1985年巴菲特致股東的信（下）（連載）
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然而在波克夏我們采用的獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃系依每個(gè)人在其職權(quán)范圍內(nèi)的目標(biāo)達(dá)成狀況做為獎(jiǎng)賞的依據(jù)，若喜斯糖果表現(xiàn)的好，則這與新聞事業(yè)部門一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有，反之亦然，而我們?cè)诎l(fā)放獎(jiǎng)金時(shí)與公司本身股價(jià)高低沒(méi)有任何關(guān)連，我們認(rèn)為表現(xiàn)好的單位，不管波克夏的股價(jià)是漲是跌，都應(yīng)該獎(jiǎng)勵(lì)，同樣的即使波克夏的股價(jià)飆漲，若員工表現(xiàn)平平也不應(yīng)該大發(fā)獎(jiǎng)金，而 表現(xiàn)系依據(jù)各個(gè)公司本身競(jìng)爭(zhēng)條件與環(huán)境列入考量，有時(shí)只是運(yùn)氣好搭上順風(fēng)車一切平順，有時(shí)只是運(yùn)氣差遇到逆境特別倒霉。即使是在這樣的制度下，有時(shí)獎(jiǎng)勵(lì)也 相當(dāng)可觀，在各個(gè)部門中，視狀況有人可以領(lǐng)到底薪五倍以上的獎(jiǎng)金，以今年為例就有人會(huì)領(lǐng)到二百萬(wàn)以上的獎(jiǎng)金，而事實(shí)上金額并沒(méi)有上限，與階級(jí)與年資也沒(méi)有 太大關(guān)連，若表現(xiàn)得好一個(gè)小單位的主管可能比一個(gè)大單位的主管領(lǐng)得多的多，只要打擊率能超過(guò)三成，不管你是二十歲的菜鳥 或是四十歲的老將，我們都一樣重視。
而很顯然的，波克夏各事業(yè)的經(jīng)理人可以利用他們所領(lǐng)到的獎(jiǎng)金(或甚至去借錢)到股票市場(chǎng)上買進(jìn)公司本身的股票，而事實(shí)上有許多人確實(shí)如此，而且持股比例甚高，與其它股東一樣承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)與資金成本，這些經(jīng)理人確實(shí)與公司站在同一條陣線之上。
最后讓我們回到主要的三項(xiàng)事業(yè)
在Nebraska家具店我們最具優(yōu)勢(shì)的競(jìng)爭(zhēng)力在于低成本的營(yíng)運(yùn)，并提供客戶最有質(zhì)感的家具，身為全國(guó)同類型中規(guī)模最大的一家店，即使小鎮(zhèn)的經(jīng)濟(jì)明顯 衰退，營(yíng)收仍創(chuàng)新高，我也很高興跟各位報(bào)告，家具店的負(fù)責(zé)人B太太雖然高齡92，每天仍以年輕人跟不上的步伐在店里忙碌著，坐在輪椅上，她一個(gè)禮拜工作七 天，我希望當(dāng)大家造訪Omaha時(shí)，能到店里看看她，相信你會(huì)與我一樣精神一振。
在喜斯糖果我們與同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，其單店銷售量仍大幅領(lǐng)先，雖然我們廣為消費(fèi)大眾所接受認(rèn)同，整個(gè)產(chǎn)業(yè)表現(xiàn)并不好，單店糖果銷售磅數(shù)持續(xù)下滑，這使得單位成本提高，而我們卻只能稍微調(diào)漲價(jià)格，如此一來(lái)我們的毛利勢(shì)必受到影響。
在新聞事業(yè)方面一樣很難增加發(fā)行量，雖然廣告量略增，但主要來(lái)自于夾報(bào)部份，ROP廣告(報(bào)紙版面上的廣告)卻減少，前者的利潤(rùn)遠(yuǎn)比后者低，且競(jìng)爭(zhēng)較激烈，所幸去年成本控制得宜而家庭訂戶數(shù)表現(xiàn)頗佳。
我們較不擔(dān)心的是這三家都有優(yōu)秀的管理階層，在接手喜斯我們便一直有Chuck掌控大局，選上他是我們作得最對(duì)的決策之一，在新聞事業(yè)我們也有Stan Lipsey同樣是狠角色，他跟我們?cè)谝黄鹗吣炅耍慨?dāng)我們復(fù)予他更多責(zé)任，他的才能表現(xiàn)便更上一層樓，在家具店不用說(shuō)我們則有B太太家族，三代同堂可謂一門豪杰。
能夠跟這一群優(yōu)秀的專業(yè)經(jīng)理人一起共事，我實(shí)在感到非常幸運(yùn)，在專業(yè)上我佩服之至，在私人方面則是我的好朋友。
下表是年報(bào)中常見(jiàn)表格的更新，列示保險(xiǎn)事業(yè)的主要兩項(xiàng)數(shù)字:
綜合比率Combined Ratio代表所有的保險(xiǎn)成本(損失加上費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比率，100以下表示有承保利益，反之100以上則表示有承保損失。
1985年產(chǎn)業(yè)整體的數(shù)字有點(diǎn)不尋常，保費(fèi)收入大幅成長(zhǎng)，而投保損失則與前幾年一樣以固定比率成長(zhǎng)(約比通貨膨脹率高幾個(gè)百分點(diǎn))，結(jié)果兩項(xiàng)因素加起來(lái)竟使得Combined Ratio下降，只是損失不大配合，雖然通膨有趨緩的現(xiàn)象，理賠損失卻成長(zhǎng)驚人，相較于去年的16%，今年創(chuàng)新高的17%更顯得驚人。
意外并不是損失成長(zhǎng)的主因，雖然1985年確實(shí)有幾次相當(dāng)大的颶風(fēng)發(fā)生，但所造成的損失僅占保費(fèi)收入的2%，這比例不算異常，而且也不是投保汽車、房屋、員工或其它投保標(biāo)的出險(xiǎn)的爆增。
可能可以解釋的原因是去年業(yè)界大幅提撥損失準(zhǔn)備，就像報(bào)告所顯示的，這場(chǎng)景有點(diǎn)像檢討會(huì)議，保險(xiǎn)事業(yè)經(jīng)理人大家一窩蜂地承認(rèn)前幾年損失準(zhǔn)備確實(shí)提撥不足，而結(jié)果修正后的數(shù)字嚴(yán)重影響今年的損益。
另外一項(xiàng)更令人困擾的因素是社會(huì)或司法通膨成本的增加，保險(xiǎn)業(yè)者的賠償能力已成為陪審團(tuán)判決責(zé)任與損害成立與否的重要因素，越來(lái)越多人覬諛深口袋，不 管保單上是怎么寫、不管事實(shí)真相為何，也不管以前的判例。這成為保險(xiǎn)業(yè)預(yù)測(cè)未來(lái)的最不確定的因素，盡管如此，短期間的影響尚屬有限，只要保費(fèi)成長(zhǎng)的速度持 續(xù)， 不要發(fā)生什么特別大的災(zāi)難，明年產(chǎn)業(yè)整體的Combined Ratio可望大幅下降。
不過(guò)獲利改善的情況無(wú)法持續(xù)太久，主要有兩個(gè)原因，一是商品化企業(yè)只有在價(jià)格穩(wěn)定或供給短缺的情況下才能維持高獲利，一是公司必須在景氣轉(zhuǎn)佳之前先擴(kuò)充產(chǎn)能并準(zhǔn)備好資金。如同我在1982年年報(bào)跟各位報(bào)告過(guò)的，曾廣泛地討論商品化企業(yè)的特點(diǎn)，一般的投保人不太在乎產(chǎn)品的差異而只注意價(jià)格，幾十年來(lái)公會(huì)的壟斷使得價(jià)格居高不下，但這種情況如今已不復(fù)見(jiàn)到，在自由市場(chǎng)中保單與其它商品一樣地被自由訂價(jià)，當(dāng)供給吃緊，價(jià)格自然上升，反之就不會(huì)。
供給目前在許多險(xiǎn)種有些吃緊，雖然保險(xiǎn)業(yè)不像大部份的行業(yè)，所謂的產(chǎn)能只是心態(tài)上而非實(shí)質(zhì)的，保險(xiǎn)業(yè)者可以接下無(wú)限量他認(rèn)為適當(dāng)?shù)谋危@其間只受到主管當(dāng)局與公會(huì)評(píng)比的壓力，公司與主管當(dāng)局在乎的是資本的適足性，越多的資本當(dāng)然是越好，也代表可以簽下更多的保單，在標(biāo)準(zhǔn)的商品化企業(yè)，如鋼 鐵或鋁業(yè)，要增加產(chǎn)能還要一定的前置期間，而在保險(xiǎn)業(yè)資金卻是可以隨時(shí)取得，因此供給不足的情況可能馬上就會(huì)消失。這就是目前實(shí)際發(fā)生的狀況，在去年總計(jì) 有十五家業(yè)者大約募集了三十億的資金，使得他們可以吃下所有可能的生意，而且資金募集的速度越來(lái)越快。照這樣下去不用多久馬上的會(huì)面臨到殺價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的情況， 之后獲利也會(huì)跟著受影響。而這一切都要?dú)w疚那些大幅增資的業(yè)者(有人一定會(huì)批評(píng)，就像我們?cè)诩徔棙I(yè)一樣，資本社會(huì)的動(dòng)態(tài)變化，使得所有業(yè)者做出那種個(gè)別看 似合理，但就產(chǎn)業(yè)整體而言，弊多于利的結(jié)果。
以往年報(bào)我曾告訴過(guò)大家，波克夏雄厚的資本結(jié)構(gòu)(堪稱業(yè)界之最)有一天能讓我們?cè)诒ｋU(xiǎn)業(yè)擁有獨(dú)一無(wú)二的競(jìng)爭(zhēng)力，隨著市場(chǎng)的緊縮，這一天已到來(lái)，去年我們的保費(fèi)收入在經(jīng)過(guò)許多年的停滯之后，增加三倍以上，波克夏的財(cái)務(wù)實(shí)力(以及過(guò)去優(yōu)異的記錄)是我們爭(zhēng)取業(yè)務(wù)最有用的利器。我們正確地預(yù)期到大客戶對(duì)于品質(zhì)的要求，在他們了解到保單也不過(guò)是一張借據(jù)，而許多借條在去年皆無(wú)法兌現(xiàn)。這些客戶最后都被波克夏健全的資本結(jié)構(gòu)吸引上門，而另外有一點(diǎn)是我們沒(méi)有預(yù)期到的發(fā)展，那就是還有許多客戶是因?yàn)槲覀兡軌虺袚?dān)鉅額的風(fēng)險(xiǎn)而覺(jué)得我們與眾不同。 關(guān)于這點(diǎn)，你必須對(duì)鉅額風(fēng)險(xiǎn)有一些認(rèn)識(shí)，在以往有許多業(yè)者都很愿意接下這種保單，但是他們會(huì)這樣做的原因是透過(guò)再保險(xiǎn)的安排，業(yè)者只要保留一小部份的風(fēng) 險(xiǎn)，而將大部份的風(fēng)險(xiǎn)移轉(zhuǎn)給再保業(yè)者，想想看例如經(jīng)理人投保額二千五百萬(wàn)，透過(guò)與再保簽約，保單發(fā)行公司可以只留下頭一個(gè)一百萬(wàn)損失，超過(guò)的部份最高到二 千四百萬(wàn)由再保公司負(fù)責(zé)，照業(yè)界的說(shuō)法，其保險(xiǎn)毛額很高，但凈額卻很少。
在任何的再保安排中，最重要的問(wèn)題是保費(fèi)收入要如何來(lái)分配， 以我們的經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)為例，保險(xiǎn)人必需要有足夠的保費(fèi)來(lái)彌補(bǔ)其承擔(dān)第一個(gè)一百萬(wàn)損失的風(fēng)險(xiǎn)，而再保人必需要有足夠的保費(fèi)來(lái)彌補(bǔ)其承擔(dān)一百萬(wàn)到二千五百萬(wàn) 損失的風(fēng)險(xiǎn)。一種解決這種難題的方法叫做派翠克-亨利法則:系完全依照過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，換句話說(shuō)過(guò) 去再保業(yè)者需要多少保費(fèi)來(lái)彌補(bǔ)其所承擔(dān)的損失。但不幸的是過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)因?yàn)橥侗Ｆ陂g過(guò)長(zhǎng)往往無(wú)法完全反映實(shí)際的情況，亦即要在許多年之后才能真正知道會(huì)發(fā)生 多少損失，而且最近產(chǎn)業(yè)能見(jiàn)度不但越來(lái)越差，有時(shí)甚至還會(huì)誤導(dǎo)，亦即法院不管以前判例傾向于給予鉅額的賠償，使得再保業(yè)者過(guò)去推估的公式與結(jié)果相差太遠(yuǎn)而 變成一場(chǎng)大災(zāi)難。派翠克-亨利不管用，換成Pogo所說(shuō): “未來(lái)與過(guò)去絕對(duì)不同。”
產(chǎn)業(yè)的不確定性加上許多經(jīng)驗(yàn)不足的新進(jìn)者，使得這幾年保險(xiǎn)業(yè)者偏好維持低水準(zhǔn)的保單凈額，他們能夠吃下比其所能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要大得多的保單量，這樣的作法有時(shí)在保險(xiǎn)與再保公司整體虧錢的情況下，本身甚至還能獲利，(這種結(jié)局并不是刻意的，通常保單發(fā)行公司對(duì)于校高階的風(fēng)險(xiǎn)所生最后成本的了解的不一定比再保公司多) ，這種不合理的情況尤其會(huì)發(fā)生在環(huán)境變化快且成本高漲的時(shí)代，如執(zhí)行業(yè)務(wù)不當(dāng)、經(jīng)理人保險(xiǎn)與產(chǎn)品責(zé)任險(xiǎn)等，在這些情況下，也難怪保險(xiǎn)公司還會(huì)積極簽發(fā)保單，即使保費(fèi)毛額已相當(dāng)不合理之時(shí)。最 明顯的例子是在1984年有一家大型的同業(yè)，在那一年那家公司一共簽下六十億元的保單，在保留其中的40%約二十五億后，將剩下的三十五億轉(zhuǎn)給再保公司， 結(jié)果保留部份理賠的損失最后只有不到二億元(算是不錯(cuò)的成績(jī))，但是分保出去的部份卻使再保業(yè)者蒙受了十五億元的損失，使得保險(xiǎn)公司的Combined Ratio不到110，但再保公司卻高達(dá)140，而這與天然災(zāi)害一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有，完全是業(yè)者之間的(但發(fā)生的頻率卻相當(dāng)高)，雖然我尚未看到該公司今年的年報(bào)，但可想而知這種不平衡的情況一定還繼續(xù)維持著。已 有好幾年一些反應(yīng)較慢的再保業(yè)者由于無(wú)法對(duì)保費(fèi)作合理的分配，甚至是估計(jì)，使得權(quán)益因而受損，到最后再保業(yè)者的行為有點(diǎn)像馬克吐溫的貓一樣，“一旦被熱爐 子燙過(guò)一次，便不會(huì)再去碰任何爐子，即使是冷的爐子也一樣”，再保業(yè)者在長(zhǎng)期的意外險(xiǎn)方面有太多不愉快的經(jīng)驗(yàn)，以至于到最后干脆放棄(有可能 是正確地)該項(xiàng)業(yè)務(wù)，不管投保價(jià)格如何誘人，結(jié)果使得某些業(yè)務(wù)的供給量嚴(yán)重短缺。如此一來(lái)許多再保客戶便著急了，他們不能夠再像以前一樣，動(dòng)不動(dòng)就將上千 萬(wàn)的保單轉(zhuǎn)給再保業(yè)者，進(jìn)而也沒(méi)有能力與財(cái)力自行吃下大額的保單，有的業(yè)者的承保毛額萎縮到與承保凈額相當(dāng)。
在波克夏我們從來(lái)不玩這類的游戲，直到最近這樣的作法使我們?cè)谀承I(yè)務(wù)處于不利的競(jìng)爭(zhēng)地位，不過(guò)現(xiàn)在整個(gè)局勢(shì)已改變，我們擁有同業(yè)比不上的承保實(shí)力，只要我們認(rèn)為價(jià)格合理，我們?cè)敢夂炏缕渌笮蜆I(yè)者吃不下的保單，例如我們?cè)敢獬袚?dān)一次可能損失一仟萬(wàn)美元的風(fēng)險(xiǎn)，只要價(jià)格合理且其風(fēng)險(xiǎn)與我們已承保的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)太 大的相關(guān)。同業(yè)間連愿意承擔(dān)前述一半的都不多見(jiàn)，盡管在不久之前，有再保業(yè)者當(dāng)靠山，許多業(yè)者甚至愿意吃下十倍以上的保單。1985年我們旗下保險(xiǎn)公司 National Indemnity在保險(xiǎn)雜志大幅刊登廣告對(duì)外宣傳愿意吃下超過(guò)百萬(wàn)美金的大額保單，結(jié)果總計(jì)收到高達(dá)六百封的回函，最后約有五千萬(wàn)美金的生意成交(先不要高興太早，由于屬于長(zhǎng)期保單，至少要經(jīng)過(guò)五年以上才能確定這次成功的行銷也是成功的承保)，現(xiàn)在一般的保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)人要接高額的保單第一個(gè)一定會(huì)想到我們的保險(xiǎn)子公司。不過(guò)就像我說(shuō)過(guò)的，供給吃緊的狀況不會(huì)維持太久，大家最后還是會(huì)回到低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的老路，不過(guò)一兩年內(nèi)，我們?cè)趲醉?xiàng)業(yè)務(wù)方面還是有很好的發(fā)揮空 間，Mike Goldberg在營(yíng)運(yùn)上作了許多的改進(jìn)(本人先前的管理不當(dāng)，提供他不少發(fā)揮的空間)，尤其是最近幾年他找了許多深具潛力的優(yōu)秀人才進(jìn)來(lái)，明年他們將更有機(jī)會(huì)一顯長(zhǎng)才。
Combined Ratio方面也由去年的134進(jìn)步到今年的111，只不過(guò)過(guò)去不良的影響還在，去年我曾告訴各位由于本人在損失準(zhǔn)備的提列不當(dāng)，我曾保證會(huì)定期跟各位報(bào) 告，本來(lái)我是想說(shuō)以后的記錄應(yīng)該會(huì)漸漸改善，不過(guò)到目前為止，好象并非如此，細(xì)節(jié)詳后述，去年的損失準(zhǔn)備提列與前幾年一樣還是明顯不足。所幸不足的部份主 要發(fā)生在再保部份，而許多保單已陸續(xù)到期，這種解釋使我想起許多年前，通用再保的董事長(zhǎng)告訴我的一個(gè)小故事，他說(shuō)每年公司的經(jīng)理人都告訴他 “除了佛羅里達(dá)的颶風(fēng)豁中西部的龍卷風(fēng)的話，今年的成績(jī)一定很好”，到最后實(shí)在忍不住他召集所有干部開會(huì)并建議他們干脆另外成立一個(gè)新的部門，叫作“除 了”部門，專門把他們后來(lái)不計(jì)入的業(yè)務(wù)塞在那里算了。不管是在保險(xiǎn)或其它行業(yè)也好，應(yīng)該把“除了”這個(gè)字眼從辭典里刪除，如果你要參加比賽，就應(yīng)該把對(duì)手 所有的得分全部計(jì)入，任何一直把“除了”掛在嘴上的經(jīng)理人，之后只會(huì)說(shuō)又上了一課的人，真正應(yīng)該上的課是應(yīng)該要換得是演員而不是劇本。當(dāng)然不可避免的作生 意往往會(huì)出些差錯(cuò)，而聰明的經(jīng)理 人一定能從中記取教訓(xùn)，但這教訓(xùn)最好是從別人身上學(xué)來(lái)的，若過(guò)去習(xí)慣犯錯(cuò)表示未來(lái)還是會(huì)繼續(xù)犯錯(cuò)。
波克夏持有38%股權(quán)的GEICO公司，在保費(fèi)收入成長(zhǎng)與投資收益方面皆表現(xiàn)突出，但在承保結(jié)果與其過(guò)去高標(biāo)準(zhǔn)相較卻表現(xiàn)平平，私家小客車與住宅房屋 險(xiǎn)是去年度惡化最厲害的險(xiǎn)種，GEICO也難逃一劫，雖然它的成績(jī)比起其它主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手要好得多。Jack在年中離開GEICO去主持消防人員基金，留 下Bill與Lou擔(dān)任正副董事長(zhǎng)，Jack之前挽救GEICO免于破產(chǎn)的表現(xiàn)卓著，他的努力使得波克夏獲益良多，我們欠他的實(shí)在是數(shù)不清。其中還包括吸 引許多優(yōu)秀的人才，他找到具有跟他一樣特質(zhì)的經(jīng)營(yíng)階層來(lái)繼承他，使得他對(duì)公司的貢獻(xiàn)與影響力超過(guò)他實(shí)際的任期。
絕對(duì)不要輕易放棄任何一張飯票，結(jié)果我們跟著Jack加入由他擔(dān)任控股公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理的消防人員基金，1985年九月一日我們成為FFIC集團(tuán) 7%的參與者(不包括他們?yōu)椴幌嚓P(guān)的公司所接的再保險(xiǎn)保單)，合約為期四年，明訂期間的損失與成本依比例分?jǐn)偅堑狡谇坝枰哉蛊冢駝t我們將不再繼續(xù)參 與，不過(guò)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)我們?nèi)皂毞謹(jǐn)侳FIC在四年間發(fā)生的損失中的7%。合約簽訂后FFIC須立即將7%的保費(fèi)匯給我們，而我們也必須馬上支付其所發(fā)生的任何損失，預(yù)收的資金則用在投資之上，合約附帶條件是本人必須隨時(shí)提供一般投資咨詢服務(wù)給FFIC，但我并不介入特定投資決策，而波克夏也不參與該公司任何的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。目前FFIC的業(yè)務(wù)量約達(dá)三十億美元， 且當(dāng)費(fèi)率調(diào)漲后規(guī)模有可能再增加，該公司在1985年九月的未到期保費(fèi)準(zhǔn)備達(dá)十三億美元，所以FFIC匯了其中的7%，相當(dāng)于九千多萬(wàn)美金給我們，同時(shí)我 們也支付了三千萬(wàn)美金給他們代表他們已預(yù)付的理賠費(fèi)用，這部份的業(yè)務(wù)完全由National Indemnity承作，之后再將其中的七分之二轉(zhuǎn)給Wesco的子公司。在保險(xiǎn)部門我們特別新增一項(xiàng)主要分配合約，不過(guò)由于屬于新業(yè)務(wù)，所有數(shù)字只能算 是大概的估計(jì)。到了年底我們又取得一件新合約，明年度的金額大約為五千萬(wàn)元，我們希望能夠擴(kuò)展這項(xiàng)業(yè)務(wù)，而產(chǎn)業(yè)環(huán)境也不錯(cuò)，許多公司產(chǎn)生超過(guò)其本身處理能 力的業(yè)務(wù)，而我們堅(jiān)強(qiáng)的財(cái)務(wù)實(shí)力正是他們希望合作的最好對(duì)象。
我們之前曾提到過(guò)去十年來(lái)投資環(huán)境已由過(guò)去完全不看重大企業(yè)的情況轉(zhuǎn)變成適當(dāng)?shù)恼J(rèn)同，華盛頓郵報(bào)就是一個(gè)最好的例子，我們?cè)?973年中以不到當(dāng)時(shí)內(nèi)含價(jià)值四分之一的價(jià)格買進(jìn)股權(quán)，計(jì)算價(jià)格/價(jià)值比并不需要有獨(dú)到的眼光，大部份的證券分析師、經(jīng)紀(jì)人與媒體經(jīng)營(yíng)者跟我們一樣估計(jì)該公司的價(jià)值約在四億到五億美元之間，但當(dāng)時(shí)其僅一億的股票市值卻是隨處可見(jiàn)，只是我們具有的優(yōu)勢(shì)是態(tài)度，我 們從葛拉罕那里學(xué)到成功投資的關(guān)鍵是在買進(jìn)好的公司股票在其股價(jià)相對(duì)于代表的實(shí)際價(jià)值被低估的時(shí)候。在1970年代早期大部份的機(jī)構(gòu)投資人卻認(rèn)為企業(yè)價(jià)值 與他們考量買進(jìn)賣出的價(jià)格并無(wú)太大關(guān)聯(lián)，現(xiàn)在看來(lái)當(dāng)然令人難以置信，然而當(dāng)時(shí)他們受到知名的商學(xué)院所提出的新理論所惑，“股票市場(chǎng)具有完全的效率，因此計(jì) 算企業(yè)的價(jià)值對(duì)于投資活動(dòng)一點(diǎn)也不重要”，事后想想我們實(shí)在欠這些學(xué)者太多了，在不管是橋牌、西洋棋或是選股等斗智的競(jìng)賽中，還有什么能讓我們更有利的，當(dāng)對(duì)手被告知思考是白費(fèi)力氣的一件事。
1973到1974年間華盛頓郵報(bào)表現(xiàn)依舊良好使得內(nèi)在價(jià)值持續(xù)增加，盡管如此我們?cè)谠摴镜某止墒兄祬s由原始成本的一仟多萬(wàn)減少25%變成八百萬(wàn)美元，本來(lái)我們覺(jué)得已經(jīng)夠便宜的東西，沒(méi)想到在一年之后具有無(wú)比大智能的市場(chǎng)又將它的標(biāo)價(jià)又向下調(diào)整到至少比其實(shí)際價(jià)值少兩成的地步。
美好的結(jié)局可以預(yù)知，Kay Graham-華盛頓郵報(bào)的總裁具有無(wú)比的智能與勇氣除了擁有極佳的管理長(zhǎng)才將公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)一步提升之外，更大手筆地以便宜的價(jià)格大量買回公司的股份，在此同時(shí)投資人開始體認(rèn)到公司特殊的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而使得公司股價(jià)回升到合理的價(jià)位。所以我們經(jīng)歷了三重享受，一來(lái)公司本身的價(jià)值提升，二來(lái)每股所代表的價(jià)值因公司實(shí)施庫(kù)藏股又增加，三來(lái)隨著折價(jià)幅度逐漸縮小，股價(jià)的表現(xiàn)超越公司價(jià)值實(shí)際增加。
除了1985年依持股比例賣回給公司的股份外，其它的持股皆未變動(dòng)，年底持股的市值加上賣回股份所得的收入合計(jì)為二億二仟萬(wàn)美元。
假若在當(dāng)初1973年中我們將一仟萬(wàn)隨便投資一家當(dāng)時(shí)最熱門的媒體事業(yè)，則到今年年底我們持股的市值大約會(huì)在四到六仟萬(wàn)元之間，這結(jié)果顯然比一般市場(chǎng) 的平均表現(xiàn)高出許多，其原因在于媒體的特殊競(jìng)爭(zhēng)力，至于再多出來(lái)的一億六仟萬(wàn)部份是因?yàn)槿A盛頓郵報(bào)的總裁Kay作出的決策優(yōu)于其它媒體事業(yè)的經(jīng)營(yíng)者，雖然 她驚人的事業(yè)成就并未有人大幅報(bào)導(dǎo)，但波克夏的所有股東卻不能不加以珍惜。
由于我們買下資本城股份(后面會(huì)詳描述)使得我必須在1986年被迫離開華盛頓郵報(bào)的董事會(huì)，但只要法令許可我們將無(wú)限期的持有華盛頓郵報(bào)的股份，我 們期待該公司的價(jià)值持續(xù)穩(wěn)定成長(zhǎng)，我們也知道公司的管理階層有才能且完全以股東的利益為導(dǎo)向，不過(guò)該公司的市值目前已增加為十八億美元，公司的價(jià)值很難再 以當(dāng)初市值僅一億美元時(shí)的速度成長(zhǎng)，也由于我們其它主要的持股股價(jià)大多已反映，所以我們的投資組合很難再像過(guò)去一般具成長(zhǎng)潛力。
或許你會(huì)發(fā)現(xiàn)年底我們有一大筆Beatrice公司的持股，這是屬于短期的套利動(dòng)作，算是閑置資金暫時(shí)的去處(雖然不是百分之百安全，因?yàn)榻灰子袝r(shí)也 會(huì)發(fā)生問(wèn)題導(dǎo)致重大的損失)，但我們大多只參與已宣布的購(gòu)并案，當(dāng)然若能為這些資金找到更長(zhǎng)期可靠的去處我們會(huì)更高興，但現(xiàn)階段卻找不到任何合適的對(duì)象。
到年底為止，我們旗下保險(xiǎn)子公司大約持有四億美元的免稅債券，其中大約有一半是WPPSS華盛頓公用電力供應(yīng)系統(tǒng)發(fā)行的債券(該公司我已于去年詳盡的 說(shuō)明同時(shí)也解釋在事情塵埃落定之前我們?yōu)楹尾辉高M(jìn)一步說(shuō)明公司的進(jìn)出動(dòng)作，就像我們投資股票時(shí)一樣，到年底我們?cè)谠搨奈磳?shí)現(xiàn)投資利益為六仟二百萬(wàn)美 元，三分之一的原因是由于債券價(jià)格普遍上漲，其余則是投資人對(duì)于WPPSS一、二、三期計(jì)劃有較正面的看法，我們每年從該投資所獲得的免稅利益大約為三仟 萬(wàn)美元。
大約在年后，波克夏買進(jìn)約三百萬(wàn)股的資本城/ABC股票，(每股價(jià)格172.5美元，我追蹤該公司的管理績(jī)效已有許多年，我認(rèn)為他們是上市公司當(dāng)中最優(yōu)秀的，湯姆墨菲與丹柏克不但是最優(yōu)秀的管理階層，也是那種你會(huì)想把自己的女兒嫁給他的那一種人，跟他們一起合作實(shí)在是我的榮幸，也相當(dāng)愉快，若相信各位若認(rèn)識(shí)他們應(yīng)該也會(huì)有這種感覺(jué)。
我們的股權(quán)投資使得資本城能夠取得三十五億美元的資金用來(lái)購(gòu)并美國(guó)廣播公司ABC，雖然對(duì)資本城來(lái)說(shuō)，或許ABC的效益無(wú)法在短暫幾年內(nèi)就立竿見(jiàn)影， 但我們很有耐心一點(diǎn)也不心急，畢竟就算是才華與努力俱備，還是需要時(shí)間來(lái)發(fā)酵，就算你讓九個(gè)女人同時(shí)懷孕，也不可能讓小孩一個(gè)月就生出來(lái)。
為了展現(xiàn)我們的信心，我們特別與管理階層簽訂了一項(xiàng)協(xié)議，在一定的期間 內(nèi)，我們的投票權(quán)將交給擔(dān)任CEO的湯姆墨菲(或是接任的丹柏克)來(lái)處理。事實(shí)上這項(xiàng)提案是由我與查理主動(dòng)提出，同時(shí)我們還自我限制了一些賣出股份的條 件，這個(gè)動(dòng)作主要是為了確保我們出售的股份不會(huì)落到未經(jīng)現(xiàn)有管理階層同意的人士身上，有點(diǎn)類似幾年前我們與吉列刮胡刀與華盛頓郵報(bào)簽訂的協(xié)議。
由于有時(shí)鉅額的股票交易可能必須要溢價(jià)，有些人可能認(rèn)為這樣的限制可能會(huì)損及波克夏股東的權(quán)益，不過(guò)我們的看法正好完全相反，身為公司的所有權(quán)人，我 們認(rèn)定這些企業(yè)的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)利益將因?yàn)檫@些限制而更加鞏固，因?yàn)槿绱艘粊?lái)專業(yè)經(jīng)理人便能全心全意的為公司打拼，進(jìn)而為全體股東創(chuàng)造最大的利益，很顯然的這比 讓一 些經(jīng)理人整天為了換不同的老板而分心，(當(dāng)然有些經(jīng)理人會(huì)把自己的利益擺在公司的利益之前，所以我們?cè)谕顿Y時(shí)會(huì)盡量避開這類的經(jīng)營(yíng)階層)
今天企業(yè)的不穩(wěn)定性是股權(quán)分散的必然結(jié)果，一家公司隨時(shí)都會(huì)有大公東浮上臺(tái)面，滿口仁義道德但實(shí)際上卻包藏禍心，我們常藉由鎖住自身持有的股權(quán)來(lái)宣示對(duì)公司穩(wěn)定的支持，這種安定感加上好的經(jīng)營(yíng)階層與企業(yè)型態(tài)，是讓企業(yè)獲利豐收的沃土，這就是我們會(huì)這樣安排的用意所在。
當(dāng)然人性面也很重要，我們不希望我們欣賞與推崇的經(jīng)理人，在歡迎我們的加入后，會(huì)擔(dān)心一覺(jué)醒來(lái)，因?yàn)槲覀兂钟兄匾蓹?quán)，所有事情一夕生變。我告訴他們絕對(duì)放心，我們一定說(shuō)話算話，而且也包括波克夏公司的承諾，萬(wàn)一我個(gè)人發(fā)生了什么不幸(意思是指我本人活不到一百歲就掛了) 。
當(dāng)然我們投資資本城的這次交易并未占到什么便宜，這反應(yīng)出近年來(lái)媒體事業(yè)的蓬勃發(fā)展(當(dāng)然還比不上某些購(gòu)并案的瘋狂)，事實(shí)上也沒(méi)有多少討價(jià)還價(jià)的余地，但重點(diǎn)是這項(xiàng)投資讓我們能與這杰出的人材與事業(yè)結(jié)合在一起，而且是相當(dāng)龐大的規(guī)模。
至于有人可能會(huì)覺(jué)得很奇怪，為何同樣一家公司，你們的董事長(zhǎng)在五、六年前以43塊的價(jià)錢賣掉，而現(xiàn)在卻以172.5塊的高價(jià)買回，有關(guān)這個(gè)問(wèn)題，容我在多花一點(diǎn)時(shí)間，想一個(gè)漂亮一點(diǎn)的答案給各位。
同一期間我們還花斥資三億二千萬(wàn)美金購(gòu)并了位于克里夫蘭的史考特費(fèi)澤，下一個(gè)段落我將會(huì)說(shuō)明波克夏購(gòu)并公司的一些標(biāo)準(zhǔn)，史考特費(fèi)澤就是個(gè)典型的例子-易懂、夠大、管理佳、很會(huì)賺錢。
該公司有17項(xiàng)事業(yè)，年?duì)I業(yè)額約七億美金，很多都是該行的領(lǐng)導(dǎo)者，投資報(bào)酬率相當(dāng)高，擁有許多知名品牌，如克比家護(hù)系統(tǒng)、空氣壓縮機(jī)、瓦斯?fàn)t等。另外著名的世界百科全書約占該公司銷售額的四成，是主要的營(yíng)業(yè)項(xiàng)目之一，其銷售量比起其它四家同業(yè)的量還多。
我和查理對(duì)世界百科全書特別感興趣，事實(shí)上我讀他們的書已有25年的歷史，現(xiàn)在連我自己的孫子都有一套，它被所有的老師、圖書館與讀者評(píng)選為最有用的 百科全書，而且它的售價(jià)比起同類型的書還便宜，這種價(jià)美物廉產(chǎn)品的結(jié)合使得我們?cè)敢庖栽摴咎岢龅膬r(jià)格進(jìn)行投資，盡管直銷業(yè)近幾年來(lái)表現(xiàn)并不出色。
另外值得注意的是擔(dān)任該公司總裁已九年的Ralph Schey，由于1960年代的購(gòu)并風(fēng)潮，當(dāng)他上任時(shí)，該公司共有多達(dá)31項(xiàng)的事業(yè)，他大刀闊斧將不合適或不賺錢的事業(yè)處置掉，他在資本分配上的功力相當(dāng)杰出，我們很高興能與他一起共事。
事實(shí)上購(gòu)并史考特費(fèi)澤的過(guò)程相當(dāng)有趣，在我們介入之前還有段小插曲，早在1984年便傳出該公司有意要出售，一家投資銀行顧問(wèn)花了好幾個(gè)月編織了許多 美麗的遠(yuǎn)景，以吸引一些買主上門，最后在1985年中一項(xiàng)具有員工認(rèn)股計(jì)劃特色的出售案為股東大會(huì)所通過(guò)，然而到了最后節(jié)骨眼卻由于特定因素被擱置，我在 報(bào)上看到這項(xiàng)消息，立刻寫了一封簡(jiǎn)短的信給Ralph Schey，雖然我并認(rèn)識(shí)他本人，我說(shuō)我們很欣賞公司過(guò)去的表現(xiàn)，不知道他有沒(méi)有興趣與我們談一談，不久我與查理便在芝加哥與Ralph碰面共進(jìn)晚餐，并 在隔周正式簽定購(gòu)并合約。
由于這項(xiàng)購(gòu)并案與原本保險(xiǎn)事業(yè)的大幅成長(zhǎng)，將使明年公司的營(yíng)收超越二十億美元，大概是今年的兩倍。
史考特費(fèi)澤購(gòu)并案充份說(shuō)明了我們對(duì)于購(gòu)并采取隨性的態(tài)度，我們并沒(méi)有任何特定的策略與計(jì)劃，也沒(méi)有專人來(lái)研究一些中介者提供的企劃案，反而我們傾向一切順其自然，反正時(shí)候到了，我們就會(huì)有逤行動(dòng)。
為了主動(dòng)向命運(yùn)招手，我們依慣例還是列出征求企業(yè)被購(gòu)并的小廣告，今年惟一的小變動(dòng)是第一項(xiàng)獲利的標(biāo)準(zhǔn)略微提高，主要是因?yàn)槲覀兤谕?gòu)并能為波克夏帶來(lái)明顯的改變:
(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有一千萬(wàn)美元)
(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對(duì)有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒(méi)興趣)
(3)高股東報(bào)酬率(并甚少舉債)
(4)具備管理階層(我們無(wú)法提供)
(5)簡(jiǎn)單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)
(6)合理的價(jià)格(在價(jià)格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對(duì)方太多時(shí)間)
我們不會(huì)進(jìn)行敵意購(gòu)并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過(guò)五分鐘)，我們傾向采現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)含價(jià)值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份。我們歡迎可能的賣方與那些過(guò)去與我們合作過(guò)的對(duì)象打聽，對(duì)于那 些好的公司與好的經(jīng)營(yíng)階層，我們可以提供一個(gè)好的歸屬。
另一方面我們也持續(xù)接到一些不符合我們條件的詢問(wèn)，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機(jī)股、拍賣案以及最常見(jiàn)的中介案(那些說(shuō)你們要是能過(guò)碰一下面，一定會(huì)感興趣之類的)。在此重申我們對(duì)這些一點(diǎn)興趣都沒(méi)有。
除了以上買下整家公司的購(gòu)并案外，我們也會(huì)考慮買進(jìn)一大部份不具控制權(quán)的股份，就像我們?cè)谫Y本城這個(gè)Case一樣，當(dāng)然這要是我們對(duì)于該事業(yè)與經(jīng)營(yíng)階層都感到認(rèn)同時(shí)才有可能，而且是要大筆的交易，最少也要五千萬(wàn)美金以上，當(dāng)然是越多越好。
今年破記錄的有96.8%的有效股權(quán)參與1985年的股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃，總計(jì)約四百多萬(wàn)美元捐出的款項(xiàng)分配給1,724家慈善機(jī)構(gòu)，同時(shí)去年我們針對(duì) 股東 對(duì)于這項(xiàng)計(jì)劃與股利政策的看法，進(jìn)行全面性的公民投票，包含一個(gè)可以讓你表達(dá)對(duì)這項(xiàng)計(jì)劃的意見(jiàn)(例如應(yīng)否繼續(xù)、每一股應(yīng)捐贈(zèng)多少等等)你可能會(huì)有興趣知道 事實(shí)上在此之前從未有一家公司是以股東的立場(chǎng)來(lái)決定公司捐款的去向(為免劃地自限，我們盡量將問(wèn)題的措辭保持彈性)，在股東會(huì)的資料中有相關(guān)的選票與結(jié) 果，我們各位的響應(yīng)對(duì)于本公司現(xiàn)行政策的執(zhí)行具有重要的參考價(jià)值。
我們也建議新股東趕快閱讀相關(guān)信息，若你也想?yún)⒓拥脑挘覀儚?qiáng)烈建議你趕快把股份從經(jīng)紀(jì)人那兒改登記于自己的名下。
五年前由于銀行控股公司法的通過(guò)使得我們必須將旗下所有伊利諾銀行的股權(quán)處份掉，當(dāng)時(shí)我們的作法是相當(dāng)特別的，我們宣布波克夏與洛克福銀行集團(tuán)(伊利 諾銀行的母公司)的換股比率，讓除了我本人以外的所有股東自行決定是否將其所有或部份波克夏的股份轉(zhuǎn)獨(dú)立的洛克福銀行集團(tuán)股份，剩下的部份由我本人全數(shù)吸 收，當(dāng)時(shí)我曾說(shuō)，這種分法是最古老且最有效分配一件東西的方法，就像是小時(shí)候大人會(huì)叫一個(gè)小孩切蛋糕，然后叫另一個(gè)小孩先選一塊一樣，由我先將公司切成兩半，在讓所有股東自由選擇。
去年伊利諾銀行正式出售，當(dāng)洛克福銀行集團(tuán)清算結(jié)束，所有股東所收到的售股收入與每股波克夏的價(jià)值相當(dāng)，我很高興五年后看來(lái)當(dāng)時(shí)那塊蛋糕切的相當(dāng)公平。
去年超過(guò)三千名的股東中大約有250名出席股東會(huì)，與會(huì)者的水準(zhǔn)與去年相當(dāng)，問(wèn)的問(wèn)題顯示大家都是有智能且真正關(guān)心公司的股東，這在其它上市公司的股東會(huì)是很少見(jiàn)到的，麥達(dá)克思-在擔(dān)任喬治亞州州長(zhǎng)時(shí)曾批評(píng)當(dāng)時(shí)糟糕透頂?shù)莫z政制度: “解決的方法其實(shí)很簡(jiǎn)單，我們要做的就是提升人犯的素質(zhì)水準(zhǔn)”，我想要提升股東會(huì)的水準(zhǔn)也是一樣的道理。
波克夏的股東年會(huì)預(yù)計(jì)于1986年五月二十在奧瑪哈舉行，我希望各位屆時(shí)都能參加，今年將會(huì)有一項(xiàng)改變，那就是經(jīng)過(guò)48年的堅(jiān)持，本人將進(jìn)行一項(xiàng)前所未有的習(xí)慣改變，將平常喝的飲料改成新的櫻桃可口可樂(lè)，而它也將是本次波克夏-海瑟威股東大會(huì)的指定引料。
最后記得帶錢來(lái)，B太太已經(jīng)答應(yīng)若股東在會(huì)議期間造訪她的家具店將會(huì)有意想不到的折扣優(yōu)惠!!
巴菲特
董事長(zhǎng)
1986.3.4