《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)習(xí)范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。

巴菲特致股東的信 1989（下）

有價(jià)證券投資

在為我們的保險(xiǎn)事業(yè)選擇有價(jià)證券投資之時(shí)，我們主要有五種選擇(1)長(zhǎng)期股票投資(2)長(zhǎng)期固定收益債券(3)中期固定收益?zhèn)��?4)短期約當(dāng)現(xiàn)金(5)短期套利交易。

對(duì)于這五種類(lèi)型的交易，我們沒(méi)有特別的偏好，我們只是持續(xù)不斷地尋找最高的稅后報(bào)酬預(yù)計(jì)的數(shù)學(xué)期望值，且僅限于我們自認(rèn)為了解熟悉的投資，我們無(wú)意讓與短期的帳面盈余好看，我們的目標(biāo)是讓長(zhǎng)期的凈值極大化。

表上的投資組合與去年幾乎相同，只有一項(xiàng)投資的持股有變動(dòng)，我們將可口可樂(lè)的持股數(shù)由去年的1,417萬(wàn)股提高到今年的2,335萬(wàn)股。

這次的可口可樂(lè)投資，提供了一個(gè)機(jī)會(huì)來(lái)證明你們的董事長(zhǎng)快速反應(yīng)投資機(jī)會(huì)，不管這些機(jī)會(huì)是如何的不明確或是被隱藏，我記得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可樂(lè)的，不過(guò)可以確定的是，我從1936年開(kāi)始以25分錢(qián)半打從巴菲特兄弟雜貨店批貨后，在以每罐5分錢(qián)賣(mài)給鄰居街坊，作為我個(gè)人從事高毛利零售業(yè)的開(kāi)端，我也深深觀察到這項(xiàng)產(chǎn)品給消費(fèi)者特殊的吸引力及背后所代表龐大的商機(jī)。

在往后的52年內(nèi)當(dāng)可口可樂(lè)席卷全世界的同時(shí)，我也持續(xù)地注意到這種特質(zhì)，然而在同一段期間，由于我個(gè)人過(guò)于小心謹(jǐn)慎以致于竟然連一股都沒(méi)有買(mǎi)，反而將大部分的個(gè)人資產(chǎn)投注在街車(chē)公司、紡織公司、煤炭公司與郵票公司之類(lèi)的股票之上，(如果你認(rèn)為這是我編造的笑話，我可以再告訴大家確實(shí)的公司名稱(chēng))，終于到了1988年的夏天，我的大腦與眼睛完成了聯(lián)機(jī)動(dòng)作。

一時(shí)之間，我的觀感與眼界大開(kāi)，在1970年代一度委靡不振之后，可口可樂(lè)在1981年新任總裁古崔塔的帶領(lǐng)下，煥然一新，古崔塔加上Don Keough(曾經(jīng)是我在奧瑪哈的對(duì)街鄰居)，經(jīng)過(guò)思考并厘清公司的政策后，切實(shí)地加以執(zhí)行，使得本來(lái)就已是全世界最獨(dú)一無(wú)二的產(chǎn)品又平添新動(dòng)力，尤其是來(lái)自海外的營(yíng)收更呈現(xiàn)爆炸性的成長(zhǎng)。

利用其行銷(xiāo)與財(cái)務(wù)方面的兩把利刃，古崔塔將可口可樂(lè)產(chǎn)品的成長(zhǎng)與股東的利益極大化，通常一家消費(fèi)性商品的CEO，基于個(gè)人過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)與個(gè)性，會(huì)偏向公司的行銷(xiāo)或財(cái)務(wù)任何一邊，但是古崔塔卻能夠?qū)�兩者調(diào)和到極致的境界，這樣的結(jié)果實(shí)在是股東們前世修來(lái)的好福氣。

當(dāng)然我們應(yīng)該在古崔塔與Don開(kāi)始接掌公司時(shí)，就早點(diǎn)買(mǎi)進(jìn)該公司的股票，事實(shí)上，要是我有足夠的遠(yuǎn)見(jiàn)，早在1936年我就應(yīng)該說(shuō)服我爺爺干脆賣(mài)掉雜貨店，然后將錢(qián)全部用來(lái)買(mǎi)進(jìn)可口可樂(lè)的股票，這次我終于學(xué)到了教訓(xùn)，不過(guò)照這種情況看來(lái)，距離下一次我靈光一現(xiàn)的時(shí)間，可能要再等上個(gè)50年以上吧！

就像是我上次所提到的，相較于過(guò)去，我們這些被投資公司的股價(jià)已高于其實(shí)質(zhì)價(jià)值，雖然目前以這種價(jià)位不會(huì)造成我們流鼻血，但難免會(huì)受到大盤(pán)波動(dòng)的影響，當(dāng)然股價(jià)下挫一點(diǎn)都不會(huì)造成我們的困擾，甚至反而對(duì)我們有利，但不可避免地可能會(huì)造成伯克希爾年度凈值的減少，只要在未來(lái)的兩、三年間，我們的投資組合市值平均每年減少10%，就有可能會(huì)發(fā)生這種狀況。

我們持續(xù)受惠于這些被投資公司經(jīng)理人，他們高品格、能力佳且設(shè)身處地為股東著想，我們能夠有這幺好的投資績(jī)效，可以說(shuō)是完全仰賴(lài)這些經(jīng)理人不凡的人格特質(zhì)。

去年我曾向各位報(bào)告今年可能會(huì)減少在套利投資方面的活動(dòng)，結(jié)果正是如此，套利投資是短期資金的替代去處，有時(shí)我們手頭上沒(méi)有太多的現(xiàn)金，就算是有我們也寧愿選擇不參與套利，主要的原因是因?yàn)樽罱�這些企業(yè)活動(dòng)實(shí)在是沒(méi)有太大的經(jīng)濟(jì)意義，從事這類(lèi)的套利交易就好象是在比誰(shuí)比較笨，華爾街人士Ray DeVoe所說(shuō)天使回避但傻瓜趨之若騖，我們?nèi)�不五時(shí)會(huì)從事大型的套利交易，但只有當(dāng)我們覺(jué)得勝算頗大時(shí)，才會(huì)考慮進(jìn)場(chǎng)。

除了后面會(huì)提到的三項(xiàng)可轉(zhuǎn)換特別股投資之外，我們大幅減少在中長(zhǎng)期的固定收益?zhèn)�券部位，尤其是長(zhǎng)期部份，大概就只剩下華盛頓公用電力系統(tǒng)債券，去年我們處分了部份當(dāng)初以相當(dāng)?shù)驼蹆r(jià)買(mǎi)進(jìn)的低收益?zhèn)�券，處分價(jià)格與一般信用評(píng)等佳的債券差不多，是原始投資成本的一倍，外加每年15%到17%的免稅利息，至于高收益的債券則予以保留，有些即將在1991年或1992年到期，剩下的則會(huì)在1990年中期到期贖回。

同時(shí)我們也賣(mài)了不少中期的免稅債券，當(dāng)初買(mǎi)下這些債券時(shí)就曾說(shuō)過(guò)，只要時(shí)機(jī)成熟找到更好的投資標(biāo)的，我們會(huì)很高興地把他們給處分掉，不管屆時(shí)的價(jià)格是高或是低于我們的投資成本，如今時(shí)機(jī)確實(shí)成熟了，所以我們便將大部分的債券出清，所得的報(bào)酬還算不錯(cuò)，總結(jié)下來(lái)我們1989年從出售免稅債券所獲得的稅前收益大概在5,100萬(wàn)左右。

我們將出售債券所得的收入連同期初帳上的現(xiàn)金與年中所賺取的盈余，通通買(mǎi)進(jìn)三種可轉(zhuǎn)換特別股，第一種是在7月我們投資6億美金在吉列刮胡刀年利率8又3/4%十年強(qiáng)制贖回的可轉(zhuǎn)換特別股，轉(zhuǎn)換價(jià)格訂為50美元；之后我們又花了3.58億美金投資美國(guó)航空年利率9又1/4%十年強(qiáng)制贖回的可轉(zhuǎn)換特別股，轉(zhuǎn)換價(jià)格訂為60美元；最后我們?cè)谀甑子忠?億美金投資冠軍企業(yè)年利率9又1/4%十年強(qiáng)制贖回的可轉(zhuǎn)換特別股，轉(zhuǎn)換價(jià)格訂為38美元。

不像一般的可轉(zhuǎn)換特別股，這次我們所擁有的在限定時(shí)間內(nèi)不得出售或轉(zhuǎn)換的，所以短期間我們要靠普通股反轉(zhuǎn)而獲利的機(jī)會(huì)不大，我并且已經(jīng)加入吉列的董事會(huì)，至于美國(guó)航空或是Champion公司則沒(méi)有，(我很喜歡現(xiàn)有加入的董事會(huì)，但可是由于分身乏術(shù)可能無(wú)法再加入其它公司的董事會(huì))。

吉列這家公司與我們喜愛(ài)的類(lèi)型非常相近，查理跟我都熟悉這個(gè)產(chǎn)業(yè)的環(huán)境，因此我們相信可以對(duì)這家公司的未來(lái)做一個(gè)合理的預(yù)估，(若是沒(méi)有試過(guò)吉列新的感應(yīng)式刮胡刀，趕緊去買(mǎi)一個(gè)來(lái)試試！)，但是我們就沒(méi)法子來(lái)預(yù)測(cè)投資銀行業(yè)、航空業(yè)或是造紙業(yè)的未來(lái)前景，(我們?cè)?987年買(mǎi)下所羅門(mén)公司的可轉(zhuǎn)換債券) ，當(dāng)然這并不表示他們的未來(lái)就是個(gè)負(fù)數(shù)，基本上我們是不可知論者，而不是無(wú)神論者。所以由于我們?cè)谶@些產(chǎn)業(yè)上缺乏強(qiáng)而有力的論點(diǎn)支持我們，因此我們?cè)谶@些產(chǎn)業(yè)上所采的投資方式就必須與那些顯而易見(jiàn)的好公司好產(chǎn)業(yè)有所不同。

不過(guò)在另一方面，有一點(diǎn)還是很重要，我們只跟我們喜歡、欣賞且信任的人打交道，像是所羅門(mén)的John Gutfreund、吉列的Colman Mockler二世、美國(guó)航空的Ed Colodny與Champion企業(yè)的Andy Sigler都算是符合我們的標(biāo)準(zhǔn)。

同時(shí)他們對(duì)我們也相當(dāng)?shù)男湃危瑘?jiān)持給我們無(wú)限制的轉(zhuǎn)換權(quán)利，這在一般美國(guó)大企業(yè)融資案里頭并不多見(jiàn)，事實(shí)上他們相信我們是聰明的老板，看的是未來(lái)而不是現(xiàn)在，就像我們相信他們是聰明的經(jīng)理人一樣，不但會(huì)看未來(lái)同時(shí)也會(huì)顧及現(xiàn)在。

這種可轉(zhuǎn)換特別股的投資方式可以確保即便是我們的被投資公司面臨產(chǎn)業(yè)前景不佳的環(huán)境時(shí)，仍能確保我們可以得到穩(wěn)定的收益，同時(shí)若被投資公司表現(xiàn)不錯(cuò)時(shí)，我們又可以獲得比投資一般美國(guó)企業(yè)更好的報(bào)酬，我們相信吉列在Colman的領(lǐng)導(dǎo)之下，一定會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，另外John與Andy即使是面臨產(chǎn)業(yè)不佳的前景，應(yīng)該也不會(huì)讓我們失望。

不管在任何情況之下，我們預(yù)期這些可轉(zhuǎn)換特別股都可以讓我們收回本金加上股利無(wú)虞，然而若是我們真的只能收回這些，那幺這樣的結(jié)果毋寧是相當(dāng)令我們失望的，因?yàn)槲覀儽仨毐黄葼奚�流�?dòng)性，這有可能讓我們?cè)谕�后的十年�?nèi)錯(cuò)失更好的投資機(jī)會(huì)，在這種情況下，我們就只能獲得一般特別股所能獲得的利益，而后者卻是我們根本就不會(huì)想要去投資的，所以唯一對(duì)伯克希爾最有益處的是我們的被投資公司本身的普通股也能有優(yōu)異的表現(xiàn)。

這需要靠好的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)再加上可以忍受的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，不過(guò)我們相信伯克希爾本身對(duì)這四家公司的資金挹注，也能夠?qū)�這些公司與其股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益有所幫助，這是由于他們可以確信現(xiàn)在這些公司的背后有一個(gè)穩(wěn)定又關(guān)心公司的大股東在默默地支持他們，再與我們被投資公司相處時(shí)，我們通常會(huì)采取支持、客觀并給予分析建議的態(tài)度，我們了解這些公司的CEO對(duì)于其所處的產(chǎn)業(yè)都相當(dāng)?shù)那宄�，但我想他們�?yīng)該有會(huì)很珍惜我們這些與產(chǎn)業(yè)背景完全不相關(guān)的客觀人士所給他們的經(jīng)驗(yàn)交流。

這些可轉(zhuǎn)換特別股的報(bào)酬當(dāng)然比不上那些具有經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)卻還沒(méi)被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)的好股票，或許也比不上那些我們可以買(mǎi)下80%以上股權(quán)的優(yōu)良企業(yè)購(gòu)并案，但大家要知道后面這兩種投資機(jī)會(huì)相當(dāng)?shù)南∩伲瑢?shí)在是可遇不可求，尤其是以我們現(xiàn)在的資金規(guī)模，實(shí)在是很難找的到適合的投資標(biāo)的。

總而言之，查理跟我認(rèn)為這類(lèi)的可轉(zhuǎn)換特別股投資應(yīng)該可以讓我們獲得比一般固定收益?zhèn)�券更好的投資利益，同時(shí)我們也可以在這些被投資公司扮演好具建設(shè)性的少數(shù)關(guān)鍵角色。

零息債券

去年九月，伯克希爾發(fā)行了9億美元的零息可轉(zhuǎn)換次順位債券，目前并已在紐約證券交易所掛牌交易，由所羅門(mén)公司負(fù)責(zé)本次的債券承銷(xiāo)工作，提供了我們寶貴的建議與完美無(wú)缺的執(zhí)行結(jié)果。

大部分的債券當(dāng)然需要按時(shí)支付利息，通常是每半年一次，但是零息債券卻不須要馬上支付利息，而是由投資人在以相當(dāng)大的折價(jià)幅度在取得債券時(shí)預(yù)先扣除，實(shí)質(zhì)的利率則取決于發(fā)行的債券價(jià)格、到期面值與發(fā)行時(shí)間的長(zhǎng)短而定。

以我們這次發(fā)行的債券來(lái)說(shuō)，發(fā)行價(jià)是面額的44.314%，十五年到期，對(duì)于買(mǎi)下這次債券的投資人，約可獲得相當(dāng)于5.5%的年報(bào)酬率，因?yàn)槲覀冎荒玫?4.31每分，所以這次扣除950萬(wàn)美元的發(fā)行費(fèi)用，我們實(shí)得的款項(xiàng)是4億美元。

這次發(fā)行的債券面額是10,000美元，每張債券可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)換為0.4515股的伯克希爾股份，因?yàn)槊繌垈�券的發(fā)行價(jià)大約是4,431美元，所以代表轉(zhuǎn)換為伯克希爾的價(jià)格大概是9,815美元，約為現(xiàn)在市價(jià)15%的溢價(jià)，同時(shí)伯克希爾有權(quán)在1992年9月28日以后加計(jì)利息(5.5%的年利率)贖回這些債券，至于債券持有人也有權(quán)在1994年與1999年的9月28日要求公司加計(jì)利息買(mǎi)回其所持有的債券。

就稅負(fù)的觀點(diǎn)而言，雖然沒(méi)有馬上支付利息，但伯克希爾每年仍可享受5.5%利息支出的所得稅扣抵，由于減少了稅負(fù)支出，所以就現(xiàn)金流量的角度而言，我們每年還有現(xiàn)金凈流入，這是一項(xiàng)不錯(cuò)的好處，當(dāng)然一些不可知的變處，使我們無(wú)法確定這次發(fā)行真正的資金成本，但不管怎樣，應(yīng)該都低于5.5%，而相對(duì)的債券持有人每年還是要支付5.5%的利息所得稅，雖然他們根本沒(méi)有收到任何的現(xiàn)金利息收入。（鶴flying:可以在到期之前不用付息，還可享受所得稅扣抵！）

去年我們與其它公司所發(fā)行的類(lèi)似債券(尤其是Loews與摩托羅拉公司)，與這幾年盛行的零息債券有相當(dāng)大的差異，對(duì)于后者，查理跟我一直有相當(dāng)?shù)囊庖?jiàn)，后面我會(huì)再詳加說(shuō)明，我們認(rèn)為這些債券隱藏著欺騙行為，對(duì)買(mǎi)下他們的投資人有相當(dāng)不利的影響，不過(guò)在談?wù)撨@個(gè)話題之前，讓我們回溯時(shí)光到亞當(dāng)還未引誘夏娃啃下蘋(píng)果之前的時(shí)代。

如果你像我這樣的年紀(jì)曾在二次世界大戰(zhàn)期間第一次買(mǎi)進(jìn)最有名的E系列美國(guó)儲(chǔ)蓄零息債券，(這種廣為流傳的債券幾乎每?jī)蓚�(gè)家庭最會(huì)有人持有)，當(dāng)然在當(dāng)時(shí)沒(méi)有人會(huì)把它當(dāng)作是零息債券的一種，因?yàn)檫@名詞根本就還未出現(xiàn)，但基本上它就是一種零息債券。

這種債券的面額最小的只有18.75美元，買(mǎi)下10年后美國(guó)政府必須償還25美元，投資人大概可以獲得2.9%的年投資報(bào)酬率，在當(dāng)時(shí)這是相當(dāng)不錯(cuò)的一項(xiàng)投資，2.9%的年利率遠(yuǎn)高于普通的政府債券利率，且持有人不必?fù)?dān)心利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，而且他可以隨時(shí)予以變現(xiàn)，利息不會(huì)被打折太多。

第二種形式的美國(guó)國(guó)庫(kù)零息債券出現(xiàn)在十幾年前，也相當(dāng)?shù)牟诲e(cuò)，一般的債券有一個(gè)很大的問(wèn)題，那就是雖然它的票面是10%，但持有人卻不一定能夠保證就能得到10%的報(bào)酬率，因?yàn)橐�能獲得10%的話就必須所收到的10%利息收入也能再運(yùn)用投資也能得到10%以上才行，若是所得的利息之后只能得到6%或7%的報(bào)酬，則最后結(jié)算的報(bào)酬率可能沒(méi)有辦法達(dá)到10%的預(yù)定利率，這對(duì)于退休基金或是其它具有長(zhǎng)期負(fù)債的投資者來(lái)說(shuō)，再投資所可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)可能是一個(gè)很?chē)?yán)重的問(wèn)題，儲(chǔ)蓄債券則可以解決這樣的問(wèn)題，只可惜它只能發(fā)行給個(gè)人而且面額都不大，對(duì)于大買(mǎi)家來(lái)說(shuō)，它們需要的是類(lèi)似這種儲(chǔ)蓄債券的替代品。

這時(shí)創(chuàng)意十足的銀行家就適時(shí)出現(xiàn)了，(我很高興的向各位報(bào)告那就是所羅門(mén)兄弟公司)，它們從標(biāo)準(zhǔn)的政府債券中，分拆出大家所想要的零息債券，每一張債券都跟儲(chǔ)蓄債券一樣，在未來(lái)的某一天到期后可以拿回完整的一筆錢(qián)，舉例來(lái)說(shuō)如果你可以將20年期每半年付息的債券，分拆成40張到期日分別為半年到20年不等的零息債券，之后再將到期日相同的債券并起來(lái)對(duì)外出售，假設(shè)現(xiàn)行的殖利率為10%，半年期的價(jià)格大概是95.24%，20年期的則只有14.20%，如此一來(lái)所有購(gòu)買(mǎi)這種債券的投資者就可以明確的確保它可以獲得的報(bào)酬率，分拆債券這幾年因符合長(zhǎng)期的退休基金與個(gè)人的IRA帳戶(hù)投資者需求，廣受歡迎而大量流行。

但就像是華爾街經(jīng)常會(huì)發(fā)生的，不管什幺好東西到最后都會(huì)變質(zhì)，最近幾年來(lái)零息債券(以及功能類(lèi)似的pay-in-kind債券，只發(fā)放PIK債券取代現(xiàn)金)，有一大部份是垃圾債券等級(jí)，對(duì)這些發(fā)行公司來(lái)說(shuō)，零息債券有一個(gè)很大的好處，因?yàn)樵诎l(fā)行后直到到期日前根本就不必付出任何資金所以根本就不有無(wú)法償付的情況，事實(shí)上，LDC政府在1970年后除了長(zhǎng)期零息債券之外就沒(méi)有發(fā)行過(guò)其它債券，所以就一個(gè)債務(wù)人來(lái)說(shuō)，它們到現(xiàn)在還擁有完美無(wú)暇的記錄。

這原則實(shí)在是管用，你大可以正經(jīng)八百的說(shuō)你一定不會(huì)還不出錢(qián)，原因是因?yàn)槟阌泻瞄L(zhǎng)一段時(shí)間可以不必支付一毛錢(qián)，直到支持者與投資銀行家再發(fā)明出更刺激的融資方式之前，不過(guò)債權(quán)人也要花好長(zhǎng)一段時(shí)間才能支持這種做法，當(dāng)融資購(gòu)并熱開(kāi)始風(fēng)行的幾年之前，投資者只能借到一點(diǎn)錢(qián)，因?yàn)閭鶛?quán)人會(huì)保守地估計(jì)其未來(lái)的現(xiàn)金流量，亦即營(yíng)業(yè)收益加計(jì)折舊與攤銷(xiāo)再扣除資本支出，必須要能夠確保未來(lái)的利息支出與本金的支付。

之后隨著腎上腺素升高，買(mǎi)價(jià)持續(xù)飆高使得所有的預(yù)估現(xiàn)金流量都必須被分配用來(lái)支付利息，至于本金的部份根本就不在預(yù)計(jì)償付范圍之內(nèi)，接著貸款者對(duì)于本金償還的態(tài)度就變得像亂世佳人中的郝思佳一樣，“管他的，明天再說(shuō)吧！”，而更離譜的是偏偏就有借錢(qián)者愿意吃這一套，那就是專(zhuān)門(mén)買(mǎi)垃圾債券的投資者，債務(wù)從此以后只要再融資即可，根本就不用考慮要償還，這種心態(tài)的轉(zhuǎn)變?cè)诩~約客卡通中描寫(xiě)的罪貼切，一個(gè)貸款人痛哭零涕地握著銀行員的手說(shuō)到，“我實(shí)在不知道該如何”償還”你對(duì)我的恩情。”

很快的其它借款人又找到更新、更寬松的約束方式，為了拐騙金主借錢(qián)來(lái)從事更離譜的交易，這群人又引進(jìn)了一個(gè)新名詞叫做扣除折舊、利息與稅負(fù)前的盈余EBDIT，來(lái)衡量一家公司償債的能力，利用這種較低的標(biāo)準(zhǔn)，借款人故意忽略了折舊也是一種費(fèi)用，雖然它不會(huì)馬上有現(xiàn)金的支出。

這樣的態(tài)度擺明了就是掩耳盜鈴，95%的美國(guó)企業(yè)，長(zhǎng)期而言其資本支出大概與平時(shí)提列的累積折舊費(fèi)用相當(dāng)，所花的每一分錢(qián)都與日常的勞工薪資或水電成本一樣實(shí)在，即使是中學(xué)的中輟生也知道養(yǎng)一臺(tái)車(chē)子不只是要負(fù)擔(dān)利息與日常油錢(qián)保養(yǎng)費(fèi)用而已，還必須精確地考量到每月實(shí)際攤銷(xiāo)的折舊，若是他跑到銀行擺出EBDIT這一套說(shuō)法，保證一下子就會(huì)被轟出來(lái)。

在企業(yè)資本支出當(dāng)然可以暫時(shí)不去考慮，就像是一個(gè)人可以一天或甚至一個(gè)禮拜不吃東西，但若是這種情況便做是一種壞習(xí)慣的話，身體很快就會(huì)發(fā)生不適的狀況，甚至有死亡的危險(xiǎn)，更甚者，有一餐沒(méi)一餐的做法比起穩(wěn)定的進(jìn)食習(xí)慣，更可能使得一個(gè)健康的人身體機(jī)能變差，不管是人體或是企業(yè)都是如此，身為一個(gè)生意人，查理跟我對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能沒(méi)有資金進(jìn)行資本支出來(lái)感到欣喜。

或許你會(huì)認(rèn)為排除一項(xiàng)主要的費(fèi)用諸如折舊等使得原本一樁很爛的交易變成不錯(cuò)的交易，是華爾街聰明才智極致的表現(xiàn)，那你可能是完全沒(méi)有注意到華爾街過(guò)去幾年的發(fā)展，支持者必須再找到一個(gè)更有看頭的做法，來(lái)合理解釋價(jià)格更離譜的購(gòu)并案，不然的話，他們就必須冒犯最嚴(yán)重的天條-被其它更有”創(chuàng)意”的支持者把生意搶走。

所以穿過(guò)外面的那道玻璃，支持者與其投資銀行宣稱(chēng)EBDIT應(yīng)該可以只跟要付的利息做比較就好，意思是說(shuō)在評(píng)估一項(xiàng)投資案的時(shí)候，那些記帳不須馬上支付的利息根本就可以不必納入考量，這樣的方式不但是把折舊丟到?jīng)]人注意的角落邊，還將大部分的利息費(fèi)用用同樣的方式對(duì)待，可恥的是，許多專(zhuān)業(yè)投資銀行家竟然昧著良心附和，反正只要確定這是客戶(hù)而不是他們自己的錢(qián)就好，(稱(chēng)呼這群人為專(zhuān)業(yè)人士實(shí)在是太恭維他們了，他們應(yīng)該被歸類(lèi)為抬轎者)。

在這種新的標(biāo)準(zhǔn)之下，一家公司假設(shè)稅前有1億美元的獲利，同時(shí)最近一年有9千萬(wàn)的利息支出，大可以運(yùn)用零息債券或是PIK債券來(lái)額外負(fù)擔(dān)6千萬(wàn)只要記帳卻不須馬上支付利息與本金，而這種債券的利率通常非常高，到了第二年，公司可能要承擔(dān)9千萬(wàn)的付現(xiàn)息與6,900萬(wàn)的記帳息，之后隨著復(fù)利記帳息持續(xù)增加，而這種高利率的融資計(jì)劃，在剛開(kāi)始幾年還能獲得有效控制，但不久之后就變成所有大型投資銀行必備推薦給客戶(hù)的標(biāo)準(zhǔn)融資工具。

當(dāng)他們推出這樣的新案子時(shí)，投資銀行展現(xiàn)他們幽默的一面，他們將損益表與資產(chǎn)負(fù)債表的預(yù)估展延為五年或甚至更長(zhǎng)的一段期間，雖然在幾個(gè)月之前，他們可能連這家公司的名字都沒(méi)聽(tīng)過(guò)，我想如果你那天碰到這種預(yù)估表，我建議你可以參與這樣的游戲：跟這位投資銀行家要一份他們自己公司的過(guò)去幾年的年度預(yù)算，然后跟他們實(shí)際的結(jié)果必較一下，你就知道是什幺回事了。

許久以前Ken Galbraith在他的名著“大恐慌”中，發(fā)明了一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)名詞-Bezzle，用來(lái)代表現(xiàn)有未被發(fā)現(xiàn)的貪污舞弊，這種財(cái)經(jīng)現(xiàn)象有一個(gè)很奇特的特質(zhì)，那就是貪污舞弊者因?yàn)樨澪畚璞锥�發(fā)大財(cái)，但問(wèn)題是受害者卻一點(diǎn)也沒(méi)有被剝奪變窮的感覺(jué)。

Galbraith教授真知卓見(jiàn)地點(diǎn)出大家應(yīng)該把這個(gè)數(shù)字統(tǒng)計(jì)一下，加進(jìn)國(guó)民財(cái)富當(dāng)中，從而我們可以知道心理上的國(guó)民財(cái)富為多少，理論上一個(gè)社會(huì)若想要覺(jué)得自己經(jīng)濟(jì)繁榮發(fā)展就應(yīng)該多多鼓勵(lì)人民去貪污舞弊，并試著不要去揭發(fā)它，透過(guò)這種方式，一個(gè)國(guó)家的財(cái)富可以大幅地增長(zhǎng)，雖然實(shí)際上它什幺有生產(chǎn)力的事都沒(méi)做。

但是這種不合理的貪污舞弊，在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中卻被零息債券給比了下去，利用這些”零”一家公司可以**方方靠著這紙簽約，利用借款享受所帶來(lái)的收入，但另外一方面卻不知承擔(dān)支付支出的痛苦，以我們先前提到的例子，一家每年可以賺1億美元的公司，利用這種方法，在債券投資人的面前，卻可以把膨脹到1億5,000萬(wàn)美元，只要投資人愿意充當(dāng)彼得潘，不斷地說(shuō)“我相信你”，只要你愿意零息債券所創(chuàng)造的收入是沒(méi)有上限的。

華爾街以熱情擁抱這項(xiàng)新的發(fā)明，后知后覺(jué)的人可能就準(zhǔn)備等著卷鋪蓋走路，終于在這里大家找到一個(gè)可以不必理會(huì)公司實(shí)際獲利能力的融資方法，結(jié)果很明顯，當(dāng)然就會(huì)有更多的生意上門(mén)，離譜的價(jià)格一定有賣(mài)家愿意出，就像Jesse Unruh可能會(huì)說(shuō)的一句話，交易就像是金融世界的母奶。

此外零息與PIK債券還有一項(xiàng)特點(diǎn)使得支持者與銀行家更愿意推行，就是東窗事發(fā)的時(shí)間可以再延長(zhǎng)，這點(diǎn)可是相當(dāng)?shù)闹匾�，如果交易所衍生的后果要很長(zhǎng)一段時(shí)間才會(huì)浮現(xiàn)，那幺支持者就可以在這段期間做更多的交易，從中賺取更多的手續(xù)費(fèi)，直到事件東窗事發(fā)之前。

不過(guò)到最后，煉金術(shù)，不管是冶金的或是財(cái)務(wù)上的，終究是會(huì)落空，一個(gè)爛公司不可能只靠著會(huì)計(jì)或財(cái)務(wù)技巧而搖身一變成為好公司，那個(gè)宣稱(chēng)會(huì)煉金術(shù)的財(cái)務(wù)專(zhuān)業(yè)人士或許會(huì)發(fā)大財(cái)，但他靠的卻是容易上當(dāng)?shù)耐顿Y人而不是企業(yè)經(jīng)營(yíng)。

不過(guò)這些債券有多少缺點(diǎn)，但我們卻必須承認(rèn)許多零息與PIK債券應(yīng)該不會(huì)還不出錢(qián)來(lái)，事實(shí)上我們自己也投資了一些，而且若是債券市場(chǎng)情況再變差一點(diǎn)，我們可能還會(huì)買(mǎi)的更多，(當(dāng)然我們從來(lái)就不會(huì)考慮去買(mǎi)那些新發(fā)行債信又差的垃圾債券)，就本質(zhì)而言，沒(méi)有一項(xiàng)財(cái)務(wù)工具是不對(duì)的，只是有一些含有相當(dāng)高程度的可能傷害在里面。

所有的罪過(guò)應(yīng)該歸咎于債券發(fā)行者沒(méi)有辦法在現(xiàn)在就立即支付利息，我們的建議是當(dāng)任何投資銀行家在開(kāi)始提到EBDIT之前，或是任何人在對(duì)你提議一項(xiàng)可以不必支付任何利息的金融工具時(shí)，為了你自己的現(xiàn)金流量著想，趕快把你的荷包看緊，換個(gè)角度建議這些推銷(xiāo)者是否也能接受等這些零息債券真正償還本金之后，再繳交手續(xù)費(fèi)，看看這些人的熱情還能支撐多久。

我們對(duì)于這些投資銀行家的批判或許是激烈了一點(diǎn)，但查理跟我以我們這種無(wú)可救藥的保守作風(fēng)，相信他們確實(shí)應(yīng)該要做好把關(guān)的工作，保護(hù)投資人免于這些推銷(xiāo)者過(guò)度的引誘，因?yàn)橥其N(xiāo)者對(duì)于傭金的饑渴就像是酗酒者對(duì)于酒精的沉溺一樣，最低限度，投資銀行家也要肩負(fù)起吧臺(tái)調(diào)酒師的角色，必要的時(shí)候，就算少賺一杯酒錢(qián)，也要?jiǎng)窨蛻?hù)少喝一點(diǎn)，不幸的是最近幾年來(lái)，許多大型的投資銀行都認(rèn)為這樣的基本道德規(guī)范是一項(xiàng)很?chē)?yán)重的限制，因?yàn)槠渌�很多大膽的業(yè)者，可以更自由的大行其道。

最后還有一個(gè)令人不平的附帶說(shuō)明，零息債券的代價(jià)并不只由直接參與者自己承擔(dān)而已，一些儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)由于是這些垃圾債券的大買(mǎi)家，利用由聯(lián)邦政府所保險(xiǎn)的人民儲(chǔ)蓄存款來(lái)投資，為了盡量美化帳面盈余數(shù)字，這些單位將這些即使還沒(méi)有收到的超高利息收入全部認(rèn)列，許多儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)現(xiàn)在卻因此面臨嚴(yán)重的問(wèn)題，若是他們那些債信不佳的債務(wù)人付出本金，當(dāng)然狀況就可以順利解決，但問(wèn)題是通常他們都付不出本金，到最后還是必須由整體納稅義務(wù)人來(lái)買(mǎi)單，套句Jackie Mason的話，應(yīng)該是由這些儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)的經(jīng)理人來(lái)戴區(qū)棍球面罩。

頭25年所犯的錯(cuò)誤(濃縮版)

套用Robert Benchley的名言：“要一只狗教小孩子忠誠(chéng)、忍耐，并此能夠滾三圈再在地上躺好”，這就是經(jīng)驗(yàn)傳承的難處，不過(guò)不論如何，再犯下一錯(cuò)誤之前，最好能夠先反省一下以前的那些錯(cuò)誤，所以讓我們花點(diǎn)時(shí)間回顧一下過(guò)去25年的經(jīng)驗(yàn)。

首先我所犯的第一個(gè)錯(cuò)誤，當(dāng)然就是買(mǎi)下伯克希爾紡織的控制權(quán)，雖然我很清楚紡織這個(gè)產(chǎn)業(yè)沒(méi)什幺前景，卻因?yàn)樗�的價(jià)格實(shí)在很便宜而受其所引誘，雖然在早期投資這樣的股票確實(shí)讓我獲利頗豐，但在1965年投資伯克希爾后，我就開(kāi)始發(fā)現(xiàn)這終究不是個(gè)理想的投資模式。

如果你以很低的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)一家公司的股票，應(yīng)該很容易有機(jī)會(huì)以不錯(cuò)的獲利出脫了結(jié)，雖然長(zhǎng)期而言這家公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)果可能很糟糕，我將這種投資方法稱(chēng)之為“煙屁股”投資法，在路邊隨地可見(jiàn)的香煙頭撿起來(lái)可能讓你吸一口，解一解煙癮，但對(duì)于隱君子來(lái)說(shuō)，也不過(guò)是舉手之勞而已。

不過(guò)除非你是清算專(zhuān)家，否則買(mǎi)下這類(lèi)公司實(shí)在是屬于傻瓜行徑，第一長(zhǎng)期而言，原來(lái)看起來(lái)劃算的價(jià)格到最后可能一點(diǎn)都不值得，在經(jīng)營(yíng)艱困的企業(yè)中，通常一個(gè)問(wèn)題才剛解決不久，另外一個(gè)問(wèn)題就又接踵而來(lái)，廚房里的蟑螂絕對(duì)不會(huì)只有你看到的那一只而已。第二先前的價(jià)差優(yōu)勢(shì)很快地就會(huì)被企業(yè)不佳的績(jī)效所侵蝕。例如你用800萬(wàn)美元買(mǎi)下一家清算價(jià)值達(dá)1,000萬(wàn)美元的公司，若你能馬上把這家公司給處理掉，不管是出售或是清算都好，換算下來(lái)你的報(bào)酬可能會(huì)很可觀，但是若這家公司要花上你十年的時(shí)間才有辦法把它給處理掉，而在這之前你只能拿回一點(diǎn)點(diǎn)可憐的股利的話，相信我時(shí)間雖然是好公司的朋友，但卻是爛公司最大的敵人。

或許你會(huì)認(rèn)為這道理再簡(jiǎn)單不過(guò)了，不過(guò)我卻必須經(jīng)歷慘痛的教訓(xùn)才真正的搞懂，在買(mǎi)下伯克希爾不久之后，我又買(mǎi)了巴爾的摩百貨公司、Hochschild Kohn與一家叫多元零售公司(后來(lái)與伯克希爾合并)，我以相當(dāng)?shù)恼蹆r(jià)幅度買(mǎi)下這些公司，經(jīng)營(yíng)的人也屬一流，整個(gè)交易甚至還有額外的利益，包含未實(shí)現(xiàn)的房地產(chǎn)增值利益與后進(jìn)先出法的存貨會(huì)計(jì)原則，我到底還漏掉了什幺? 還好三年之后，算我走狗運(yùn)，能夠以成本價(jià)左右的價(jià)格脫身，在跟Hochschild Kohn公司結(jié)束關(guān)系之后，我只有一個(gè)感想，就像一首鄉(xiāng)村歌曲的歌詞所述的，“我的老婆跟我最要好的朋友跑了，我是多幺地懷念他!”

我可以給各位另外一個(gè)個(gè)人經(jīng)驗(yàn)，以合理的價(jià)格買(mǎi)下一家好公司要比用便宜的價(jià)格買(mǎi)下一家普通的公司來(lái)的好的多，像查理老早就明白這個(gè)道理，

我的反應(yīng)則比較慢，不過(guò)現(xiàn)在當(dāng)我們投資公司或股票時(shí)，我們不但選擇最好的公司，同時(shí)這些公司還要有好的經(jīng)理人。

從這里我們又學(xué)到了一課，好的馬還要搭配好騎師才能有好成績(jī)，像伯克希爾紡織與Hochschild, Kohn也都有才能兼具的人在管理，很不幸的他們所面臨的是流沙般的困境，若能將這些人擺在體質(zhì)更好的公司相信他們應(yīng)該會(huì)有更好的成績(jī)。

我曾說(shuō)過(guò)好幾次，當(dāng)一個(gè)績(jī)效卓著的經(jīng)理人遇到一家惡名昭彰的企業(yè)，通常會(huì)是后者占上風(fēng)，但愿我再也沒(méi)有那幺多精力來(lái)創(chuàng)造新的例子，我以前的行為就像是Mae West曾說(shuō)的︰“曾經(jīng)我是個(gè)白雪公主，不過(guò)如今我已不再清白。”o

另外還學(xué)到一個(gè)教訓(xùn)，在經(jīng)歷25年企業(yè)管理與經(jīng)營(yíng)各種不同事業(yè)的歲月之后，查理跟我還是沒(méi)能學(xué)會(huì)如此去解決難題，不過(guò)我們倒學(xué)會(huì)如何去避免他們，在這點(diǎn)我們倒做的相當(dāng)成功，我們專(zhuān)挑那種一呎的低欄，而避免碰到七呎的跳高。

這項(xiàng)發(fā)現(xiàn)看起來(lái)似乎是不太公平，不管是在經(jīng)營(yíng)企業(yè)或是投資通長(zhǎng)堅(jiān)持在容易又明顯的好公司會(huì)比死守在有問(wèn)題的公司要來(lái)的好，當(dāng)然有時(shí)困難的問(wèn)題也有被解決的機(jī)會(huì)，像是我們剛開(kāi)始在經(jīng)營(yíng)水牛城報(bào)紙一樣，或是有時(shí)一家好公司也會(huì)有暫時(shí)的難關(guān)，像是以前美國(guó)運(yùn)通與GEICO都曾經(jīng)一度發(fā)生狀況，不過(guò)總的來(lái)說(shuō)，我們盡量做到回避妖龍，而不是冒險(xiǎn)去屠龍。

我最意外的發(fā)現(xiàn)是企業(yè)一種看不到的巨大影響力，我們稱(chēng)之為"系統(tǒng)規(guī)范"，在學(xué)校時(shí)沒(méi)有人告訴我這種規(guī)范的存在，而我也不是一開(kāi)始進(jìn)入商業(yè)世界就知道有這回事，我以為任何正當(dāng)、聰明有經(jīng)驗(yàn)的經(jīng)理人都會(huì)很自動(dòng)的做這樣的決策，但慢慢地我發(fā)現(xiàn)完全就不是這幺一回事，相反的理性的態(tài)度在系統(tǒng)規(guī)范的影響下都會(huì)慢慢地變質(zhì)。

舉例來(lái)說(shuō)(1)就好象是受牛頓第一運(yùn)動(dòng)定律所規(guī)范，任何一個(gè)組織機(jī)構(gòu)都會(huì)抵抗對(duì)現(xiàn)有方向做任何的改變(2)就像擁有會(huì)有工作來(lái)填滿所有的時(shí)間，企業(yè)的計(jì)劃或購(gòu)并案永遠(yuǎn)有足夠的理由將資金耗盡(3)任何一個(gè)崇拜領(lǐng)導(dǎo)者的組織，不管有多離譜，他的追隨者永遠(yuǎn)可以找到可以支持其理論的投資評(píng)估分析報(bào)告(4)同業(yè)的舉動(dòng)，不管是做擴(kuò)張、購(gòu)并或是訂定經(jīng)理人待遇等都會(huì)在無(wú)意間彼此模仿。（鶴flying:企業(yè)常有的毛病！）

是組織的動(dòng)力而非腐敗或愚蠢，誤導(dǎo)他們走上這些路子，也因?yàn)槲液雎粤诉@種規(guī)律的力量，使我為這些所犯的錯(cuò)誤付出高昂的代價(jià)，之后我便試圖組織管理伯克希爾盡量讓這種規(guī)律降低其影響程度，同時(shí)查理跟我也試著將我們的投資集中在對(duì)于這種問(wèn)題有相當(dāng)警覺(jué)的公司之上。

再犯下其它幾個(gè)錯(cuò)誤之后，我試著盡量只與我們所欣賞喜愛(ài)與信任的人往來(lái)，就像是我之前曾提到的，這種原則本身不會(huì)保證你一定成功，二流的紡織工廠或是百貨公司不會(huì)只因?yàn)楣芾砣藛T是那種你會(huì)想把女兒嫁給他的人就會(huì)成功的，然而公司的老板或是投資人卻可以因?yàn)榕c那些真正具有商業(yè)頭腦的人打交道而獲益良多，相反地我們不會(huì)希望跟那些不具令人尊敬的特質(zhì)為伍，不管他的公司有多吸引人都一樣，我們永遠(yuǎn)不會(huì)靠著與壞人打交道而成功。

其實(shí)有些更嚴(yán)重的錯(cuò)誤大家根本就看不到，那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司，但卻因故沒(méi)有能完成投資，錯(cuò)失一些能力之外的大好機(jī)會(huì)當(dāng)然沒(méi)有罪，但是我卻白白錯(cuò)過(guò)一些自動(dòng)送上門(mén)，應(yīng)該把握卻沒(méi)有好好把握的好買(mǎi)賣(mài)，對(duì)于伯克希爾的股東，當(dāng)然包括我自己本身在內(nèi)，這種損失是難以估計(jì)的。

另外我們一貫保守財(cái)務(wù)政策可能也是一種錯(cuò)誤，不過(guò)就我個(gè)人的看法卻不認(rèn)為如此，回想起來(lái)，很明顯的我們只要能夠再多用一點(diǎn)財(cái)務(wù)杠桿操作(雖然較之他人還是很保守)，就可以得到遠(yuǎn)比現(xiàn)在每年平均23.8%還要高的投資報(bào)酬率，即使是在1965年我們也可以百分之九十九地確定高一點(diǎn)的財(cái)務(wù)杠桿絕對(duì)只有好處沒(méi)有壞處，但同時(shí)我們可能也會(huì)有百分之一的機(jī)會(huì)，不管是從內(nèi)部或是外部所引發(fā)令人異想不到的因素，使得我們負(fù)債比率提高到介于一時(shí)沖高到負(fù)債倒閉之間。（鶴flying:事后證明，保守的財(cái)務(wù)帶來(lái)了非常多的額外的好處！）

我們一點(diǎn)都不會(huì)想要有那種99比1的可能性，以后也不會(huì)，一點(diǎn)挫敗或是侮辱小小的可能性永遠(yuǎn)沒(méi)有辦法可以用很有可能大撈一筆的大好機(jī)會(huì)來(lái)彌補(bǔ)，只要你的行為合理，你就一定能夠得到好的結(jié)果，在大部分的狀況下，融資杠桿頂多只會(huì)讓你移動(dòng)的更快，查理跟我從來(lái)都不會(huì)著急，我們享受過(guò)程更甚于結(jié)果，雖然我們也必須學(xué)會(huì)去承擔(dān)后者。

我們希望25年后還能向各位報(bào)告伯克希爾頭50年所犯的錯(cuò)誤，我想公元2015年的年報(bào)，大家應(yīng)該可以確定這一部份將占據(jù)更多的版面。

其它事項(xiàng)

我們希望能夠買(mǎi)進(jìn)更多像我們現(xiàn)在擁有一樣的企業(yè)，當(dāng)然我們可以透過(guò)大家的協(xié)助，如果你擁有符合以下條件的企業(yè)，記得打電話或者是寫(xiě)信告訴我。

我們想要找的企業(yè)條件(1)鉅額交易(每年稅后盈余至少有一千萬(wàn)美元)(2)持續(xù)穩(wěn)定獲利(我們對(duì)有遠(yuǎn)景或具轉(zhuǎn)機(jī)的公司沒(méi)興趣)(3)高股東報(bào)酬率(并且甚少舉債)(4)具備管理階層(我們無(wú)法提供)(5)簡(jiǎn)單的企業(yè)(若牽涉到太多高科技，我們弄不懂)(6)合理的價(jià)格(在價(jià)格不確定前，我們不希望浪費(fèi)自己與對(duì)方太多時(shí)間)我們不會(huì)進(jìn)行敵意的購(gòu)并，并承諾完全保密并盡快答復(fù)是否感興趣(通常不超過(guò)五分鐘) ，我們傾向采現(xiàn)金交易，除非我們所換得的內(nèi)含價(jià)值跟我們付出的一樣多，否則不考慮發(fā)行股份。我們最喜歡的交易對(duì)象之一是像B太太- Heldman家族那樣，公司經(jīng)營(yíng)者希望能馬上有一大筆現(xiàn)金，不管是給自己、家人或是其它股東，最好這些經(jīng)營(yíng)者如往常一樣能夠繼續(xù)留在公司，我想我們可以提供具有以上想法的經(jīng)營(yíng)者，一個(gè)滿意的方式，我們也歡迎可能的賣(mài)方與那些過(guò)去與我們合作過(guò)的對(duì)象打聽(tīng)。

另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我們條件的詢(xún)問(wèn)，包括新事業(yè)、轉(zhuǎn)機(jī)股、拍賣(mài)案以及最常見(jiàn)的中介案。我們發(fā)現(xiàn)如果你登廣告要買(mǎi)牧羊犬，結(jié)果卻有一大堆人打電話來(lái)要賣(mài)你長(zhǎng)耳獵犬，在此重申我們對(duì)這些交易，只有高德溫的另一句話可以形容，請(qǐng)把我排除在外。

除了以上買(mǎi)下整家公司的購(gòu)并案外，我們也會(huì)考慮買(mǎi)進(jìn)一大部份不具控制權(quán)的股份，就像我們?cè)谫Y本城、所羅門(mén)、吉列、美國(guó)航空與冠軍企業(yè)這幾個(gè)Case一樣的公司，去年我曾告訴各位我們對(duì)于買(mǎi)進(jìn)大筆金額的可轉(zhuǎn)換特別股相當(dāng)有興趣，到現(xiàn)在這種態(tài)度還是沒(méi)改變，只不過(guò)由于目前這部份的部位已經(jīng)接近我們認(rèn)為適當(dāng)?shù)乃�位�?br data-filtered="filtered" />
兩年前，我曾跟各位提到Harry Bottle這個(gè)人，他在1962年曾幫我解決我個(gè)人所控制的第一家公司Dempster紡織制造公司(又是一個(gè)便宜貨)，一個(gè)大難題，接著在24年后又重出江湖來(lái)拯救我，那次換做K&W一家伯克希爾所屬專(zhuān)門(mén)生產(chǎn)自動(dòng)組件的小公司，就像我曾提到的，Harry很快地就有效地降低K&W的資金負(fù)擔(dān)、大砍成本使獲利倍增，你或許認(rèn)為任務(wù)完成后，他鐵定要休息一下喘口氣，但是去年高齡70歲的他，又參與一家破產(chǎn)公司的拍賣(mài)，以極少數(shù)的資金取得符合K&W使用的產(chǎn)品線，經(jīng)過(guò)這次斬獲，公司的獲利又因此將增加50%以上，請(qǐng)大家好好拭目以待，這個(gè)專(zhuān)門(mén)替Harry準(zhǔn)備的專(zhuān)欄。

Henderson 兄弟公司的Jim Maguire是紐約證交所專(zhuān)門(mén)幫我們買(mǎi)賣(mài)伯克希爾股票的交易員，一年下來(lái)他的表現(xiàn)相當(dāng)稱(chēng)職，在伯克希爾上市掛牌之前，公司股份買(mǎi)賣(mài)的價(jià)差多在3%甚至以上，但Jim卻能將價(jià)差維持在50點(diǎn)以下，這使得股東在買(mǎi)賣(mài)本公司股份的交易成本降到1%以下。

因?yàn)槲覀兣cJim、NYSE與紐約證交所這次合作愉快的經(jīng)驗(yàn)，使我盡可能在紐約證交所安排的活動(dòng)中免費(fèi)幫他們打廣告，通常我種場(chǎng)合我是能免則免，但這次我很高興能夠公開(kāi)地贊揚(yáng)交易所的表現(xiàn)。

去年夏天我們把三年前以85萬(wàn)美元買(mǎi)的公司專(zhuān)機(jī)給賣(mài)掉，另外又以670萬(wàn)美元買(mǎi)了一架二手飛機(jī)，大家只要想到先前我提過(guò)的細(xì)胞復(fù)制的數(shù)字游戲就會(huì)覺(jué)得很驚訝，如果我們公司的凈值持續(xù)以相同速度增長(zhǎng)，而更換飛機(jī)的成本同樣也以每年100%的速度上升，大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，伯克希爾龐大的凈值很快就會(huì)被這架飛機(jī)給吃光光。

查理對(duì)于我將飛機(jī)比喻成細(xì)菌的做法不太高興，他認(rèn)為這樣豈不污辱了細(xì)菌，他個(gè)人最理想的旅行方式是坐有空調(diào)冷氣的巴士，這還是當(dāng)車(chē)票有打折時(shí)才有的奢侈做法。對(duì)于這架專(zhuān)機(jī)我個(gè)人一貫的態(tài)度是圣奧古斯丁當(dāng)初想要脫離世俗的富裕生活出家去到教士一樣，在理智與榮耀的中間天人交戰(zhàn)，他乞求上天，救救我吧，讓我成為一個(gè)圣潔的人，不過(guò)不是現(xiàn)在！

替這架飛機(jī)命名可不是一件簡(jiǎn)單的事，一開(kāi)始我建議取名叫做查理孟格號(hào)（，查理反擊說(shuō)應(yīng)該叫神經(jīng)有問(wèn)題號(hào)，最后雙方妥協(xié)決定稱(chēng)它為 “無(wú)可辯解號(hào)”。

大約有96.9%的有效股權(quán)參與1989年的股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃，總計(jì)約590萬(wàn)美元捐出的款項(xiàng)分配給2,550家慈善機(jī)構(gòu)。

我們敦促新加入的股東，仔細(xì)閱讀年報(bào)上有關(guān)股東捐贈(zèng)計(jì)劃的詳細(xì)內(nèi)容，如果在未來(lái)年度內(nèi)，你想要參加這類(lèi)的計(jì)劃，我們強(qiáng)烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，必須在1990年8月31日之前完成登記，才有權(quán)利參與1990年的計(jì)劃。

今年的股東會(huì)預(yù)計(jì)在1990年4月30日，星期一早上9點(diǎn)30分舉行，去年股東會(huì)參加人數(shù)突破一萬(wàn)人，差點(diǎn)超過(guò)開(kāi)會(huì)場(chǎng)地的座位容量，所以今年的會(huì)場(chǎng)將會(huì)移到奧瑪哈市中心的Orpheum中心，對(duì)街有一家不錯(cuò)的旅館叫Radisson-Redick，另外距離紅獅旅館約有1英理遠(yuǎn)，當(dāng)然你也可以選擇離波仙珠寶店100公尺遠(yuǎn)的Marriott，屆時(shí)將會(huì)有巴士接送大家往返股東會(huì)會(huì)場(chǎng)。

查理跟我一直都很喜歡開(kāi)股東會(huì)，我也希望大家能夠來(lái)參加，我們股東的素質(zhì)可由大家所提出的問(wèn)題看得出來(lái)，我們參加過(guò)很多股東會(huì)，但從來(lái)沒(méi)有別的公司的股東像伯克希爾的股東一樣由高智能水準(zhǔn)與經(jīng)營(yíng)者榮枯與共的股東組合。

后面附有股東會(huì)開(kāi)會(huì)投票的相關(guān)資料，跟各位解釋如何拿到入場(chǎng)所許的識(shí)別證，因?yàn)殚_(kāi)會(huì)當(dāng)天會(huì)場(chǎng)不好停車(chē)，我們特地為大家預(yù)留了一些位置，附件也有相關(guān)說(shuō)明供大家參考。

一如往常，會(huì)后我們備有巴士帶大家到內(nèi)布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機(jī)場(chǎng)，我希望大家能有多一點(diǎn)的時(shí)間好好探索這兩家店的奧妙，當(dāng)然早幾天到的股東也可利用假日逛逛家具店，星期六從早上10點(diǎn)到下午5點(diǎn)30分，星期日則從中午開(kāi)到下午5點(diǎn)30分。

波仙星期天通常不開(kāi)門(mén)營(yíng)業(yè)，但在股東會(huì)期間特別破例，4月29日星期天從中午開(kāi)到下午6點(diǎn)，Ike特地為股東們準(zhǔn)備了一場(chǎng)秀，相信他一定可以讓大家見(jiàn)識(shí)到一些特別的東西。

今年我們提到很多次有關(guān)復(fù)利的事，若是你能忍受個(gè)人凈值暫時(shí)倒退一天的話，雖然不建議常常這樣做，記得在29號(hào)去看看Ike的秀吧！