《巴菲特致股東的信》歷來是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1978

首先，是會計相關(guān)的議題，在年底與多元零售公司的合并后，對于公司的財務(wù)報表有兩項影響，首先在合并案完成后，我們對藍(lán)籌郵票的持股比例將提高至58%左右，意味著該公司的資產(chǎn)負(fù)債以及盈余數(shù)字必須全部納到伯克希爾的報表之內(nèi)，在此之前，我們僅透過權(quán)益法按投資比例認(rèn)列藍(lán)籌郵票的凈值與收益。

如此全面性地將營收、費用、應(yīng)收帳款、存貨及負(fù)債等科目合并，所產(chǎn)生的數(shù)字將來自于各種產(chǎn)業(yè)特性截然不同的行業(yè)，包含紡織、保險、糖果、報紙及郵票等，某些行業(yè)各位的持有的權(quán)益是100%，某些例如由藍(lán)籌郵票所持有的卻只有58%(至于其它股東所代表的權(quán)益，則列在資產(chǎn)負(fù)債表右半邊負(fù)債科目的少數(shù)股東權(quán)益項下)，對于財務(wù)報表這樣的歸類，我們認(rèn)為非但無法解釋實際現(xiàn)況反而模糊了真正的焦點，事實上，我們內(nèi)部從來就不使用這樣的報表進行分析管理。

基于這樣的理由，在接下來的報告中，我們將針對個別的行業(yè)提供各自的財務(wù)數(shù)字及分析檢討，以協(xié)助各位評估伯克希爾實際的表現(xiàn)及前景，這些信息大都是證管會信息揭露的相關(guān)要求，詳見29頁到34頁的管理階層討論，至于在這里我們則試著以經(jīng)營者的角度為各位分析各個營利單位的表現(xiàn)。

合并案所引發(fā)的第二項影響則是今年報表中秀出1977年的數(shù)字與去年提供給各位同一年度的數(shù)字有所不同，會計原則要求當(dāng)像多元零售與伯克希爾這樣二個獨立個體合并時，所有報告的財務(wù)數(shù)字都必須假設(shè)這兩家公司原本就在一起，所以后續(xù)呈現(xiàn)所有數(shù)字，是假設(shè)這兩家公司早在1977年(甚至更早以前)就已經(jīng)合并，雖然真正合并的日期是1978年的12月30日，這樣的改變使得比較性的評論很容易產(chǎn)生混淆，因為以往的報告中，我們告訴各位的都是伯克希爾的歷史記錄，而非依照合并多元零售后重新修正數(shù)字。

然而即便在這樣的前提下，我們還是可以如此說，不論財報數(shù)字是否重編，1978年都是豐收的一年，不含資本利得的營業(yè)利益約為期初股東投資成本的19.4%，雖然低于1972年的歷史記錄，我們認(rèn)為評估單一年度的表現(xiàn)，不適宜將資本利得或損失納入計算，但不可否認(rèn)他們卻是衡量長期績效的重要指針，拜這類利得所賜，伯克希爾每股權(quán)益長期的成長率遠(yuǎn)大于每年年度營業(yè)利益所帶來的復(fù)利報酬。

舉例來說，過去三年算是保險業(yè)的黃金歲月，這行業(yè)也是伯克希爾獲利主要來源，拜其所賜我們的每股凈值呈倍數(shù)成長，每年的營業(yè)利益與資本利得約當(dāng)以25%的速度增加，但我們不認(rèn)為25%的股東權(quán)益年成長或19.4%營業(yè)利益的年成長可以維持多久，保險業(yè)的景氣循環(huán)已于1979年開始反轉(zhuǎn)向下，所以今年的營業(yè)利益相較于股東權(quán)益的比率很有可能會下滑，當(dāng)然營業(yè)利益的金額還是會繼續(xù)增加。

相較于對短期營運的保守看法，我們對于目前保險子公司所持有的股票投資卻感到相當(dāng)樂觀，我們從來不會想要去預(yù)測股票市場的走勢，事實上，我不認(rèn)為包含我自己本身在內(nèi)，有人能夠 “成功”地預(yù)測股市短期間的波動，然而就長期而言，我們覺得我們這些主要持股的價值終將遠(yuǎn)超過我們當(dāng)初投資的成本，而這些投資收益將會使得保險事業(yè)的盈余表現(xiàn)更上一層樓。

盈余報告

為了讓各位對伯克希爾的盈余來源有所了解，讓我稍微解釋一下下面這張表，伯克希爾約持有藍(lán)籌郵票58%的股權(quán)，而后者除了持有一些企業(yè)100%的股權(quán)外，還另外擁有Wesco金融公司80%的股權(quán)，也因此伯克希爾等于間接持有Wesco約46%的股權(quán)，總的來說，我們旗下事業(yè)約有7,000名全職的員工，年營收達(dá)到5億美元。

下表顯示各個主要營運單位的稅前盈余(有幾家公司適用的稅率較低主要的原因是免稅的利息及股息收入)，以下是伯克希爾按持股比例可分得的稅前及稅后盈余，各事業(yè)的資本利得或損失則不包含在營業(yè)利益之內(nèi)，而是加總列在已實現(xiàn)證券利得項下，由于復(fù)雜的會計及稅務(wù)規(guī)定，大家不必將這些數(shù)字看得很神圣，最好是單純地把他們當(dāng)作是旗下事業(yè)在1977年及1978年對于母公司所貢獻(xiàn)的盈余。

藍(lán)籌郵票及Wesco都是公開發(fā)行公司，各自都必須對外公開報告，在年報的后段附有這兩家公司主要經(jīng)理人關(guān)于公司1978年現(xiàn)況的書面報告，他們運用的部份數(shù)字可能無法與我們的報告絲毫不差，這又是因為會計與稅務(wù)一些細(xì)節(jié)規(guī)定所致，但我認(rèn)為他們的見解將有助于各位了解這些旗下重要事業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)況，若有需要伯克希爾的股東可向Mr. Robert(地址：加州洛杉磯5801 South Eastern Avenue)索取藍(lán)籌郵票的年報或向Mrs. Bette(地址：加州Pasadena 315 East Colorado Boulevard)索取Wesco的年報。   

紡織業(yè)

1978年的盈余達(dá)到130萬美元，較1977年有所改進，但相較于投入的1,700萬資本來說，報酬率還是很低，目前紡織廠房及設(shè)備帳列的價值遠(yuǎn)低于未來重置所需的成本，雖然這些設(shè)備都已相當(dāng)老舊，但大部分的功能與目前同業(yè)所采用的全新設(shè)備差異并不大，但盡管固定資產(chǎn)的投入不須太大，但銷售所須負(fù)擔(dān)的應(yīng)收帳款及存貨周轉(zhuǎn)資金卻是相當(dāng)沉重的擔(dān)子，紡織業(yè)低資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與低毛利無可避免地造成低落的股東權(quán)益報酬率，可能的改善方式包括產(chǎn)品差異化、使用新設(shè)備降低制造成本或妥善運用人力、朝高附加價值的紡織品轉(zhuǎn)型等，我們的管理階層正致力達(dá)到以上目標(biāo)，當(dāng)然真正的問題在于這也正是我們的競爭同業(yè)正在努力做的。

紡織業(yè)的現(xiàn)況充分地說明了教科書中提到的，當(dāng)資本密集但產(chǎn)品無重大差異化的生產(chǎn)者注定將賺取微薄的報酬，除非供給吃緊或真正短缺，只要市場產(chǎn)能過剩，產(chǎn)品價格就會隨直接營運成本而非投入資金作變動，不幸的是這樣的情況正是目前紡織業(yè)的常態(tài)，所以我們只能期望獲取稍微合理的投資報酬即可。   

我們希望以后不要再介入這類產(chǎn)業(yè)面臨困境的企業(yè)，但就像之前曾經(jīng)提到的，只要(1) 該公司為當(dāng)?shù)胤浅Ｖ匾�的雇�?2)管理當(dāng)局坦誠面對困境并努力解決問題(3)勞工體認(rèn)現(xiàn)況并極力配合(4)相對于投入的資金，尚能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金收入。只要以上前提存在，我們也相信一定會，我們就會繼續(xù)支持紡織事業(yè)的營運，雖然這樣將使得我們被迫放棄其它更有利的資金運用管道。   

保險核保業(yè)務(wù)

1978年伯克希爾盈余貢獻(xiàn)的第一功臣當(dāng)屬由Phil Liesche所帶領(lǐng)的國家產(chǎn)險公司，在所賺取的9,000萬美元保費收入當(dāng)中，有1,100萬美元是已實現(xiàn)的核保利益，即便是產(chǎn)業(yè)情況不錯的環(huán)境下仍屬相當(dāng)難得，在Phil的領(lǐng)導(dǎo)以及Roland Miller核保部門

與Bill Lyons理賠部門的襄助之下，國家產(chǎn)險(包含國家火海險公司)創(chuàng)下有史以來表現(xiàn)最佳的一年，其表現(xiàn)更遠(yuǎn)優(yōu)于其它同業(yè)，如今的成功不僅反應(yīng)出現(xiàn)任經(jīng)營者的功勞，還要歸功于國家產(chǎn)險創(chuàng)辦人Jack Ringwalt的遠(yuǎn)見，其經(jīng)營哲學(xué)目前仍深深烙印在公司之上。

去年是家庭汽車保險公司自1975年John Seward介入并改正公司營運以來表現(xiàn)最佳的一年，其成績連同Phil的營運績效一起被放在特殊汽車及一般責(zé)任險業(yè)務(wù)范圍之內(nèi)。   

1978年勞工退休保險是一個混合體，在她被列為Milt Thornton管理的Cypress保險公司子公司的第一年便繳出漂亮的成績單，勞工退休保險業(yè)務(wù)在通貨膨脹加劇以及社會觀念改變的情況下，有可能產(chǎn)生鉅額的核保損失，但Milt擁有一組謹(jǐn)慎且極度專業(yè)的團隊小心處理這些問題， 1978年他的表現(xiàn)使我們對于買進這項業(yè)務(wù)開始有不錯的感覺。   

Frank DeNardo是在1978年春天加入我們改正國家產(chǎn)險在加州勞工退休保險業(yè)務(wù)的行列，當(dāng)時這項業(yè)務(wù)可以說是一場災(zāi)難，F(xiàn)rank具有導(dǎo)正加州辦公室問題所需的經(jīng)驗與智能，目前這個部門的業(yè)務(wù)量只有一年半前的四分之一，初步的結(jié)果顯示Frank已有相當(dāng)好的開始。   

George Young的再保險部門創(chuàng)造的保費收入持續(xù)挹注投資所需的大量資金，并繳出相當(dāng)令人滿意的成績單，只是核保部門的績效依舊不如預(yù)期理想，再保險的核保成績很容易讓人搞錯(尤其是理賠時間通常拉得很長的意外險業(yè)務(wù))，而我們相信其它同業(yè)普遍也面臨這樣的問題，不幸的是，公司損失準(zhǔn)備提列的自我迷惑通常導(dǎo)致不當(dāng)?shù)谋ｋU費率結(jié)構(gòu)，如果市場上的主要份子對于自身的成本結(jié)構(gòu)不甚了解，那么競爭爆炸的結(jié)果是傷到所有的參與者，也包含那些具有成本意識的業(yè)者在內(nèi)，如果有必要的話，為達(dá)到合理的核保績效，George寧愿舍棄大部分的業(yè)務(wù)，而我們也有信心就長期而言，這項業(yè)務(wù)在他的領(lǐng)導(dǎo)之下會有不錯的表現(xiàn)。   

Homestate 1978年的營運讓人感到相當(dāng)失望，雖然核保績效差，部份的原因要歸咎于中西部意外發(fā)生的風(fēng)暴，但是一向表現(xiàn)優(yōu)異的傳統(tǒng)保單業(yè)務(wù)惡化的情況卻特別令人感到憂心，我們對于John Ringwalt導(dǎo)正這種情況的能力有信心，堪薩斯火險第一個完整會計年度不錯的表現(xiàn)讓我們吃下一棵定心丸，在Floyd Taylor的領(lǐng)導(dǎo)下，這個分支單位有一個非常好的開始，當(dāng)然至少要好幾年才能評估其真正的核保績效，但初步的結(jié)果令人感到相當(dāng)振奮，而Floyd 1978年的損失比率也是Homestate所有單位中表現(xiàn)最佳的。   

雖然某些單位的績效令人感到失望，但總的來說，我們保險事業(yè)還是渡過了豐收的一年，當(dāng)然就像1978年一樣，在整個產(chǎn)業(yè)預(yù)期相對樂觀的情況下，我們還是期待來年的豐收，幾乎可以肯定的是1979年整個產(chǎn)業(yè)的綜合比率(定義請參閱第31頁)將會上揚幾個百分點，甚至有可能使得整個產(chǎn)業(yè)平均面臨核保損失的情況，比如以目前產(chǎn)險業(yè)中最重要的車險業(yè)務(wù)來說，1979年一月顯示消費者物價指數(shù)僅比去年同期增加3個百分點，但是損失成本-包含修理及醫(yī)療費用的支出卻上揚的9個百分點，這與1976年物價指數(shù)上揚22百分點但相關(guān)成本僅增加8個百分點的情況，有很大的不同。   

只有當(dāng)費率增加的幅度與成本上揚的速度一致時，才得以維持穩(wěn)定的利潤空間，但很顯然1979年的情況并非如此，而1980年甚至有可能還會繼續(xù)惡化，我們現(xiàn)在的想法是我們1979年的核保績效應(yīng)該會比同業(yè)好一點，但其它保險同業(yè)或許也抱持著跟我們相同的看法，所以可以肯定的是其它一定有人會失望，而就算我們比其它同業(yè)表現(xiàn)要好一點，我們的綜合比率還是有可能進一步提高，使得我們1979年的核保利益就去年衰退。   

另外一方面，我們還是不斷尋求增加保險業(yè)務(wù)的機會，不過各位對于我們這樣的企圖千萬不要一面倒地感到高興，我們一些擴張的努力，大部分都是由我本人所發(fā)起的，事后證明都是半調(diào)子，有的還付出昂貴的代價，事實上，經(jīng)由買進Phil Liesche的業(yè)務(wù)，我們在1967年進入保險事業(yè)，而到目前為止，這個部門還是我們所有保險事業(yè)中表現(xiàn)最好的，實在是很難買到一家好的保險公司，但要創(chuàng)立一家更難，然而我們還是會不斷地用各種方法，因為一旦成功所獲得的回報是相當(dāng)驚人的。   

保險事業(yè)的投資

我們必須承認(rèn)對于保險事業(yè)的股票投資有點過于樂觀，當(dāng)然我們對于股票的偏愛并非毫無限制，在某些情況下，保險公司投資股票一點意義都沒有。   

只有當(dāng)以下條件都符合時，我們才會想要將保險公司大部分的資金投入到股票投資之上：(1)我們可以了解的行業(yè)(2)具有長期競爭力(3)由才德兼具的人士所經(jīng)營(4)吸引人的價格，我們常常可以找到一些符合(1)(2)(3)項條件的投資標(biāo)的，但第(4)項往往讓我們止步，舉例來說，1971年伯克希爾所有股票的投資成本累計為1,070萬美元，市價則為1,170萬美元，市場上確實有不少好股票，只是他們的價格通常也不便宜，(講到這里，我不得不補充，1971年全體退休基金經(jīng)理人將可運用資金的122%投資在高價股票之上，甚至還嫌不夠，但到了1974年，當(dāng)股市大幅回檔時，他們投資在股票的比例卻降到21%的歷史新低點)   

然而過去幾年的情況完全相反，1975年底我們旗下保險事業(yè)持有的股票市值與3,930萬美元的成本相當(dāng)，到了1978年底股票部位(包含可轉(zhuǎn)換特別股)的投資成本增加為1.291億美元，市價則為2.165億美元，在這中間的三年內(nèi)，我們另外還實現(xiàn)了2,470萬美元的資本利得，換句話說，這三年間，我們已實現(xiàn)與未實現(xiàn)的稅前資本利得達(dá)到1.12億美元，相較之下道瓊指數(shù)在同一期間卻由852點跌至805點，對于價值型投資人來說，這真是一段美好的歲月。   

未來我們?nèi)詫⒊掷m(xù)為旗下的保險公司尋找真正優(yōu)秀的事業(yè)，透過證券市場拍賣的價格機制，以比協(xié)議買進整家公司更便宜的價錢，取得一小部份的股權(quán)。   

這種以劃算的價格取得部份所有權(quán)(即股票)的計劃，雖然不像透過談判購并整家公司那么有趣，但我們相當(dāng)清楚，以目前的市場情況，很多公司因為透過協(xié)議談判的方式，犯了明顯的錯誤，相較之下，我們以劃算的價格買進不少公司的部份所有權(quán)，反而賺了不少錢，(第二次補充，1978年許多退休基金經(jīng)理人，原本最應(yīng)該采取長期投資做法的一群人，平均只將9%的資金擺在股票之上，創(chuàng)下比1974年更低的比例)。   

我們并不在乎市場是否會立即反應(yīng)這些股價被低估的股票，事實上，我們寧愿價格不要反應(yīng)，因為通常我們不斷會有資金流入以供我們進場投資，持續(xù)不斷以便宜的價格買進最終將證明比趁短期股價上揚出脫持股所賺取的利益更多。   

我們的投資策略是集中持股，我們試著盡量不要這也買一點，那也買一點，因為那樣會使得我們對于被投資的產(chǎn)業(yè)漠不關(guān)心，當(dāng)我們覺得價格合理，我們就會一口氣大量地買進。   

在某些情況下，我們間接持股的獲利能力變得相當(dāng)?shù)拇螅�舉例來說，像是我們持有的953,750股的SAFECO股票，該公司大概是目前全美最優(yōu)秀的大型產(chǎn)物意外險公司，他們的核保能力無與倫比，他們的損失準(zhǔn)備提列相當(dāng)保守，而他們的投資策略也相當(dāng)合理。   

SAFECO的保險事業(yè)營運績效遠(yuǎn)優(yōu)于我們(雖然我們相信自己旗下部份公司的表現(xiàn)優(yōu)于其平均)，比起我們自己可以發(fā)展的還要好，同時也遠(yuǎn)優(yōu)于我們可以透過協(xié)議買下具控制權(quán)的任何一家公司，然而我們?nèi)匀豢梢杂眠h(yuǎn)低于其帳面價值的價格買到這些股票，我們以折扣的方式買進這家最優(yōu)良公司的部份股權(quán)，相較之下，你可能必須以溢價的方式才能買到一整家表現(xiàn)平庸的公司，更何況先不考量不確定性，沒有人可以用打折的方式自行成立一家新事業(yè)。   

當(dāng)然僅有少數(shù)的股權(quán)，代表我們無權(quán)去指揮或影響SAFECO公司的經(jīng)營決策，但我們?yōu)槭裁匆�那樣�? 過去的記錄顯示他們營運管理的績效甚至比我們自己經(jīng)營還要好，雖然閑坐一旁看別人表現(xiàn)，難免有點無趣且有傷自尊，但我們認(rèn)為這本來就是被動參與某些優(yōu)秀的經(jīng)營階層所必須犧牲的，因為就算有人有幸得以取得SAFECO的控制權(quán)，最好的方式還是坐在一旁讓現(xiàn)有管理階層自由發(fā)揮。   

1978年伯克希爾持有的SAFECO公司股份可分配到的盈余約為610萬美元，但最后反應(yīng)在我們盈余帳上的卻只有實際收到的股利收入(約占總盈余的18%)，我們相信剩下的部份，雖然報表上看不到，其意義與我們實際收到的那一部份盈余同等重要，事實上，保留在SAFECO公司帳上的盈余(或是其它可以好好運用額外資金的那些好公司)將來一定可以為股東創(chuàng)造出更多的價值。   

我們并不反對旗下百分之百持有的子公司將所賺取的盈余繼續(xù)保留在帳上，如果他們可以再利用這些資金創(chuàng)造更好的投資報酬，同樣地，對于其它持有少數(shù)股權(quán)的被投資公司，如果他們可以好好地運用這些資金，創(chuàng)造更好的報酬，我們何樂而不為，(這樣的前提，也意味著如果某些產(chǎn)業(yè)并不需要投入太多的資金或是管理階層過去有將資金浪擲在低投資報酬率的記錄的話，那么盈余就應(yīng)該分還給股東或是拿來買回庫藏股，這是現(xiàn)有資金運用最好的選擇)。   

這些股權(quán)投資累積下來未分配的盈余越來越可觀，雖然他們并未反應(yīng)在我們的報表之上，但我們認(rèn)為他們對于我們股東長遠(yuǎn)利益的貢獻(xiàn)相當(dāng)重要，我們期望股票市場能夠繼續(xù)維持現(xiàn)狀，好讓我們?yōu)槠煜卤ｋU公司大量買進更多價廉物美的股票，雖然某些時候市場情況不一定會允許我們這樣做，但我們還是會繼續(xù)試著努力去尋找更多的機會。   

銀行業(yè)

在Gene Abegg及Pete Jeffrey的領(lǐng)導(dǎo)下，位于Rockford地區(qū)的伊利諾國家銀行及信托公司持續(xù)創(chuàng)造歷史新紀(jì)錄，去年的盈余達(dá)到平均資產(chǎn)的2.1%，獲利率約是其它大銀行的三倍，我們認(rèn)為有這樣的盈余，同時還能夠兼顧規(guī)避其它銀行普遍存在的資產(chǎn)風(fēng)險實在是難得。   

我們是在1969年買下伊利諾國家銀行的，當(dāng)時該公司的營運就屬一流，這項傳統(tǒng)打從1931年Gene Abegg創(chuàng)立時便一直維持到現(xiàn)在，自從1968年以來，銀行定期存款金額成長四倍、凈收入增加三倍而信托部門的收入也增加二倍，另外成本控制也相當(dāng)?shù)靡恕?nbsp;  

依我們過去的經(jīng)驗顯示，一家費用成本高公司的經(jīng)營者，永遠(yuǎn)找得到增加公司開支的借口;而相對的，一家費用成本低的經(jīng)營者，永遠(yuǎn)找得到為公司節(jié)省開支的方法，即使后者的成本早已遠(yuǎn)低于前者，這點我們在Gene Abegg得到充分的驗證。   

我們被要求必須在1980年12月31日以前出脫銀行事業(yè)，最有可能的方式是在1980年中將銀行股份依持股比例分配給伯克希爾的股東。   

零售業(yè)

在與多元零售公司合并之后，我們?nèi)〉寐?lián)合零售商店100%的股權(quán)，這是一家擁有75家女性流行服飾店的公司，聯(lián)合公司是在1931年在芝加哥由兩位創(chuàng)辦人Ben Rosner及Leo Simon以3,200美元開立第一家店面，在Simon先生死后，由多元零售公司在1967年以現(xiàn)金買下，并由Ben照原來方式繼續(xù)經(jīng)營這家公司。   

雖然聯(lián)合商店的業(yè)務(wù)因為面臨地區(qū)以及零售趨勢的困境而停滯不前，但Ben在商品販?zhǔn)邸⒉粍赢a(chǎn)以及成本控制的能力依舊讓公司創(chuàng)造出優(yōu)異的獲利成績，使得資金運用的報酬率達(dá)到20%股東權(quán)益稅后報酬率之譜。   

Ben今年75歲，但與伊利諾國家銀行81歲的Gene Abegg以及Wesco 73歲的Louie Vincenti一樣，每天依舊為所領(lǐng)導(dǎo)的企業(yè)灌注無比的熱情與活力，外界不知情的人還以為我們對于這群杰出的經(jīng)理人有年齡上的特殊偏好，雖然極不尋常，但這樣的關(guān)系實在是讓我們受益良多，無論是在財務(wù)上或精神上都是如此，與這群 “樂在其中”并以像老板一樣心態(tài)每天認(rèn)真經(jīng)營公司的專業(yè)經(jīng)理人在一起工作實在是一種享受。