趙丹陽(yáng)致投資者的一封信
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要了解趙丹陽(yáng)，不得不提到2007年，在這一年里，面對(duì)瘋狂的股市，冷靜堅(jiān)守自己的投資原則的趙丹陽(yáng)備受嘲笑、飽受爭(zhēng)議。2008年1月15日，趙丹陽(yáng)以“已找不到既符合我們投資標(biāo)準(zhǔn)又有足夠安全邊際的投資標(biāo)的”為由，將赤子之心旗下的5只信托基金全部清盤(pán)，在業(yè)內(nèi)引起轟動(dòng)，但也因此回避了2008年的暴跌。2009年年初趙丹陽(yáng)又表現(xiàn)出對(duì)中國(guó)股市出極大的信心，重新重倉(cāng)進(jìn)場(chǎng)，取得高額的收益。
趙丹陽(yáng)的投資風(fēng)格完全以基本面分析為主，拋棄技術(shù)分析，專(zhuān)注于公司本身。他倡導(dǎo)用實(shí)業(yè)的眼光來(lái)做證券投資，尋找中國(guó)優(yōu)秀的企業(yè)。和巴菲特相同，趙丹陽(yáng)基本上不看大盤(pán)，而把主要精力花在對(duì)企業(yè)本身的研究上。趙丹陽(yáng)對(duì)銀廣夏的實(shí)地考察堪稱經(jīng)典之作，趙丹陽(yáng)曾去銀廣夏調(diào)研，但廠方不讓其進(jìn)去，他便到天津稅務(wù)局查看了銀廣夏每月的用電量。查看的結(jié)果是被宣傳得天花亂墜的優(yōu)質(zhì)公司每個(gè)月的用電量只有一百來(lái)度，趙丹陽(yáng)便打道回府。從這一點(diǎn)就可以懷疑這是一家騙子公司。趙丹陽(yáng)調(diào)查的方法還有很多，比如在調(diào)研滬寧高速時(shí)，他會(huì)親自在高速公路收費(fèi)站蹲點(diǎn)，數(shù)過(guò)往的汽車(chē)，了解真實(shí)的車(chē)流量。
趙丹陽(yáng)每年致投資者的信是了解其投資哲學(xué)、投資風(fēng)格的最好途徑，也是一本優(yōu)秀的投資教材，在其中我們可以領(lǐng)略到陽(yáng)光私募第一人的風(fēng)采、遠(yuǎn)見(jiàn)、堅(jiān)守，值得每個(gè)投資者回味。
《致投資者的一封信——2007年》（節(jié)選）
2007滴滴答答地從身邊滑過(guò)，時(shí)光飛逝。
對(duì)赤子之心的投資者而言，今年是艱苦的一年。同任何相關(guān)指數(shù)相比，我們都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后。在此，我們深表歉意。
赤子之心香港今年加權(quán)收益率約為13%，同比恒生指數(shù)上升38.06%，國(guó)企指數(shù)上升54.32%。赤子之心香港過(guò)去5年累計(jì)升幅約為541%。
為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的情況？
時(shí)間拉回2002年，那時(shí)香港仍未走出1997年金融風(fēng)暴的陰影，房地產(chǎn)和股市非常低迷。當(dāng)時(shí)恒生指數(shù)在10000點(diǎn)左右，H股指數(shù)在2000點(diǎn)左右，我們?cè)谙愀鄢闪⒊嘧又闹袊?guó)成長(zhǎng)基金。2003年年初，基于中國(guó)的基本面，我們認(rèn)為H股未來(lái)若干年有望挑戰(zhàn)10000點(diǎn)（見(jiàn)相關(guān)媒體報(bào)道），所有人都認(rèn)為是笑談。
2004年年初，大陸A股市場(chǎng)已經(jīng)下跌了近3年，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放，我們和深國(guó)投合作成立赤子之心中國(guó)一期。2005年5月25日，A股1060點(diǎn)，同樣基于中國(guó)強(qiáng)勁的基本面，我們認(rèn)為A股未來(lái)3到5年會(huì)達(dá)到3000到5000點(diǎn)（見(jiàn)相關(guān)媒體報(bào)道）。
2006年年底，在致投資者的信中，我們談到“充沛的流動(dòng)性一次次把市場(chǎng)推向更高的位置。2007年我們最重要的事情依然是風(fēng)險(xiǎn)控制，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)有些估值偏高的股票，我們會(huì)考慮套現(xiàn)”。至今日，H股和A股都已越過(guò)我們所理解的范圍，我們?cè)贖股10000點(diǎn)，A股3500點(diǎn)實(shí)現(xiàn)了我們的收益。回頭看，我們過(guò)早地出局。指數(shù)的頂和底永遠(yuǎn)是個(gè)謎。今天，就我們的投資能力，已找不到既符合我們投資標(biāo)準(zhǔn)又有足夠安全邊際的投資標(biāo)的。未來(lái)一段時(shí)間，市場(chǎng)的強(qiáng)勁也許會(huì)持續(xù)很久，經(jīng)過(guò)慎重考慮，并和兩個(gè)信托公司溝通后，赤子之心作為顧問(wèn)的所有信托將盡快清盤(pán)。將投資款返還給投資者，便于投資者自由把握未來(lái)投資機(jī)會(huì)。
回顧赤子之心過(guò)去5年的業(yè)績(jī)，我們沒(méi)有讓一個(gè)投資者虧損。赤子之心香港是一個(gè)對(duì)沖基金，我們的投資參照不是指數(shù)。我們的目標(biāo)很簡(jiǎn)單，長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)HIGH AND HIGH。打個(gè)不貼切的比喻，就是希望每一年年底要比上一年有正的回報(bào)。長(zhǎng)期看，對(duì)投資而言，這是極具挑戰(zhàn)性的任務(wù)。在回避風(fēng)險(xiǎn)的前提下，取得一定的正向回報(bào)，至于回報(bào)的多少，我們只能懷著感恩的心態(tài)，由上帝決定。在2003年成立香港基金時(shí)，我們的小冊(cè)子第一部分這樣寫(xiě)著：
投資的哲學(xué)——生存的藝術(shù)
基金的優(yōu)勢(shì)首先不體現(xiàn)在一段時(shí)間、某只股票賺錢(qián)的多少，而是體現(xiàn)在持續(xù)控制風(fēng)險(xiǎn)的能力上。風(fēng)險(xiǎn)的量化程度是衡量基金經(jīng)理專(zhuān)業(yè)化程度的標(biāo)志。在投資界，“活下來(lái)”永遠(yuǎn)是第一位的。但是對(duì)專(zhuān)業(yè)投資而言，單方面討論風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度是沒(méi)有意義的。
投資的核心是確定風(fēng)險(xiǎn)和收益的對(duì)稱性。任何風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都是可以投資的，只要有足夠的收益補(bǔ)償。投資研究的核心目的是尋找風(fēng)險(xiǎn)——收益之間的對(duì)稱關(guān)系。圍繞著這一對(duì)稱關(guān)系，可引申到投資的所有領(lǐng)域：股票的風(fēng)險(xiǎn)及定價(jià)，保險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)及補(bǔ)償，抵押債券的定價(jià)，期貨、期權(quán)等衍生工具的定價(jià)等。
專(zhuān)業(yè)投資的主要目的之一就是尋找這種風(fēng)險(xiǎn)——收益關(guān)系的偏差，當(dāng)市場(chǎng)因?yàn)楦鞣N原因使我們的研究標(biāo)的出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)——收益的非對(duì)稱定價(jià)關(guān)系時(shí)，便是我們獲取超過(guò)市場(chǎng)平均利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。
最普遍的例子，尋找低于市場(chǎng)平均市盈率以下的股票——根據(jù)平均市盈率水平來(lái)保護(hù)交易頭寸，就是運(yùn)用這則原理最簡(jiǎn)單的作法。但是作為基金、作為專(zhuān)業(yè)投資者，我們需要從更大的范圍考慮：
❑目前該市場(chǎng)的整體平均市盈率水平合理嗎？
❑該公司股票的市盈率水平合理嗎？
❑市盈率指標(biāo)足以反映公司的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)嗎？
❑是否有更好的風(fēng)險(xiǎn)-收益的測(cè)度手段？
我們將永遠(yuǎn)堅(jiān)守我們的生存哲學(xué)，下面是我們很喜歡的一段歷史：
未知的海岸
美國(guó)作家丹尼爾·布爾斯廷在他的著作中寫(xiě)道：在美國(guó)人為了登月計(jì)劃而辯論的350年以前，威廉·布雷福德就曾報(bào)道那些暫時(shí)在荷蘭避難的清教徒如何為他們?nèi)ケ泵赖穆贸踢M(jìn)行辯論。
……它在人們中間引起不同看法，并在他們中間造成嚴(yán)重的恐慌和疑慮……
是一個(gè)偉大的設(shè)想，但會(huì)遇到許多意想不到的危險(xiǎn)，除海上傷亡（任何旅行在所難免）之外，這次旅行之漫長(zhǎng)會(huì)使婦孺和其他因年齡及旅途勞頓而精疲力竭的人（人數(shù)一定很多）無(wú)法忍受。即使活了下來(lái)，他們行將生活的地方的艱難困苦也是令人難以承受的。很可能他們中的某些人或所有人會(huì)逐漸衰萎，最后全部滅亡。因?yàn)樗麄儽仨氃诨哪暗刂猩睿甜嚢ゐI，一無(wú)所有。
然而，所有偉大、光榮的行動(dòng)必然伴隨著艱難險(xiǎn)阻，必須有足夠的勇氣去克服它們。當(dāng)然，危險(xiǎn)巨大，但并非沒(méi)有希望；困難很多，但并不是不可克服。況且，很多困難僅僅只是有可能出現(xiàn)，人們懼怕的事情，有些或許根本不會(huì)發(fā)生。人們?nèi)缒苤?jǐn)慎對(duì)待或采用適當(dāng)?shù)膽?yīng)付方法，有些事情是完全可以化險(xiǎn)為夷、預(yù)先防止的。在上帝的眷顧下，只要不屈不撓，就一定能夠忍受或克服所有這些困難。
的確，要進(jìn)行這些工作必須有合適的根據(jù)和理由，不應(yīng)像過(guò)去很多人那樣，單純出于好奇或希冀撈到好處，而草率行事或輕舉妄動(dòng)，但他們的條件非同尋常，他們的目標(biāo)光榮偉大，因此，他們的呼吁是合理的、急迫的，他們?cè)谇斑M(jìn)的道路上可以期望得到上帝的保佑。
2007年之后，赤子之心將更理解：什么樣的公司值得長(zhǎng)期擁有，什么樣的公司只能階段性持有；自我的恐懼和貪婪，宏觀經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹。我們須用一生的時(shí)間去完善自我的投資理論體系。
再次為我們今年的回報(bào)向投資者道歉。
《致投資者的一封信——2008年》（節(jié)選）
2008年赤子之心香港基金投資回報(bào)率為-18.84%，同期恒生指數(shù)下跌48.3%，國(guó)企指數(shù)下跌51%。從絕對(duì)回報(bào)看，我們深表歉意。
回到股市，上證綜指從2007年最高位6124點(diǎn)下跌到最低位1664點(diǎn)，下跌了72.83%，國(guó)企指數(shù)從2007年最高位20609點(diǎn)下跌到最低位4792點(diǎn)，下跌了76.75%。從歷史上看，主流市場(chǎng)在一年多的時(shí)間里產(chǎn)生如此巨大的跌幅實(shí)屬罕見(jiàn)。就今天的市場(chǎng)而言，股市泡沫已基本洗凈，股市未來(lái)走勢(shì)將取決于對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。
回到A股和H股，我們相信2009年中國(guó)股市將會(huì)形成重要的底部。我們今天的任務(wù)就是要尋找中國(guó)未來(lái)10到20年能夠代表中國(guó)參與全球競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，投資的本質(zhì)就是分配資本，我們把資本分配給最有核心競(jìng)爭(zhēng)力、最有效率的企業(yè)，從而促進(jìn)社會(huì)的發(fā)展。
大自然的春夏秋冬息息相生，每一輪嚴(yán)酷的寒冬將會(huì)淘汰那些內(nèi)在體質(zhì)不健康不適合生存的物種，每一棵倒下的大樹(shù)周?chē)鷮?huì)生出更多強(qiáng)盛的新苗——自然選擇是推動(dòng)自然界和社會(huì)進(jìn)步的永恒動(dòng)力。誰(shuí)是中國(guó)未來(lái)的沃爾瑪、豐田、微軟、寶潔……彼得·林奇一生尋找到很多Tenbaggers，誰(shuí)會(huì)是我們未來(lái)可以賺10倍的公司呢？
每個(gè)人的一生中，總會(huì)有若干次重大的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，在這些重要的轉(zhuǎn)折關(guān)頭，如何處理和面對(duì)將會(huì)對(duì)其一生產(chǎn)生決定性的影響，我們一起來(lái)分享約翰·鄧普頓爵士的投資心得。
牛市因?yàn)楸^情緒而誕生，因?yàn)橐蓱]交加而成長(zhǎng)，因?yàn)闃?lè)觀情緒而成熟，因?yàn)榭簥^狂喜而死亡。極度悲觀彌漫時(shí)，正是買(mǎi)入的最好良機(jī)，而極度樂(lè)觀洋溢時(shí)，正是賣(mài)出的最好良機(jī)。市場(chǎng)極度低迷之時(shí)，別浪費(fèi)時(shí)間操心你的頭寸萎縮或者虧損加大。不要和市場(chǎng)上其他人一樣只知防御，相反地，你應(yīng)該起而攻擊，尋找紛紛中箭落馬的價(jià)值股。
2008年1月2日A股信托清盤(pán)前夕，我們?cè)谥峦顿Y者的信中，提出了若干個(gè)問(wèn)題：什么樣的公司值得長(zhǎng)期擁有，什么樣的公司只能階段性持有；自我的恐懼和貪婪，宏觀經(jīng)濟(jì)和通貨膨脹。到2008年年底，我們已經(jīng)找到了大部分答案，對(duì)于其他仍然困惑的部分，我們期待在2009年和投資大師巴菲特相遇時(shí)，得到求證。我們會(huì)用一生的時(shí)間去完善我們的投資理論體系。
《致投資者的一封信——2009年》（節(jié)選）
2008年我們的投資回報(bào)率為4%，2009年我們的信托基金本金為1.51，公司管理賬戶增長(zhǎng)超過(guò)100%，同期上證指數(shù)上漲50%，深成指上漲50%。跑贏大勢(shì)，讓我們對(duì)我們一直堅(jiān)持的投資理念增添了很多信心，當(dāng)然和市場(chǎng)中基金經(jīng)理出身的優(yōu)秀私募基金管理人相比較，我們的投資研究團(tuán)隊(duì)仍需要繼續(xù)學(xué)習(xí)和努力。
理智告訴我們，今天的行情已不同于2006年和2007年，也不會(huì)出現(xiàn)2008年和2009年，它絕不會(huì)再次以一種普遍大幅上漲和普遍大幅下跌的形態(tài)來(lái)完成，行情的發(fā)展會(huì)領(lǐng)先宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，行業(yè)的發(fā)展會(huì)領(lǐng)先深滬指數(shù)，公司的股價(jià)會(huì)提前反映以上兩方面。在2400到4000點(diǎn)的空間里，會(huì)有股票繼續(xù)上漲，會(huì)有股票繼續(xù)下跌。在大家都肯定了清潔能源，環(huán)保，醫(yī)藥，基建，鐵路和機(jī)電設(shè)備和消費(fèi)升級(jí)概念發(fā)展確定性，再加上高利差時(shí)代金融業(yè)的瘋狂，我們公司的研究要跟上這樣的節(jié)拍。尋找行業(yè)中最好的公司作為投資對(duì)象，抓緊公司變化從量變到質(zhì)變的拐點(diǎn)，在穩(wěn)定的行情中發(fā)揮公司研究的優(yōu)越性是我們理應(yīng)擅長(zhǎng)的投資方法。