《聰明的投資者》第8章 市場(chǎng)波動(dòng)是投資決策的向?qū)?/h1>
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由于普通股甚至投資級(jí)別的股票,其價(jià)格也呈周期性和大范圍的波動(dòng),因此,許多機(jī)智的投資者就感興趣于從價(jià)格的波動(dòng)變化中謀取利潤(rùn)。可通過(guò)兩種途徑達(dá)到此目的：時(shí)機(jī)和價(jià)格。所謂時(shí)機(jī),就是要致力于預(yù)測(cè)股票市場(chǎng)的行動(dòng)──當(dāng)認(rèn)為將來(lái)市場(chǎng)進(jìn)程是上升時(shí),買入并持有,而當(dāng)進(jìn)程是下降時(shí)賣出或不買。所謂價(jià)格,就是應(yīng)致力于當(dāng)報(bào)價(jià)低于合理價(jià)格時(shí)買進(jìn)股票,而當(dāng)上升到超過(guò)該價(jià)格時(shí)賣出股票。較少野心的價(jià)格形式是你應(yīng)努力確信,當(dāng)你買的時(shí)候,你沒(méi)有為你的股票支付得太多。這對(duì)長(zhǎng)期投資者來(lái)說(shuō)應(yīng)該滿足了,其強(qiáng)調(diào)的是長(zhǎng)期持有,而它本身就表示了很少關(guān)注市場(chǎng)水平。
我相信不論通過(guò)這兩種途徑的哪一種,一個(gè)理性投資者最后都會(huì)收到滿意的回報(bào)。我同樣確信,如果他在預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上,把重點(diǎn)放在時(shí)機(jī)上,他最后會(huì)成為一個(gè)投機(jī)者,從而得到投機(jī)者的結(jié)果。外行人不易看到二者之間的區(qū)別,且華爾街也不認(rèn)為二者之間存在區(qū)別。作為商業(yè)實(shí)踐,股票經(jīng)紀(jì)人和投資咨詢?nèi)藛T都普遍認(rèn)為投資者和投機(jī)者都應(yīng)對(duì)市場(chǎng)預(yù)測(cè)持極其謹(jǐn)慎的態(tài)度,而不是確信其正確性。
一個(gè)人從華爾街得到的越多,他就越應(yīng)對(duì)預(yù)測(cè)和時(shí)機(jī)持懷疑態(tài)度。投資者不必進(jìn)行大量的預(yù)測(cè),應(yīng)他的要求所進(jìn)行的預(yù)測(cè)幾乎天天出現(xiàn)。然而,在許多情況下,他很注重它們,并依據(jù)它們而行動(dòng)。為什么？如果投資者認(rèn)為他能通過(guò)預(yù)測(cè)和時(shí)機(jī)賺錢,他就要每天作大量的預(yù)測(cè),而他認(rèn)為經(jīng)紀(jì)人或咨詢?nèi)藛T的預(yù)測(cè)比他更可靠,他就會(huì)經(jīng)常去咨詢,而很少自己去思考。
這一態(tài)度最后只會(huì)讓投資者后悔不迭。如果沒(méi)有認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn),他將會(huì)發(fā)現(xiàn)自己成了一個(gè)市場(chǎng)交易商。在持續(xù)的牛市,在投機(jī)潮中很容易賺錢,他會(huì)慢慢對(duì)所買證券的質(zhì)量和價(jià)值失去興趣,越來(lái)越投入到與市場(chǎng)作對(duì)這一誘人的游戲中。但實(shí)際上“與市場(chǎng)作對(duì)”等于與自己作對(duì),因?yàn)槭撬退耐樾纬闪耸袌?chǎng)。
這里,我們沒(méi)有空間詳細(xì)討論以前的和最近的市場(chǎng)預(yù)測(cè),大量的腦力已投入了這一領(lǐng)域。毫無(wú)疑問(wèn),某些人可從對(duì)市場(chǎng)的很好分析中賺到錢,但認(rèn)為一般公眾都能通過(guò)市場(chǎng)預(yù)測(cè)賺到錢就荒唐了。假如在某一信號(hào)下,公眾在獲利的前提下,都去拋售股票,那誰(shuí)會(huì)去買呢？假如你,讀者,想通過(guò)市場(chǎng)預(yù)測(cè)賺錢,你的投資目標(biāo)必須和其他投資者一致,并且能夠比你的同伴做得更好才行。無(wú)論是在理論上還是在實(shí)踐中,一個(gè)獨(dú)立的參與市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)的一般或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。
關(guān)于時(shí)機(jī)的理論還有一點(diǎn)很容易被忽視。對(duì)于投機(jī)者,時(shí)間具有心理上的重要性,因?yàn)樗朐诙虝r(shí)間內(nèi)獲取大筆利潤(rùn),在他的證券上升之前等待一年的想法是不適合他的。而等待的時(shí)間對(duì)投資者來(lái)說(shuō)則無(wú)關(guān)緊要。如果沒(méi)有得到某一有價(jià)值的信號(hào),說(shuō)明購(gòu)買時(shí)間已經(jīng)來(lái)到,投機(jī)者就不會(huì)投資,那對(duì)他有什么利潤(rùn)呢？投機(jī)者只有再等待一段時(shí)間后,以相當(dāng)?shù)膬r(jià)格買入,才能賺取利潤(rùn)以抵消股息收入的損失。這也意味著對(duì)于投資者來(lái)說(shuō),時(shí)間沒(méi)有真正的價(jià)值,除非它與價(jià)格一致,即,除非它使他能比以前的賣價(jià)低得多的價(jià)格再次買入。
在這方面,關(guān)于買入和賣出時(shí)機(jī)的著名道氏理論已有不同尋常的歷史。簡(jiǎn)單地說(shuō),這一理論把股票平均值向上的一種特殊類型的突破作為買入的信號(hào),而把向下的類似突破作為賣出的信號(hào)。用這一方法計(jì)算的結(jié)果──不一定準(zhǔn)確──表明自1897年到今天在實(shí)際操作一直是可以獲利的。
讓我們從關(guān)于“再購(gòu)買測(cè)試”的觀點(diǎn)來(lái)看一下表6。道氏理論是否像該表的測(cè)試結(jié)果那樣,允許參與者以比其賣出價(jià)低的價(jià)格買回呢？答案是奇怪的且不那么盡如人意。在開(kāi)始的40年（1899年至1938年間）10次購(gòu)入中有9次實(shí)現(xiàn)了真正的利潤(rùn)；但在1938年以來(lái)的7次購(gòu)入中,交易者每次的買價(jià)都比售價(jià)高。因此,假如他一直持有的話情況反倒好些。因?yàn)槟菢拥脑?在這一階段內(nèi)他不但會(huì)獲取本金價(jià)值,還會(huì)獲取連續(xù)的股息收入。
經(jīng)過(guò)對(duì)這一問(wèn)題的大量研究,我認(rèn)為,道氏理論運(yùn)行結(jié)果最近的變化并非偶然,它顯示了在商業(yè)和金融領(lǐng)域內(nèi)預(yù)測(cè)和交易準(zhǔn)則的一個(gè)固有特性。那些日益被人們接受和看重的準(zhǔn)則之所以如此,是因?yàn)樵谝欢螘r(shí)期內(nèi)它們一直運(yùn)行很好,或有時(shí)僅僅是因?yàn)樗鼈兯坪踹m合以前的統(tǒng)計(jì)記錄。但是隨著其日益被接受,其可信度也逐漸降低。其原因有二：首先,隨著時(shí)間的推移,舊的準(zhǔn)則不再能適用新情況。其次,在股市發(fā)展中,交易理論本身的流行性也會(huì)發(fā)生一定的影響,這從長(zhǎng)遠(yuǎn)的觀點(diǎn)來(lái)看降低了其獲取利潤(rùn)的可能性（道氏理論的流行性似乎能證明其本身的正確性,因?yàn)楫?dāng)出現(xiàn)買入賣出信號(hào)時(shí),它可以通過(guò)其追隨者的正確行為使股市上漲或下跌。這種類型的“大崩潰”帶給公眾交易者的當(dāng)然是危險(xiǎn)而非利益）。
作為對(duì)由道.瓊斯定理所產(chǎn)生的報(bào)告結(jié)果的檢查,我們用阻力點(diǎn)技術(shù)來(lái)看一下1897年至1963年間道.瓊斯工業(yè)平均指數(shù)每月的數(shù)字,顯示結(jié)果整體上和傳統(tǒng)的道氏理論據(jù)說(shuō)的相似。1933年6月之前,證明這一方法一直是成功的,其顯示的總體收為234點(diǎn),而這一部分如不進(jìn)行交易的話,僅僅可能上漲58點(diǎn)。但是在1933年6月至1963年12月間情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變,10次中的8次出售和再購(gòu)證明是無(wú)利可圖的。因此,如果僅僅持有,獲得的收入可達(dá)554點(diǎn),而遵循阻力點(diǎn)技術(shù)的交易者僅僅可獲得200點(diǎn)的收入。
低價(jià)買進(jìn)高價(jià)賣出的方法
我認(rèn)為一般股票投資者不能一直通過(guò)預(yù)測(cè)價(jià)格的波動(dòng)來(lái)賺取利潤(rùn)。在每一個(gè)大幅下降后買進(jìn)且在每一個(gè)大幅上升后賣出的情況下,他能從中獲利嗎？從1950年以前的價(jià)格波動(dòng)情況來(lái)看,投資者可通過(guò)買低賣高方法從中獲取利潤(rùn)。事實(shí)上,古典的“精明投資者”的定義是“在其他人都拋售的熊市中購(gòu)入,在其他人都購(gòu)入的牛市中拋出的人”。
在1897年至1949年間,有10個(gè)完整的市場(chǎng)周期,其運(yùn)行特點(diǎn)是,從熊市到牛市再回到熊市,其中6個(gè)歷時(shí)不到4年,4個(gè)長(zhǎng)達(dá)6至7年。另有一個(gè)──1921年至1932年間著名的“新時(shí)代”周期──持續(xù)了11年,由低到高的增長(zhǎng)率在44%~500%之間,大多數(shù)在50%~100%之間,而隨后的降幅在24%~89%之間（大多數(shù)在40%~50%之間,應(yīng)該注意,50%的降幅就抵消了前面100%的升幅）。
幾乎所有的牛市都具有這樣幾個(gè)典型的特征：（1）歷史性的高價(jià)位；（2）高價(jià)格收益比；（3）相對(duì)于債券收入較低的股息收入；（4）許多投機(jī)活動(dòng)；（5）許多質(zhì)量較低的普通股上市。因此,對(duì)學(xué)習(xí)股市歷史的學(xué)生來(lái)說(shuō),機(jī)智的投資者應(yīng)該能識(shí)別出周期性的熊市和牛市,從而在熊市上購(gòu)入,在牛市中拋出,并且在大多數(shù)情況下以相當(dāng)短的時(shí)間就價(jià)值因素或價(jià)格升降幅度或二者的綜合情況,研究出各種確定市場(chǎng)是否處于購(gòu)入或拋出水平的方法。
但是我必須指出,即使是開(kāi)始于1949年的前所未有的牛市之前,在市場(chǎng)周期中仍有許多變化使買低賣高這一方法復(fù)雜化,有時(shí)甚至失敗。最顯著的一次是20年代末的大牛市,在這個(gè)牛市中,許多預(yù)測(cè)都失敗了。然而,即使在1949年,也不能肯定投資者應(yīng)該主要將其金融策略和投資過(guò)程基于在熊市時(shí)低價(jià)位買進(jìn),而在牛市時(shí)高價(jià)位賣出。
最后事實(shí)證明,反過(guò)來(lái)倒是正確的。在過(guò)去15年,市場(chǎng)行為沒(méi)有遵循以前的模式,以前建立的危險(xiǎn)信號(hào)及買低賣高的準(zhǔn)則都不適用了。在下章中,將詳細(xì)說(shuō)明忽視1950年前先例的原因。我不敢確定以前的牛市──熊市模式最終是否還會(huì)出現(xiàn),但我認(rèn)為,投資者致力于將他現(xiàn)在的策略基于經(jīng)典的公式,即在買入任何普通股之前,等待可證明的熊市水平,是不真實(shí)的。我的建議是,如果投資者選擇這樣做的話,那么應(yīng)根據(jù)由價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)衡量的股價(jià)水平吸引力的大小,相應(yīng)地調(diào)整證券組合中股票和證券投資的比例。