個(gè)重達(dá)400磅的巨無霸小孩，所以他的負(fù)面效應(yīng)對于我們的整體表現(xiàn)極為重大。不過多虧了Joe和Tad卓越的工作，這終于成為了過去式（通用再保終于在2003年一季度開始盈利）——2003年致股東信
過去幾十年，通用再保一直是保險(xiǎn)行業(yè)的頂尖品牌，人人都羨慕它的保險(xiǎn)技巧和紀(jì)律。不幸的是，1998年我收購它的時(shí)候，這些技巧和紀(jì)律已經(jīng)不在了，而我居然完全忽視了這一點(diǎn)。——2007年致股東信
可口可樂曾經(jīng)被荒謬的高估過，但你們不能因此責(zé)怪可口可樂的CEO。你們可以責(zé)備我，因?yàn)槲覜]有在50倍市盈率時(shí)賣掉它。我期待今后10年一直持有它——2006年股東大會(huì)交流時(shí)巴菲特說。
經(jīng)過這個(gè)案例，等你遇到自己的持股略偏高估的時(shí)候，你會(huì)選擇賣還是不賣？
不要問老唐標(biāo)準(zhǔn)答案，我也沒有。我只能說取決于屆時(shí)我的次優(yōu)選擇有多吸引我。就好比800元的茅臺(tái)是持是減，要取決于我當(dāng)時(shí)賣了究竟能買到些什么我能理解的東西。
文末再補(bǔ)三個(gè)小資料：
①可口可樂的首席運(yùn)營官唐納德.基奧，也是奧馬哈人，而且他家就在巴菲特家正對面約100米。在巴菲特早期搞合伙基金的時(shí)候，曾經(jīng)找過唐納德.基奧，希望他投1萬美元，被基奧無情地拒絕了
②1998年，可口可樂公司用高于40倍市盈率回購股票，巴菲特表示認(rèn)同，證明當(dāng)時(shí)巴菲特對可口可樂未來的盈利水平增長有著相當(dāng)樂觀的估計(jì)。
不過很可惜，巴神照樣犯錯(cuò)（這也證明了投資成功并不需要每次都判斷正確），直到2003年，可口可樂公司凈利潤水平才超越1997年水平。
巴菲特在股東大會(huì)上說“可口可樂公司用高于其每股收益40倍的價(jià)格回購股份，我認(rèn)同這個(gè)作法。當(dāng)然，我更愿意他們以15倍市盈率的價(jià)格回購”。
③說到回購，老唐之前文章里說巴菲特甚至?xí)顿Y凈資產(chǎn)為負(fù)值的吉列。有朋友問，凈資產(chǎn)為負(fù)怎么還有投資價(jià)值？這事兒又涉及到濫用pb指標(biāo)估值的荒謬，借著可口可樂回購的事兒聊聊。
比如1997年可口可樂公司凈資產(chǎn)73美元，公司市值1648億美元，年凈利潤41.3億，年底股價(jià)66.7元（總股本24.7億股）。我手邊沒有公司資產(chǎn)負(fù)債表，就簡單粗暴假設(shè)公司有類現(xiàn)金資產(chǎn)50億，此時(shí)若公司貸款40億，然后動(dòng)用留下15億作為營運(yùn)所需流動(dòng)資金，動(dòng)用75億資金回購公司股份。
假設(shè)回購均價(jià)75美元，回購1億股注銷。那么此時(shí)公司凈資產(chǎn)就是-2億，pb無窮大。這家公司的盈利能力改變了嗎？沒有。
假設(shè)其他條件不變，公司多了40億貸款，假設(shè)貸款利率4%，所得稅率33%，會(huì)增加1.6億稅前支出，減少1.07億凈利潤。每股凈利潤反而由1.67美元（41.3/24.7）提升至1.70美元（（41.3-1.07）/23.7）。
或者干脆用分眾傳媒舉例。
2018年三季度末分眾凈資產(chǎn)135億。資產(chǎn)科目里有貨幣資產(chǎn)37億，應(yīng)收賬款54億，可供出售金融資產(chǎn)28億，其他應(yīng)收和理財(cái)大約10億，合計(jì)約130億類現(xiàn)金資產(chǎn)。
假設(shè)公司今天居然把應(yīng)收全部收回了，同時(shí)把可供出售金融資產(chǎn)也以當(dāng)前價(jià)格賣掉，合計(jì)回籠130億資金，再向銀行貸款30億（約半年凈利潤），留下25億作為日常運(yùn)營資金，135億用以回購股票然后注銷。
假設(shè)回購平均價(jià)格6.75元，可回購20億股。那么公司凈資產(chǎn)就會(huì)從當(dāng)前的約135億變成0，pb無窮大。但是，分眾的盈利能力和企業(yè)競爭力因?yàn)閮糍Y產(chǎn)從135億變成0而改變了嗎？基本沒有，甚至因?yàn)槭栈厝繎?yīng)收而變的略強(qiáng)大了。
公司每年因30億貸款而增加約1.8億的利息支出（假設(shè)貸款利息為6%），減少公司凈利潤約1.5億。但總股本從147億變成127億，每股凈利潤還會(huì)從原來的0.41（60/147）提升為0.46（（60-1.5）/127）。
然而，這個(gè)使企業(yè)盈利能力幾乎沒有變化的財(cái)務(wù)處理，如果用pb估值法去看待，就會(huì)看見pb從6倍飆升為無窮大，估值瞬間高上天。
散打巴菲特（五）———巴菲特配角演義之洛里默.戴維森
上篇太燒腦，今天來篇輕松的故事。故事的主人公是一個(gè)被嚴(yán)重低估的人物。
可以這么說，沒有他，巴菲特的投資道路可能完全不同，巴菲特的影響力不會(huì)有今天這么大，“價(jià)值投資”四個(gè)字也不會(huì)成為一個(gè)連投機(jī)者也喜歡貼的標(biāo)簽。
他是巴菲特的偶像兼導(dǎo)師——洛里默.戴維森，伯克希爾的龐大保險(xiǎn)帝國萌芽于他的教導(dǎo)。這不是老唐牽強(qiáng)附會(huì)，是巴菲特親口說的：
自從我認(rèn)識(shí)戴維森后，他就一直是我崇拜的偶像之一，而戴維森也從來沒有讓我失望過。
大家必須知道，如果沒有戴維森在1951年那個(gè)寒冷的星期六給予我4個(gè)多小時(shí)慷慨分享，伯克希爾絕對不會(huì)有今天的成就。
對于GEICO來說，戴維森是帶領(lǐng)公司高速成長的巨人。對我個(gè)人來說，他是我的偶像，亦師亦友。很顯然，要是沒有他，我個(gè)人的一生可能要完全改變。
戴維森出生于1902年，小時(shí)候?qū)W習(xí)成績一般，但目標(biāo)清晰，大概中學(xué)的時(shí)候，就清晰的知道自己的圣地是華爾街，目標(biāo)是做一名債券推銷員。
1924年，22歲的戴維森如愿以償，到他心中的圣地，從事他從小就夢想的工作——和業(yè)績掛鉤的推銷工作，總是從來不缺崗位的。不好找的工作，總是那些坐在遮風(fēng)避雨的辦公大樓里聽別人吩咐、不用自己動(dòng)腦的工作，似乎古今中外皆是如此。
戴維森工作很努力，推銷債券也很賺錢，年傭金提成能達(dá)到10萬美金。還記得嗎？施洛斯1934年當(dāng)跑單員周薪才15美元，巴菲特1954年到格雷厄姆紐曼基金公司上班，格雷厄姆慷慨地給他年薪1.2萬美元的高標(biāo)準(zhǔn)。
戴維森攢了一些錢，加上華爾街誘惑也多，一段時(shí)間后，戴維森也開始透支做股票（前面介紹施洛斯媽媽閨蜜老公的內(nèi)幕交易時(shí)說過，那時(shí)的華爾街支付定金買股票是常態(tài)）。
1929年7月——注意這個(gè)時(shí)間——戴維森認(rèn)為美國無線電公司的股價(jià)嚴(yán)重高估，于是他做空美國無線電。很不幸，高估變成更高估，股價(jià)在戴維森做空后，繼續(xù)大漲，戴維森爆倉了。
上篇文章下面，有位朋友提問說，巴菲特為什么不做空？老唐說，下一篇文章回答你，就是準(zhǔn)備拿這個(gè)例子來闡述。
在股市里生存，永遠(yuǎn)要記住“市場先生是瘋的，它的出價(jià)只能利用，無法預(yù)測”。在低點(diǎn)如此，低估之后照樣有可能暴跌；高點(diǎn)也是如此，高估之后照樣有可能暴漲。
一個(gè)瘋子把一張百元大鈔叫價(jià)50元賣出時(shí)，你可以輕松地占瘋子的便宜。但很可能瘋子繼續(xù)從腰間再摸出一張百元大鈔，喊價(jià)20元出售。這行為絲毫不意外，因?yàn)樗钳傋影。瑹o論他喊20還是喊200，都是瘋子的正常行為。
所以“某某股票為什么會(huì)跌啊？”這種毫無意義的問題，希望書房里越來越少。
所以，老唐一再強(qiáng)調(diào)“遠(yuǎn)離杠桿”，當(dāng)你用借來的錢交易，且金主以瘋子的出價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)衡量風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，你就是把脖子伸給了手握鍘刀的瘋子，并希望他不會(huì)砍下來。
如果他不砍，你獲利。如果他砍，你爆倉。這個(gè)和估值毫無關(guān)系，和投資毫無關(guān)系，就是赤裸裸地賭博。
當(dāng)然，與投資對象市場報(bào)價(jià)無關(guān)，僅僅與個(gè)人現(xiàn)金流時(shí)間跨度有關(guān)的借貸，例如消費(fèi)貸、房貸、企業(yè)經(jīng)營貸款等不再此列。巴菲特18歲時(shí)，還讓老爸擔(dān)保在奧馬哈銀行貸款5000美元從事套利活動(dòng)呢！
關(guān)于做空。巴菲特也不是沒干過，股神也是人，普通人踩過的坑，他也沒少踩。只不過善于思考的頭腦，會(huì)在錯(cuò)誤之后，仔細(xì)分析自身原因，推敲行為背后的邏輯，這樣，踩到的坑才會(huì)越來越少。
有些人踩坑之后也總結(jié)，總結(jié)的結(jié)果就是責(zé)任主要在政府、在證監(jiān)會(huì)、在某媒體、在某大v……這種人，必然還會(huì)不斷踩坑。可以這么說，只要你的虧損是別人的責(zé)任，你就無法擺脫虧損。直至兩種情況下結(jié)束：①你沒本錢了，②虧損的責(zé)任全在自己了。
在1980年股東大會(huì)上，巴菲特這么回復(fù)關(guān)于為何不做空的提問：
多年來,我們曾做空過一些股票,而且有時(shí)候也進(jìn)行對沖。我們曾發(fā)現(xiàn)過一些規(guī)模巨大的公司詐騙行為,而且我們的判斷一般都是正確的。
很不幸，判斷詐騙行為能維持多久，能走多遠(yuǎn)，很難。假如市價(jià)高估10倍的股票，進(jìn)一步上漲到高估100倍，不管最終結(jié)局如何，在10倍虛高時(shí)做空它,你會(huì)把腸子悔青的。
做空掙錢很不容易。判斷高價(jià)股票注定會(huì)走向?yàn)?zāi)難并不難，但想依靠這個(gè)認(rèn)識(shí)來掙錢太難了。
在2002年的股東大會(huì)上，巴菲特再次說起這個(gè)話題，他說：
這么多年來，我和查理曾經(jīng)在大約100只個(gè)股上達(dá)成一致意見，認(rèn)為可以做空。假如我們真的出手了，那么縱然我們判斷都正確,我們照樣已經(jīng)輸成了窮光蛋。
泡沫是人類本性造成的。沒有人知道泡沫何時(shí)破滅,或者在破滅前能漲多高。
本·格雷厄姆的做空也不成功。他的配對交易成功率很高，不過，寥寥無幾的失敗，讓他損失慘重。
我也有慘痛的回憶,在1954年,我做空了一只股票。我對這只股未來10年走勢的判斷對得不能再對，可是對這只股票10周內(nèi)的走勢判斷卻錯(cuò)得不能再錯(cuò)。這10周是我賣空的時(shí)間段，結(jié)果我的凈價(jià)值慘遭蒸發(fā)。
做空很難。你只能小額下注，不能把全部身家都投進(jìn)去。所以，即便對了也只是撿點(diǎn)兒小錢。
這是本文的前兩個(gè)經(jīng)驗(yàn)是：遠(yuǎn)離杠桿，不要做空。都是大白話，不用老唐再中翻中。接著說戴維森。
戴維森爆倉的案例簡直是巴菲特這段話的經(jīng)典注解。就在戴維森爆倉后不久，1929年10月美國股市崩盤了——之前介紹過，最慘時(shí)大盤下跌了89%。
這個(gè)時(shí)候，戴維森已經(jīng)顧不上自己爆倉的事兒。為了控制和處理他的客戶一個(gè)接一個(gè)的頻臨爆倉，精疲力盡的戴維森和同事經(jīng)常熬夜到凌晨，逐個(gè)催繳保證金。
剛開始，客戶們收到催繳通知時(shí)，會(huì)最快速度增加保證金，以保證自己不被斬倉。然而，方向錯(cuò)了，越努力越悲傷，每一次追加之后，戴維森的客戶都會(huì)有一半左右爆倉。
當(dāng)你陷入泥潭的時(shí)候，掙扎只會(huì)使你越陷越深（成都方言讀作：約翰.約森）。一筆邏輯錯(cuò)誤的投資，沿著錯(cuò)誤的方向前進(jìn)時(shí)，拯救不如放棄。
放棄可以規(guī)避歷史成本的干擾，重新展開思考：假如我現(xiàn)在一分錢倉位都沒有，我是愿意買入這只股票，或是有其他更好的投資對象？我是愿意在這個(gè)價(jià)位買進(jìn)，或是現(xiàn)在太貴了？
本文的第三個(gè)經(jīng)驗(yàn)是：陷入泥潭，不要急著掙扎，放棄歷史成本干擾，按照一筆新交易重新思考。
銷售債券經(jīng)常要去拜訪各類不認(rèn)識(shí)的金主（今天也一樣，似乎行業(yè)內(nèi)有術(shù)語叫“陌call”），戴維森就在這個(gè)過程中認(rèn)識(shí)了GEICO公司兩位創(chuàng)始人。
很顯然，戴維森給兩位創(chuàng)始人留下了良好的印象。因?yàn)?/span>
當(dāng)他們需要處置他們的持股時(shí)，他們將這筆生意交給了戴維森。戴維森通過自己認(rèn)識(shí)的律師大衛(wèi)·克里格幫忙找買家。戴維森和克里格就是上圖紅圈里說的“兩名代表”。
戴維森和克里格在其他公司經(jīng)歷了幾次碰壁后，找到了格雷厄姆-紐曼投資公司，格雷厄姆對此比較感興趣。戴維森和克里格最終成功說服格雷厄姆買下了GEICO50%股份，格雷厄姆出任GEICO董事長，原創(chuàng)始人古會(huì)計(jì)繼續(xù)擔(dān)任CEO。
戴維森在這個(gè)過程中，深刻理解了GEICO的核心競爭力：
只向美國政府雇員和軍人直銷車險(xiǎn)。因?yàn)槊绹蛦T和軍人相對約束較多，更為遵紀(jì)守法，更有承擔(dān)責(zé)任的能力，收入穩(wěn)定地址穩(wěn)定，圈子穩(wěn)定而緊密，也更傾向于快速迅捷地處理車險(xiǎn)事宜，較少糾紛。
這樣，賠付較低、人員費(fèi)用較低，保單就可以定較低的價(jià)格。低價(jià)可以吸引到口碑傳頌，從而帶來更多新客戶，如此良性循環(huán)。
借助保險(xiǎn)先收保費(fèi)，后發(fā)生賠付的經(jīng)營特性，公司可以留存大量負(fù)利率的浮存金——全體客戶作為一個(gè)整體，存錢在GEICO，然后倒貼保管費(fèi)給GEICO。公司可以利用這筆資金從事投資，獲利全部歸自己。
戴維森認(rèn)為這個(gè)事業(yè)比自己從事的債券推銷更有前途，估計(jì)還有戴維森自己也喜歡做投資的原因，遂申請加入GEICO，從事投資管理工作。
很顯然，戴維森不僅給古德曼留下了良好的印象，給格雷厄姆的感覺也不錯(cuò)，董事長和CEO都同意了。戴維森入職GEICO——也有資料說是古德曼主動(dòng)邀請戴維森的。不管怎么說，總之說明戴維森在這個(gè)過程中給客戶留下了良好的印象。
本文的第四個(gè)經(jīng)驗(yàn)是：認(rèn)真對待你每一個(gè)客戶，說不定他/她就是支持你人生飛躍的助力器。
戴維森工作很努力，一個(gè)佐證就是1951年1月的那個(gè)星期六早上，沃倫.巴菲特坐著火車冒冒失失地找上門，大門緊鎖。巴菲特不斷敲門，直到門衛(wèi)出來應(yīng)答，當(dāng)時(shí)公司里除了門衛(wèi)，就只有戴維森一個(gè)人在工作。
戴維森本來想著花上五分鐘禮貌的接待一下董事長的學(xué)生，然后打發(fā)他走就好。然而，很快他就發(fā)現(xiàn)這個(gè)年輕人是做過功課的，提出的問題都是優(yōu)秀的證券分析師才能提出來的問題，比如公司的性質(zhì)，公司的競爭優(yōu)勢在哪兒，業(yè)務(wù)模式是什么，增長潛力在何處等等。
戴維森不知不覺地忘記了時(shí)間，連午飯都沒吃，一口氣從上午十一點(diǎn)左右，一直聊到下午三四點(diǎn)鐘。在那里，巴菲特徹底地弄懂了保險(xiǎn)業(yè)的奧秘，滿意離開了。
嚴(yán)格的說，此時(shí)，作為董事長的格雷厄姆對保險(xiǎn)業(yè)的理解，可能也遠(yuǎn)遠(yuǎn)及不上巴菲特和戴維森。因?yàn)楫?dāng)時(shí)格雷厄姆對保險(xiǎn)業(yè)的主要觀點(diǎn)還是
格雷厄姆并沒有看見“保費(fèi)所剩無幾”的價(jià)值，如果100元保費(fèi)能剩1元，就意味著借入100元資金，免費(fèi)用一年，年底只用歸還99元。自己雖然只剩1元，但期間用100元資本投資，所獲利潤全部歸自己。
格雷厄姆也沒有看見，企業(yè)利潤是否變成股利支付給股東，并不是核心。企業(yè)拿著這些利潤繼續(xù)擴(kuò)大再生產(chǎn)帶來的投資回報(bào)率高低才是核心。
因此，說巴菲特對保險(xiǎn)的理解，主要來自戴維森，這話毫不夸張。
本文第五點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)：向別人請教問題，自己要提前做功課。認(rèn)真思考過的問題，更有可能獲得高質(zhì)量的答案，類似空泛的“某某股怎么看？”的問題，一般是浪費(fèi)彼此的生命。
1958年，不斷學(xué)習(xí)+非常努力的戴維森，走上了GEICO董事長的職位。公司在他的帶領(lǐng)下繼續(xù)公司走向輝煌，并在1970年成為全美第五大汽車保險(xiǎn)公司。
1970年戴維森退休。新的管理層更注重企業(yè)規(guī)模排名，加上股市走牛，投資回報(bào)率提升。公司降低保單價(jià)格吸引資金，同時(shí)首次將藍(lán)領(lǐng)工人和21歲以下駕駛員人群納入投保范圍。這兩個(gè)戰(zhàn)略性的轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致公司在不斷變大的同時(shí)，也走向了虧損和崩潰邊緣。
保單定價(jià)錯(cuò)誤，加上通貨膨脹的加劇（使實(shí)際發(fā)生的修車費(fèi)用和醫(yī)療費(fèi)用，比定價(jià)時(shí)預(yù)計(jì)的要高）以及1973年的股災(zāi)，投資端和負(fù)債端遭受雙重打擊。到1976年，公司已經(jīng)頻臨破產(chǎn)，股票跌幅超過95%。
當(dāng)時(shí)公司最大的股東是時(shí)任美國駐瑞士大使，后來享譽(yù)世界的保險(xiǎn)業(yè)投資專家謝爾比.戴維斯（參看天南譯本的《戴維斯王朝》），戴維斯損失慘重。
股東里的名人還有后來全球最大的保險(xiǎn)巨頭AIG（美國國際集團(tuán)，2008年次貸危機(jī)中破產(chǎn)了）董事會(huì)主席漢克.格林伯格，證券分析之父本杰明.格雷厄姆、《證券分析》的另一個(gè)作者多德教授、以及本文主人公洛里默.戴維森等人。
這些人顯然都沒有從報(bào)表或者董事會(huì)會(huì)議上發(fā)現(xiàn)公司要崩潰的勢頭，所以他們的投資岌岌可危。最可悲的是GEICO創(chuàng)始人古會(huì)計(jì)的兒子，小古因?yàn)橛肎EICO的股票抵押借款，在這次暴跌中，跳樓自殺了。
讓我們重溫保險(xiǎn)業(yè)資深人士沃倫.巴菲特的名言：保險(xiǎn)行業(yè)很容易受欺詐和自大狂的傷害。保險(xiǎn)行業(yè)是你給別人一張紙，別人給你很多錢。這誘惑不容易抵抗。
其實(shí)早在1971年，格雷厄姆計(jì)劃不再擔(dān)任GEICO董事時(shí)，紐曼就想推薦巴菲特接替格雷厄姆的董事席位，但因?yàn)榘头铺匾呀?jīng)擁有其他保險(xiǎn)公司（還記得嗎？巴菲特1967年買下國民保險(xiǎn)公司），美國證券交易委員會(huì)出面制止，這才作罷。
不知道如果當(dāng)時(shí)巴菲特在GEICO董事會(huì)，能否改變小古的命運(yùn)？可惜，人生沒有如果，我們也無從知道。
這里我覺著至少有三個(gè)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)可以參考：
①當(dāng)企業(yè)放棄自己的核心競爭力，走向單純的規(guī)模擴(kuò)張時(shí)，往往需要投資者提高警惕；②保險(xiǎn)企業(yè)負(fù)債及投資，建立在太多假設(shè)之下，即便是業(yè)內(nèi)人士也很難從財(cái)務(wù)報(bào)表里看出變化，還需要結(jié)合企業(yè)文化和產(chǎn)品進(jìn)一步觀察；③遠(yuǎn)離杠桿。
股東們實(shí)在咽不下這口氣，以欺詐罪起訴公司管理層。起訴結(jié)果不知，但在股東們的努力之下，公司迎來了新的CEO約翰.J.伯恩。
43歲的伯恩是旅行者保險(xiǎn)公司資深高管，因?yàn)樵谧罱淮稳耸赂偁幹校瑳]有當(dāng)選旅行者保險(xiǎn)CEO，一時(shí)沖動(dòng)辭職了，正好閑著。
GEICO董事會(huì)臨時(shí)主席大肆吹捧伯恩，說你如果接管GEICO，可以避免一場全國性危機(jī)，否則整個(gè)美國的經(jīng)濟(jì)都可能陷入危險(xiǎn)之中。這種偉大的使命感打動(dòng)了伯恩，1976年5月伯恩出任公司CEO。
其后不久，在巴菲特的要求下，在《華盛頓郵報(bào)》總裁、美國最有權(quán)勢的女人，美國新聞界第一夫人凱瑟琳.格雷厄姆的安排下（格雷厄姆是個(gè)常見的姓，與本杰明.格雷厄姆無關(guān)），在已經(jīng)退休的洛里默.戴維森的推動(dòng)下，巴菲特與伯恩在凱瑟琳的別墅里徹夜長談。
然后巴菲特開始大力買入GEICO。他第一時(shí)間投入410萬美元，以3.18美元的均價(jià)買進(jìn)了1294308股，其后不斷增加投資。
在1976~1980年間，巴菲特共計(jì)投入4700萬美元，購買720萬股，均價(jià)為6.67美元/股，大約占公司總股本的49%。截止1980年，這些股份市值1.05億美元，是巴菲特投資組合中的最大持股。
到1995年，這些股票的市值攀升至約23億美元。然后巴菲特另外支付約23億美元現(xiàn)金，將其他約50%股份全部收購，GEICO退市成為伯克希爾全資子公司——相關(guān)決策過程可以參看書房《對保險(xiǎn)股的思考02》一文。
這個(gè)伯恩是保險(xiǎn)業(yè)真正的大牛人。后來的GE前不久剛接受中國創(chuàng)投“金沙江資本GSR Capital”2.7億美元的投資，是區(qū)塊鏈行業(yè)內(nèi)有史以來規(guī)模最大的單筆投資。
GEICO及白山以零利率甚至負(fù)利率，給伯克希爾帶來數(shù)以百億計(jì)的現(xiàn)金，直到今天依然如此。
幾十年里，巴菲特幾乎每年年報(bào)里都會(huì)死命夸他，毫不夸張的說，伯恩和GEICO是巴菲特在福布斯排行榜登頂過程中最重要的助推器。
伯恩一家都是牛人。上個(gè)世紀(jì)末，伯恩的兒子馬克.伯恩創(chuàng)立了一個(gè)合伙制的對沖基金，名叫“價(jià)值資本”，類似《賭金者》里爆掉的長期資本，主投全球范圍內(nèi)的固定收益產(chǎn)品及其衍生品，大約使用約30~35倍杠桿投資。
這樣一個(gè)產(chǎn)品，居然獲得伯克希爾6億美元的投資（占該基金募集總額的95%），用巴菲特的投資哲學(xué)完全解釋不通。我猜想只能用對伯恩家族能力的信任來解釋，因?yàn)椴鞲缸幼约和读瞬簧馘X在里面。
伯恩還有一個(gè)兒子叫帕特里克.伯恩，也是牛氣沖天的人物。今年56歲，是美國電商巨頭overstock的創(chuàng)始人、CEO，精通漢語，出版過漢譯英的老子《道德經(jīng)》，還是個(gè)職業(yè)拳擊手。
2015年，帕特里克創(chuàng)建區(qū)塊鏈公司tzero，前不久剛接受中國創(chuàng)投“金沙江資本GSR Capital”2.7億美元的投資，是區(qū)塊鏈行業(yè)內(nèi)有史以來規(guī)模最大的單筆投資。
對了，沃爾特.施洛斯在格雷厄姆買進(jìn)GEICO后被監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)迫賣出時(shí)，認(rèn)購了3000美元的GEICO股票，價(jià)格基本上就是格雷厄姆買入的成本價(jià)。
后來在兒子埃德溫和女兒出生時(shí)（時(shí)間應(yīng)該在1948~1956年之間。施洛斯離開格雷厄姆紐曼公司時(shí)，已經(jīng)兒女雙全），沒錢用，分兩次將GEICO清倉拋售了。埃德溫戲稱自己來到世間的代價(jià)很大，所以現(xiàn)在拼命工作，要把這筆錢給老爹掙回來。
洛里默.戴維森于1999年去世，享年97歲。