《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1982

今年的營業(yè)利益約為三千一百萬美元，期初股東權(quán)益報酬率(持有股權(quán)投資以原始成本計)僅約 9.8%，較 去 年 1979 年的 15.2%下滑，亦遠(yuǎn)低于 1978 年近年度的新高 19.4%，主要的原因包括: 

(1)保險承銷成績大幅惡化。

(2)股權(quán)資本大幅擴張的同時，由我們直接控制的事業(yè)并未同步成長。

(3)我們持續(xù)增加對不具控制權(quán)股權(quán)投資的投入，但我們依比例可分得的盈

余照會計原則卻不能認(rèn)列在帳面上。

幾年前我曾經(jīng)說過營業(yè)利益占股權(quán)資本的比率(再加上一些調(diào)整)是衡量企業(yè)單一年度經(jīng)營績效的最佳方法，雖然我們?nèi)詧孕胚@套標(biāo)準(zhǔn)仍適用于絕大部份的企業(yè)，但是我必須說明這套標(biāo)準(zhǔn)對波克夏的適用性卻已大不如前，或許你會懷疑這樣的說法，認(rèn)為當(dāng)數(shù)字好看時很少有人會將標(biāo)準(zhǔn)舍棄，但是將結(jié)果變得很糟糕時，經(jīng)理人通常傾向?qū)⒑饬繕?biāo)準(zhǔn)而非自己給換掉。當(dāng)成績惡化時，自然就會有另一套標(biāo)準(zhǔn)跑出來解釋原因，就像是射箭手先將箭射在空白的標(biāo)靶上，然后再小心的將紅心畫在箭的周圍一樣，但基于前述原因(3)的重要性日益增加(詳如后述)，我們確信移動紅心的舉動是具有正當(dāng)理由的。

后附財務(wù)報表所反映的帳面盈余一般已將我們持股超過 20%的股權(quán)投資依持股比例認(rèn)列其損益，然而低于 20%的股權(quán)投資卻只能認(rèn)列實際有收到的現(xiàn)金股利，至于未發(fā)放的盈余則完全不列入計算。(當(dāng)然也有少數(shù)例外，譬如我們持有 35%的 GEICO 保險公司便因為我們已將投票權(quán)委托出去給別人，故在 1982年僅能以成本法認(rèn)列實際收到的現(xiàn)金股利 350 萬美元，至于剩下的 2,300 萬未分配的部份則完全不列入計算;而假設(shè) GEICO 當(dāng)年度賺的比原本的少但卻多發(fā)100 萬，則波克夏的帳面反而變得更好看，很明顯的會計原則有時會扭區(qū)經(jīng)濟現(xiàn)實)。所以我們比較認(rèn)同將所有未分配盈余皆計入而不管持股比例的經(jīng)濟盈余概念，我們認(rèn)為一家公司其所賺得的盈余對股東的價值在于公司是否將其在運用于有效的用途之上，而非分配與否或是持股比例，如果你擁有波克夏萬分之一的

股權(quán)，在過去十幾年來你一定擁有并實際感受到公司盈余的成長，不管你采用的是何種會計原則。同樣的，你也可能 100%擁有一家資本密集的公司，即使每年皆能完全認(rèn)列公司的損益，卻毫無得到實質(zhì)經(jīng)濟利益成長的喜悅。這不是在批評會計原則，而我們也沒有能力再建立一套更好的制度，只是要告訴所有的經(jīng)營階層與投資大眾，會計數(shù)字只是企業(yè)評價的起點而非終點。在大部份的公司，20%的股權(quán)可能不算重大，而前面我們所提到的經(jīng)濟與帳面利益的差異并不大，但我們的情況卻非如此，相反地，他們的重要性與成長性，反而使得我們原來帳列的盈余數(shù)字顯得微不足到。

在 1981 年的年報，我們曾預(yù)測我們四個主要不具控制權(quán)的股權(quán)投資，依持股比例可分得的未分配盈余高達(dá)三千五百萬，而今年在其中三個持股比例未變(包括 GEICO、General Foods 與 Washington Post)，另一家 R.J.Reynolds 大幅增加的情況下，可分得的未分配盈余超過四千萬美金，這個數(shù)字完全未顯現(xiàn)在帳上，已超過波克夏帳列盈余數(shù)(其中包含前述四家公司所發(fā)放的一千四百萬現(xiàn)金股利) ，這還不包括其它未計入的不具控制權(quán)的股權(quán)投資部份。我們說明這些數(shù)字只是要強調(diào)它們的重要性，但基于稅務(wù)考量卻不一定要他們完全顯現(xiàn)出來，而同時這些盈余將透過其本身股價不定期且不規(guī)則的反映出來，而這種特性卻提供那些價值型的投資人投資機會，他們可以從各式各樣的美國企業(yè)中挑選價廉物美的公司部份股權(quán)，并從一群投資行為有如驚慌失措的旅鼠手中撿到便宜貨。在這個巨大的拍賣市場中，我們的工作就是去挑選那些能將所賺的錢再利用并產(chǎn)生大于原本的經(jīng)濟效益的公司，盡管曾經(jīng)犯了不少錯誤，目前為止仍算達(dá)成目標(biāo)，

有時某些公司所保留的盈余并未增加其經(jīng)濟效益，但有時卻高達(dá)二、三倍，到目前為止，表現(xiàn)好的多過表現(xiàn)差的，若我們能繼續(xù)保持下去，不管對帳面盈余有任何影響，將可使波克夏經(jīng)濟盈余極大化。

雖然我們對于買進(jìn)部份股權(quán)的方式感到滿意，但真正會令我們?nèi)杠S的卻是能以合理的價格 100%地買下一家優(yōu)良企業(yè)，我們偶爾會締造如此佳績(也希望能夠再次做到)，這是一件相當(dāng)困難的工作，比買進(jìn)部份股權(quán)要困難得多。當(dāng)我們在觀察 1982 年的幾件大額購并案，我們的反應(yīng)并不是忌妒，反而慶幸我們并非其中一員。因為在這些購并案中，管理當(dāng)局的沖動戰(zhàn)勝其理智，追逐的刺激過程使得追求者變得盲目，Pascal 的觀察非常恰當(dāng): “它使我想到所有的不幸皆歸究于大家無法安靜的待在一個房間內(nèi)”(你們的董事長去年也曾數(shù)度離開那個房間，且差點成為那場鬧劇的主角)，回想起來，去年我們最大的成就是試圖大幅購買那些我們先前已投入許多的公司的股權(quán)但由于某些無法控制的原因卻無法執(zhí)行，倘若真的成功了，這宗交易必定會耗盡我們所有的時間與精神，但卻不一定會獲得回報。若我們將去年的報告作成圖表介紹本公司的發(fā)展，你將會發(fā)現(xiàn)有兩頁空白的跨頁插圖用來描述這宗告吹的交易。

我們投資部份股權(quán)的作法惟有當(dāng)我們可以以合理的價格買到吸引人的企業(yè)才行得通，同時也需要溫和的股票市場作配合，而市場就像老天爺一樣，幫助那些自己幫助自己的人，但與老天爺不一樣的地方是祂不會原諒那些不知道自己在做什么的人。對投資人來說，買進(jìn)的價格太高將抵銷這家績優(yōu)企業(yè)未來十年亮麗的發(fā)展所帶來的效應(yīng)。所以當(dāng)股票市場漲到一定的程度，將使我們有效地運用資金買進(jìn)部份股權(quán)的能力大打折扣或甚至完全消失。這種情況會定期發(fā)生，就在十年前當(dāng)股市到達(dá)狂熱的高檔時(由于高股東權(quán)益報酬股被機構(gòu)投資人捧上天)，波克夏的保險子公司(不包括在 Blue Chip Stamps 部份)僅僅持有一千八百萬市值的股票(相較于現(xiàn)在的 80%)，僅占保險公司投資總額的 15% ，在 1972 年的當(dāng)時有跟現(xiàn)在一樣多的好公司，但他們當(dāng)時的股價實在有點離譜。雖然股價高漲對公司短期的表現(xiàn)有所助益，但就長期而言卻反而會影響企業(yè)的前景，而目前我們已觀察到一些蛛絲馬跡再度出現(xiàn)。

1982 年波克夏凈值的成長，(保險子公司持有的股票以市價計，扣除未實現(xiàn)資本利得的潛在稅負(fù))大約是二億零八百萬美金，相較于期初凈值五億一千九百萬，約有 40%的成長。在現(xiàn)今經(jīng)營階層接掌公司的十八年里，帳面價值由原先的每股 19.46 美元成長到現(xiàn)在的每股 737.43 美元，約當(dāng) 22.0%年復(fù)合成長率，可以確定的這個比率在未來將減少。波克夏的經(jīng)濟目標(biāo)是希望獲得高于一般美國企業(yè)的長期報酬率，我們愿意以合理的價格購買全部或部份具競爭力的企業(yè)，有助于我們達(dá)成上述目標(biāo)，再一次的我們不具控制權(quán)的股權(quán)投資其市值成長高于其實質(zhì)經(jīng)濟利益的成長，舉例來說，在二億零八百萬當(dāng)中有七千九百萬是由于GEICO 市值的成長，這家公司持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異，我們一再對該公司經(jīng)營理念的實踐與經(jīng)營階層的管理能力感到印象深刻(雖然不是名校出身，但讓 Jack 試看看的結(jié)果，證實我們的眼光并成為我們企業(yè)的信念)。然 而 GEICO 在市值的成長卻遠(yuǎn)超過本身內(nèi)含價值的成長，雖然后者一樣令人印象深刻，而當(dāng)投資大眾逐漸認(rèn)清現(xiàn)實狀況時，我們相信市值將會反映其真正價值，而每年的差異變化不會永遠(yuǎn)都對我們有利，就算我們的部份公司每年都表現(xiàn)很好，也不一定保證在股市的表現(xiàn)一定很好，而那時波克夏的凈值便會大幅縮減，但我們不會感到沮喪，如果這家公司一直都是那么吸引人而我們手頭上又剛好有現(xiàn)金，我們便會再逢低增加持股。

下表顯示波克夏依照各個公司持股比例來列示帳面盈余的主要來源，而各個公司資本利得損失并不包含在內(nèi)而是匯總于下表最后 “已實現(xiàn)出售證券利得”一欄，雖然本表列示的方式與一般公認(rèn)會計原則不盡相同但最后的損益數(shù)字卻是一 致 的:  其 中 波 克 夏 擁 有 Blue Chips Stamps 60%的 股 權(quán) ， 而 后 者 又 擁 有Wesco 財務(wù)公司 80% 的股權(quán)。

**1  包 含 購 并 企 業(yè) 商 譽 的 攤 銷(如 See's Candies; Mutual; Buffalio Evening News 等)

本報告并附有 Blue Chip 及 Wesco 兩家公司主要經(jīng)營階層對其 1982 年公 司 經(jīng) 營 作 的 一 番 敘 述 ， 其 中 我 相 信 你 會 發(fā) 現(xiàn) 有 關(guān) Blue Chip 在 Buffalo Evening News 的情況特別有意思，目前全美大約有十四個城市的日報業(yè)者其每周發(fā)行量超過 Buffalo ，但真正的關(guān)鍵卻在于星期天發(fā)行量的成長，六年前也 就 是 在 周 日 版 尚 未 推 出 之 前 ， 原 本 在 Buffalo  發(fā) 行 星 期 天 報 紙 的Courier-Express 約有 27 萬份的發(fā)行量，而如今即使該地區(qū)家庭戶數(shù)未見成長單單 Buffalo News 在周日便有 36 萬份，約為 35%的成長，就我們所知這是在全美其它地區(qū)所未見的，一切都要歸功該報的管理階層為我們所做的努力。

如同我們先前曾說明過的，不具控制權(quán)的股權(quán)投資未分配的盈余其重要性早以不下于前表所列公司帳面營業(yè)凈利。在不具控制權(quán)的股權(quán)投資中已分配的盈余當(dāng)然已反映在公司凈投資收益(Net Investment Income)項下，而下表所列系我們在不具控制權(quán)的股權(quán)投資依持股比例所應(yīng)有之權(quán)益:

(a) 代表全部股權(quán)由波克夏及其子公司所持有 

(b) 代表由波克夏子公司 Blue Chip 與 Wesco 所持有，依波克夏持股比例

換算得來

(c) 代表暫時持有作為現(xiàn)金的替代品 。

為免你未注意到，本表有個投資經(jīng)驗可與大家分享，念舊(Nostalgia) 在我們投資選股時必須特別加以重視，我們投資組合中具有最大未實現(xiàn)利益的兩家公司 GEIGO 與 Washington Post，事實上本人早在 13 歲與 20 歲時便與它們結(jié)緣，但磋跎了二十幾年，遲至 1970 年代我們才正式成為該公司的股東，但結(jié)果證明所謂: “遲到總比未到好。”

由于我們具控制權(quán)與不具控制權(quán)的股權(quán)投資經(jīng)營的行業(yè)實在是相當(dāng)廣泛，若我一一詳細(xì)介紹將會使得報告變得冗長，然而這其中不管是現(xiàn)在或是將來最主要的事業(yè)經(jīng)營將會是擺在產(chǎn)險與意外險領(lǐng)域之上，因此我們有必要對保險產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀予以詳加說明: 

下表顯示的是去年我們曾引用過，經(jīng)過更新后的產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計數(shù)字，其所傳達(dá)的訊息相當(dāng)明顯，我們將不會對 1983 年的承保結(jié)果感到吃驚，數(shù)據(jù)正說明了目前整個所面臨到的狀況，Combined Ratio 系表示經(jīng)營成本加上理賠損失除以保費收入的比率，若比率小于 100%則表示有承保利益，反之則有承保損失，就如同去年我們所說的一樣，若承銷保費年增率低于 10%，你就會發(fā)現(xiàn)隔年的承保結(jié)果惡化，即使像通膨率相對較低的今日也是如此，隨著保單日益成長，醫(yī)療費用上漲的速度遠(yuǎn)高于一般物價，加上保險責(zé)任日益擴大的影響，承保損失將很難壓低到 10%以下，大家必須有所認(rèn)知 1982 年的 Combined Ratio 109.5 已是相當(dāng)樂觀的估計，在以前年代保險公司幾乎可依自身喜好來調(diào)整年度獲利，只要(1)承銷長期保單(Long-tail)因為理賠成本多采用估計(2)以前年度提存有適當(dāng)準(zhǔn)備或(3)業(yè)務(wù)成長快速。

有跡象顯示有幾家大型保險公司傾向以模糊的會計與挪動準(zhǔn)備的方式來掩飾其本業(yè)不佳的情況。保險業(yè)，跟其它行業(yè)一樣，不良的經(jīng)營階層對不良的營運通常最直接的反應(yīng)就是不良的帳務(wù)，俗語說: “你很難讓一個空沙包站得直挺挺的”。當(dāng)然大部份的經(jīng)營階層都盡力正正當(dāng)當(dāng)?shù)挠螒蛞?guī)則玩，但即使是正直的管理當(dāng)局在面對獲利不佳的情況時，下意識多多少少也不會愿意完全承認(rèn)走下坡的窘境，產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計資料指出在 1982 年對于提列損失準(zhǔn)備方面有惡化跡象，而實際的 Combined Ratio 可能會比表列數(shù)更差一點。

一般認(rèn)為在 1983 或 1984 年會到谷底，然后產(chǎn)業(yè)循環(huán)會如同過去經(jīng)驗一般緩步穩(wěn)定地向上，但由于一項明顯的改變(這種改變已許多年未見，而如今卻重現(xiàn))使我們抱持不同的看法。

對此我們必須探究幾項影響企業(yè)獲利的重要因素才能了解這種改變，一般來說若企業(yè)處在產(chǎn)業(yè)面臨供給過剩且為產(chǎn)品一般商品化的情形(在整體表現(xiàn)、外觀、售后服務(wù)等都無差異化)時，便極有可能發(fā)生獲利警訊，當(dāng)然若價格或成本在某些情況下(例如透過政府立法干預(yù)、非法勾結(jié)或國際性聯(lián)合壟斷如 OPEC)能獲得控制或可稍微免除自由市場競爭。否則若客戶不在乎其所采用的產(chǎn)品或通路服務(wù)由誰提供，成本與價格系由完全競爭來決定，如此產(chǎn)業(yè)鐵定會面臨悲慘的下場，這也是為什么所有的廠商皆努力強調(diào)并建立本身產(chǎn)品或服務(wù)的差異性，這種作法在糖果有用(消費者會指明品牌)而砂糖卻沒有用(難道你聽過有人會說: “我的咖啡要加奶精和某某牌的砂糖”) ，在許多產(chǎn)業(yè)就是無法作到差異化，有些生產(chǎn)者能因具成本優(yōu)勢而表現(xiàn)杰出，然在定義上這種情況極少或甚至不存在，所以對大部份銷售已完全商品化的公司來說，不可避免的結(jié)局便是，持續(xù)的產(chǎn)能過剩無法控制價格滑落導(dǎo)致獲利不佳，當(dāng)然產(chǎn)能過剩會因產(chǎn)能縮減或需求增加而自我修正，而不幸的是這種修正的過程卻是緩慢而痛苦的，當(dāng)產(chǎn)業(yè)好不容易面臨反彈時，卻又是一窩蜂全面擴張的開始，不到幾年又必須面對先前的窘?jīng)r。而最后決定產(chǎn)業(yè)長期獲利情況的是供給吃緊與供給過剩年度的比率，通常這種比率很小，(以我們在紡織業(yè)的經(jīng)驗來說，供給吃緊的情況要追溯到許多年以前，且大約僅維持不到一個早上的時間)。在某一些產(chǎn)業(yè)，供給吃緊的情況卻可以維持上好一段期間，有時實際需求的成長甚至超過當(dāng)初所預(yù)期，而要增加產(chǎn)能因涉及復(fù)雜的規(guī)劃與建廠而須有相當(dāng)?shù)那爸闷凇?/span>

回歸正題談到保險業(yè)，供給量能馬上提高只要業(yè)者增加點資本(有些時候由于州政府立法保障保戶免于保險公司倒閉風(fēng)險，甚至可不需要增加資本)，在絕大數(shù)的情況下，(除了發(fā)生股市大崩盤或自然界的大天災(zāi))保險業(yè)皆處于過度競爭的環(huán)境下經(jīng)營，通常來說盡管勇于嘗試多變化，業(yè)者所銷售的保單多屬于無差異化的一般商品(許多保戶包含大公司的經(jīng)理人在內(nèi)，甚至不知道自己所投保的是那一家保險公司)，所以保險業(yè)在教科書當(dāng)中一般被歸類為面臨供給過剩且產(chǎn)品一般商品化死胡同的艱困行業(yè)。

那么為什么保險業(yè)即使在面臨這種情況下，數(shù)十年來仍能有所獲利?

(在1950 年到 1970 年間產(chǎn)業(yè)平均的 Combined Ratio 為 99.0，使得公司獲利除投資收益外，還外加 1%的承銷利益，答案在于傳統(tǒng)的規(guī)范與行銷方式，這個世紀(jì)以來整個產(chǎn)業(yè)系依照業(yè)者所掌控的近乎法定管制價格機制在運作，雖然競價行為確實存在，但在大型保險業(yè)間卻不普遍，主要的競爭系在爭取經(jīng)紀(jì)人方面，且多用各種與價格無關(guān)的方式去爭取。而大型業(yè)者的費率主要系透過產(chǎn)業(yè)公會與州政府管制當(dāng)局協(xié)調(diào)(或依照公司所建議)來訂定，討價還價是難免的，但那是業(yè)者與政府間，而不是業(yè)者與客戶間的行為。當(dāng)爭論結(jié)束，公司甲的價格可能與公司乙的完全一致，而法律也禁止業(yè)者或經(jīng)紀(jì)人再殺價競爭。業(yè)者與州政府協(xié)議訂定的價格保障業(yè)者的獲利而當(dāng)資料顯示現(xiàn)有價格不敷成本時，政府還會與業(yè)者協(xié)調(diào)共同努力改善損失的狀況，故產(chǎn)業(yè)大部份定價的舉動皆能確保公司有利可圖，最重要的是不同于一般商業(yè)社會運作的習(xí)慣，保險公司即使在超額供給的情況下，仍能合法地調(diào)整價格以確保公司的獲利。但好景不常，雖然舊有的制度仍在但組織外的資金入續(xù)投入市場，迫使所有的參與者，不論新舊皆被迫響應(yīng)，新進(jìn)者利用各種不同的行銷管道且毫不猶豫地使用價格作為競爭的工具，而確實他們也善用這項武器，在過程中消費者了解到保險不再是不二價的行業(yè)，而關(guān)于這點他們永遠(yuǎn)記得。產(chǎn)業(yè)未來的獲利性取決于現(xiàn)今而非過去競爭的特性，但許多經(jīng)理人很難體認(rèn)到這一點，不是只有將軍才會戰(zhàn)到最后一兵一卒，大部份的企業(yè)與投資分析都是后知后覺，但我們卻看得很透澈，惟有一種情況才能改善保險業(yè)承保獲利的狀況，這和鋁、銅或玉米生產(chǎn)業(yè)者相同，就是縮小供給與需求之間的差距，而不幸的是不像鋁、銅，保單的需求不會因市場緊峭而一下子就大幅增加，所以相對的，須從緊縮供給面來下手，而所謂的供給實際上是偏向心理面而非實質(zhì)面的，不須要關(guān)閉廠房或公司，只要業(yè)者克制一下簽下保單的沖動即可。而這種抑制絕不會是因為獲利不佳，因為不賺錢雖然會使業(yè)者猶豫再三但卻不愿冒著喪失市場占有率與業(yè)界地位而放棄大筆的生意。反而是需要自然的或金融上的大風(fēng)暴才會使業(yè)者大幅縮手，而這種情況或許明天就會發(fā)生，也或許要等上好幾年，到時即使把投資收益列入考量，保險業(yè)也很難有獲利的情況，當(dāng)供給真正的緊縮時，大筆的業(yè)務(wù)將會捧上門給幸存的大型業(yè)者，他們有能力也有通路能夠吃下所有生意，而我們的保險子公司已準(zhǔn)備好這一天的到來。

在 1982 年我們的保險部門承銷成績惡化的比同業(yè)還嚴(yán)重，從獲利優(yōu)于同業(yè)滑落成同業(yè)平均之下，主要的變動在于 National Indemnity 傳統(tǒng)的承保范圍，我們以往獲利頗佳的部份，價格下跌到保險公司鐵定賠錢的慘況，而展望明年，我們預(yù)期表現(xiàn)將與同業(yè)水準(zhǔn)相當(dāng)，不過所謂的水準(zhǔn)將會很慘。我們兩位明星，Cypress 的 Milt Thornton 與 Kansas 的 Floyd Taylor 表現(xiàn)持續(xù)看好，維持一慣的積極態(tài)度并建立在節(jié)省成本與客戶至上的企業(yè)文化上，這明白顯現(xiàn)在他們的得 分 記 錄 上 ， 在 1982 年 母 公 司 負(fù) 責(zé) 管 理 保 險 子 公 司 的 責(zé) 任 交 給 Mike Goldberg，自從 Mike 從我手中接棒后，不論在計劃、招募與監(jiān)控上皆也明顯進(jìn)步。

GEICO 持續(xù)以追求效率與客戶服務(wù)的熱誠所管理，而這點也保證公司非凡的成功，Jack Byrne 與 Bill Snyder 成就人類最微妙的目標(biāo)-讓事情單純化并牢記你所欲達(dá)成的目標(biāo)，加上業(yè)界最優(yōu)秀的投資經(jīng)理人 Lou Simpson，我們很滿意這種最佳組合，GEICO 是前面我們所提及過度供給的大眾化商品高獲利特殊情況的最佳典范，它是一家具有既深且廣的成本優(yōu)勢的公司，我們在該公司 35%的權(quán)益代表約二億五千萬的保費量，遠(yuǎn)大于我們直接取得的數(shù)量。

波克夏與 Blue Chip 目前正考慮在 1983 年正式合并，若真的實現(xiàn)，將會以一致的評價模式進(jìn)行股權(quán)的交換，波克夏上一次大量發(fā)行新股是在 1978 年購并 Diversified Retailing 時。我們公司發(fā)行新股系遵循一項原則，那就是我們不輕易發(fā)行新股，除非我們所換得的內(nèi)含企業(yè)價值與我們所付出的一樣多，這種原則看似理所當(dāng)然，你會問那有人會笨到以一塊錢去交換五毛錢的呢?但不幸的是，有許多企業(yè)的經(jīng)理人恰恰愿意如此作。他們在購并企業(yè)的第一選擇是用現(xiàn)金或舉債，但通常 CEO 的欲望超過現(xiàn)金與融資額度所能負(fù)擔(dān)(我個人也是如此)，尤其是他個人的持股市價遠(yuǎn)低于內(nèi)含企業(yè)價值時更是如此，但事實僅維持一下子，然后就像 Yogi Berra 所說的: “光看你就能觀察到許多東西”對股東而言，屆時你就會發(fā)現(xiàn)公司經(jīng)營階層在乎的到底是企業(yè)版圖的擴張或是股東權(quán)益的維護了。之所以需要在兩者之間作選擇的理由很簡單，公司在股票市場上的價格通

常低于其內(nèi)含企業(yè)價值，但當(dāng)股東會愿意將整間公司以協(xié)議的方式出售，必定想要且通常會取得相當(dāng)于企業(yè)內(nèi)含價值的回報，若收到的是現(xiàn)金，那么計算賣方取得的報酬是再容易不過了，若以買方的股票作交換，計算賣方取得的報酬還算簡單，只要計所取得的股票之市值即可，同時只要買方所用以交換的股票其市價接近內(nèi)含企業(yè)價值便無太大問題，問題是假設(shè)若其股票市價僅及內(nèi)含企業(yè)價值的一半，這時買方將會面臨用賤賣自家股票的不愉快場面。

諷刺的是，假設(shè)當(dāng)買方變成賣方時，他反而能透過談判換取相當(dāng)于本身內(nèi)含企業(yè)價值的代價，但當(dāng)買方僅賣出公司部份股權(quán)以購并賣方，它將無法以高于市場給它的價格出售之。最后不論如何，往前沖的買方結(jié)果是以本身低估的股票換取價值合理的資產(chǎn)，等于是以一塊錢價值的股票換到僅值五毛錢的東西，在這種情況下，以合理的價格買下不錯的公司將會變成很不劃算的買賣，就像是把金或銀以錫的價格換到金子一樣。當(dāng)然若購并者對于規(guī)模的渴望配合上積極的行動自然能夠找到理由解釋這種摧毀公司價值的發(fā)行新股行動，親切的投資銀行家會再三保證其動作的合理性(不要問理發(fā)師你是有應(yīng)該理頭發(fā))，通常公司經(jīng)營階層最常采用的理由有下列幾項:  

(a)我們現(xiàn)在要買下的這家公司未來潛力無窮，(假定他們要換走的原有公司股份可能也是如此，而未來的遠(yuǎn)景以企業(yè)評價的角度而言是誨暗不明的，若以二倍的東西換取一倍的東西，即使未來兩者的企業(yè)價值皆倍增則此種差異將仍然存在)。

(b)我們必須成長(有人或許會問:“所謂的我們是指誰?”對現(xiàn)有的股東而言，事實是現(xiàn)有的企業(yè)價值將因發(fā)行新股而遭到稀釋，假若明天波克夏要發(fā)行新股以購并別人，波克夏或許將擁有原有企業(yè)加上新購并的公司，但各位股東在那些無可取代的企業(yè)，諸如 See’s Candy、National Indenmity 等公司的權(quán)益將馬上減少。就像你家里原有 120 畝的農(nóng)場，結(jié)果你和擁有 60 畝農(nóng)地的鄰居合并經(jīng)營而權(quán)益各半，最后雖然你實際管理的面積增加為 180 畝，但你實際可分得的權(quán)益將永遠(yuǎn)減少 25%，那些想要犧牲老板權(quán)益以擴張個人版圖的經(jīng)營階層最好考慮到政府機關(guān)做事)

(c)我們的股票受到低估，而在此項交易我們已盡量避免動用公司股份，但我們?nèi)皂毥o予賣方 51%的股票與 49%的現(xiàn)金，使得他們得以免稅(這種論點無異承認(rèn)買方應(yīng)盡量少發(fā)行新股，我們認(rèn)同。但若用 100%的股票會損及原有股東權(quán)益，那么 51%的股票也一樣，賣方的期望并不是決定買方最佳利益的考量因素，若賣方堅持被購并的條件包含換掉公司 CEO，那結(jié)果不知會如何?

有三種方法可以避免原有股東的股份價值遭到侵蝕，第一種是以合理的價格對合理的價格進(jìn)行購并(就像是波克夏與 Blue Chip 的合并案一樣，試著用對雙方都公平的方式進(jìn)行，大家都收到與其付出一致的企業(yè)內(nèi)含價值，Kraft 與Nabisco 的合并案也是如此，但他們是少數(shù)例外，不是因為購并者要回避這類交易，而是實際執(zhí)行有困難)。

第二種方法發(fā)生在公司股票市價高于其實際企業(yè)內(nèi)含價值，在這種情況下發(fā)行股票反而增進(jìn)原有股東權(quán)益，在 1965-69 年間許多購并案屬于這類，結(jié)果與1970 年后的購并案完全相反，被購并的公司股東收到膨脹不實的股份(通常藉由可疑的會計與哄托的手法)成為該項交易的真正輸家。而近年來在大型的公司變得相當(dāng)少見，有些例外主要是那些具有美麗遠(yuǎn)景的公司使得市場暫時以高于其企業(yè)內(nèi)含價值的價格予以評價。

第三種方法是購并者照樣進(jìn)行交易，但然后接著從市場買回與因購并所發(fā)行的股份數(shù)量相同的股票，如此一來，原本以股換股的交易會轉(zhuǎn)變?yōu)橐袁F(xiàn)金換股的交易，買回股份本身是一種修補損害的動作，正常的讀者應(yīng)該能正確的猜到我們寧愿以買回自家股份的方式直接增進(jìn)原有股東權(quán)益，而不只是修補原先的損害，得分的達(dá)陣會比彌補失誤更令人雀躍，但當(dāng)失誤真得發(fā)生了，彌補是很重要的，我們衷心建議彌補錯誤的買回自家股份動作能將一項不好的以股換股交易變?yōu)楣�平的以現(xiàn)金換股交易。

購并所用的語言通常會讓事情搞混且鼓勵經(jīng)理人作出不合理的舉動，例如股權(quán)稀釋通常須經(jīng)過仔細(xì)試算對帳面價值與每股獲利能力的影響，而后者尤其受到重視，若計算結(jié)果對購并者為負(fù)面(即遭到稀釋)，則馬上有人會提出合理解釋說明在未來一定能夠改善(實際交易不一定成功，但計劃絕對不會有問題，若老板很明顯的對于一項購并案保持高度興趣，下面的部屬與顧問一定能量身訂作一套計劃來證明交易價格的合理性)，更別提若是試算結(jié)果為正面(即反稀釋)一定不會有人再有任何意見。對于股權(quán)稀釋與否的關(guān)心實在是有點過度，現(xiàn)在的每股盈余(甚至是未來幾年的每股盈余)是企業(yè)評價的重要變量，但卻不是絕對惟一的。有許多的合并案，即使未遭稀釋，購并者本身的權(quán)益卻馬上遭到損害，而有些案子雖然現(xiàn)在或未來幾年的每股盈余遭到稀釋，但原有股東的權(quán)益卻**提高，真正重要的是一件購并案其企業(yè)內(nèi)含價值是否有遭到稀釋(而這需要考量許多項變

量)，我們堅信從這個角度去判斷是絕對必要的(事實上也很難做到) 。

第二個問題牽涉到交換的比例，若甲公司宣布要發(fā)行股票購并乙公司，通常大家都會把它解讀成甲要取得乙或乙要賣給甲，但真正對這件事看得透澈的人卻會直接但貼切的形容為甲賣掉部份股份以取得乙或乙股東得到部份甲的股份以換取乙全部的財產(chǎn)。在交易中，你給對方的跟對方給你的東西一樣重要，即使要經(jīng)過好一陣子才能知道你所給的是什么。后續(xù)不論是出售普通股或發(fā)行可轉(zhuǎn)債以取得交易所需資金或恢復(fù)財報實力，皆必須仔細(xì)計算以評估原本這項購并案的影響，(若企業(yè)懷胎是企業(yè)結(jié)合的必然結(jié)果，那么在享樂之前便須面對現(xiàn)實) 。

管理階層必須仔細(xì)想清楚，他們會不會在像賣部份股權(quán)一樣的情況下，把100%股權(quán)賣掉，若賣掉全部股權(quán)的作法不恰當(dāng)，那么在同一基礎(chǔ)下賣掉部份股權(quán)就合理嗎?管理當(dāng)局的小錯誤會慢慢累積成為一項大錯誤而非大勝利(拉斯維加斯就是建立在人們從事認(rèn)為無傷大雅的資本交易所造成的財富移轉(zhuǎn)之上) 。取舍之間的因素考量在投資公司間可以很容易的計算，假設(shè)投資公司甲其市價僅為其真正價值的一半，并打算購并投資公司乙，又假設(shè)投資公司甲決定發(fā)行相當(dāng)市值的股份以換取投資公司乙全部的資產(chǎn)，在這種情況下等于是投資公司甲以二塊錢的內(nèi)含價值換取一塊錢的內(nèi)含價值，而馬上會接到甲公司股東與證管會的異議，強調(diào)投資公司合并的公平性，所以這樣的交易一定不被允許。然而對制造、服務(wù)、金融等公司而言，價值卻不像投資公司那么容易計算，但我們也曾見過有些購并案像前面所提案例一樣明顯傷害原有股東的權(quán)益，而如果公司經(jīng)營階

層能注重公平性，愿意用同樣的標(biāo)準(zhǔn)來評估兩家企業(yè)的話，這樣的傷害便絕對不會發(fā)生。

最后我們對購并者原有股東因發(fā)行稀釋股份的禍不單行表示點意見，在這種情況下，第一項打擊是購并案本身所造成對內(nèi)含價值的損害，第二項打擊是在購并案后對企業(yè)評價的向下修正，因為包括現(xiàn)有與未來可能的股東會對管理當(dāng)局這種損害股東權(quán)益的行為感到失望，而寧愿把錢交給真正重視股東權(quán)益的人手上，如此一來公司的本益比將向下修正，不管管理當(dāng)局如何再三強調(diào)這種行為只是偶發(fā)性，就像是客人在餐廳的湯內(nèi)發(fā)現(xiàn)一只蟑螂，生意馬上受到影響，不管你換了廚師也一樣，同理可證最高的本/內(nèi)含價值比將會給那些不輕易發(fā)行股份稀釋原有股東權(quán)益的經(jīng)營階層。

在波克夏或是其它由我們作決策的公司，包括 Blue Chip 及 Wesco，惟有當(dāng)我們所換得的企業(yè)價值跟我們所付出的一樣多時，才考慮發(fā)行新股，我們絕不會將企業(yè)發(fā)展或企業(yè)規(guī)模與股東權(quán)益劃上等號。

由于會有許多不同的讀者看到這份報告，其中可能會有人對我們的購并計劃

有所幫助，我們對具以下條件的公司有興趣: 

(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有五百萬美元)

(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機的公司沒興趣)

(3)高股東報酬率(并甚少舉債)

(4)具備管理階層(我們無法提供) 

(5)簡單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂) 

(6)合理的價格(在價格不確定前，我們不希望浪費自己與對方太多時間) 

我們不會進(jìn)行敵意購并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過五分鐘) ，我們傾向采現(xiàn)金交易，但若符合先前所提狀況也會考慮發(fā)行股份。

今年的股東指定捐贈計劃再度得到熱烈回響，雖然每股僅分配 1 美元較去年的 2 美元少，仍有 95.8%的有效票參與，若與 Blue Chip 的合并案成真，附代的好處是合并報稅將使我們可捐贈的總額大幅增加，每位股東可分配的金額未來也會跟著增加。若你也想?yún)⒓拥脑挘�我們強烈建議你趕快把股份從經(jīng)紀(jì)人那兒改登記于自己的名下。

在一時沖動之下，我們將企業(yè)總部的面積增加 252 平方呎(約 17%)，恰巧碰 上 重 新 簽 訂 五 年 的 租 約 ， 和 我 一 同 工 作 的 五 個 人-Joan Atherton、Mike Goldberg、Gladys Kaiser、Verne McKenzie 與 Bill Scott 等其生產(chǎn)力遠(yuǎn)超過企業(yè)集團，精簡的組織使我們有更多的時間管理旗下公司而非互相管理。我的合伙人 Charlie Munger 將繼續(xù)留在洛杉磯不管與 Blue Chip 的合并成功與否，Charlie 跟我在企業(yè)決策上是可以互相替代的，距離一點也不會阻礙我們，我們總是發(fā)現(xiàn)一通電話會比半天冗長的會議更有效率。

今年我們有兩位經(jīng)營明星退休，National Indemnity 65 歲的 Phil Liesche 和 Associated Retail 79 歲的 Ben Rosner，這兩個人都讓身為波克夏股東的你更為富有，National Indemnity 是支持波克夏成長的重要力量。Phil 和他的繼任者 Ringwalt 是該公司成功主要的推動者，而 Ben Rosner 在 1967 年將Associated Retail 以現(xiàn)金賣給 Diversified Retailing 后，原本僅承諾繼續(xù)待到當(dāng)年度年底，結(jié)果在往后的十五年仍持續(xù)表現(xiàn)杰出。他們兩人皆為波克夏盡心盡力管理公司就好象是他們 100%擁有這家公司一樣，不須訂定額外的規(guī)則來強迫他們，這種態(tài)度早在波克夏加入前便已深植在他們的人格特質(zhì)中，他們好的個性成就我們更多的財富，如果我們能持續(xù)吸引到像 Ben 和 Phil 這樣的人，你將可不必?fù)?dān)心波克夏的未來。